专栏名称: 诺亚配置策略研究

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美债利率触顶回落国内“去地产化”带来财政挑战

诺亚配置策略研究 · 公众号 · · 2024-06-26 17:17

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美债利率触顶回落，后续怎么看？5月下旬开始，市场对美国增长、通胀的预期不再上行， 8 个此前制约联储降息、支持联储维持高利率的因素均在弱化，那么联储是否仍可能在今年开启降息周期？国内1-5月财政数据出炉，“去地产化”背景下财政面临收入的再平衡问题，如何看待地方财政收支压力？我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。

光大证券：美债利率触顶回落，后续怎么看？

美债利率触顶回落，后续怎么看？我们认为，地缘与经济是近期美债利率定价的两条逻辑。 短期内，由于统计原因，6月非农数据可能延续较强表现，且初请失业金人数回落，意味着6月失业率继续上行的概率不高，美债利率再向下突破存在难度。同时，目前以色列与伊朗冲突加剧，国际油价不断攀升，通胀压力下我们提示关注短期内美债利率重新上行的风险。此外，从近期美联储表态来看，票委表态相对偏鹰，显示为防止再通胀风险，美联储并不支持利率进一步走低。

从资产配置看，提示短期内美债利率上行的风险，可以考虑逢高配置美债。 从今年4月起至今，美债利率维持窄幅震荡的趋势，4月、5月及6月三轮利率波动的顶部分别是4.7%、4.6%、4.5%，底部分别是4.4%、4.3%、4.2%，市场在持续吸收数据的同时，慢慢达成降息的共识，过程是反复的（震荡），方向是明确的（下行）。相应地我们认为，如果短期内美债利率反弹，参考上一个顶部点位4.5%，下一轮震荡的顶部或在4.4%-4.5%左右，是配置美债有性价比的区间。

美国经济观察：美国5月消费数据低于预期，失业率攀升，美债利率震荡回落

（一）消费 ：5月美国零售环比增速为+0.1%，高于前值的-0.2%，但低于预期的+0.3%。 （二）就业： 5月美国新增就业27.2万人，大幅高于4月的增16.5万人，但失业率由前值的3.9%升至4.0%。 （三）流动性： 美联储缩表速度放缓金融市场流动性好转，5月30日至6月19日，美联储周均缩表规模为105.9亿美元，低于5月（5月2日至5月29日）周均195.4亿美元/周的缩表规模。 （四）企业： 标普公布美国6月综合PMI指数为54.6，高于前值的54.5，指向美国在移民流入、补库周期开启的情况下，制造业保有较强韧性。

美联储票委观察：短期内不会降息，但不再讨论加息的可能性

从近期美联储表态来看， 票委表态相对偏鹰，显示为防止再通胀风险，在目前4.2%的点位上，美联储并不支持利率进一步走低。6月以来，在失业率攀升、通胀回落以及消费数据不及预期的情况下，美联储表态相对偏鹰，在6月议息会议上，甚至仅给出年内降息一次的指引，表明现在4.2%的点位已经接近美联储预期的底部，不支持利率进一步走低。

从资产配置看， 由于现在美国就业数据中的“水分”，失业率继续上行的概率不高，利率降到目前4.2%点位后，想再向下突破有一定难度，且地缘扰动下，国际油价存在继续攀升的可能，美债利率有重新上行风险。

从点位来看， 从今年4月起至今，美债利率震荡回落，4月、5月及6月三轮利率波动的顶部分别是4.7%、4.6%、4.5%，底部分别是4.4%、4.3%、4.2%，可见市场在持续吸收数据的同时，慢慢去达成降息的共识，过程是反复的（震荡）方向是明确的（下行）。相应地我们认为，如果短期内美债利率反弹，参考上一个顶部点位4.5%，下一轮震荡的顶部或在4.4%-4.5%左右，也是配置美债的比较有性价比的区间。

华泰证券： 联储降息阻力下行，必要性有所上升

去年下半年以来，市场对美国今年增长的预期经历了长达3个季度的持续上调，期间，随着通胀预期的变化，联储对今年降息的指引也先上行、再回落。回头看，去年8月至12月期间，增长预期上调而通胀下行，对风险资产表现形成较强支撑。而今年4月开始，增长预期见顶而通胀预期有所抬升，风险资产表现开始分化、市场呈现更强的结构性特点。我们观察到，5月下旬开始，市场对美国增长、通胀的预期不再上行，而这些趋势6月仍在持续、深化。本文更新美国近期宏观走势，尤其是此前支撑美国利率“higher for longer”周期性因素的边际变化。我们的分析表明，相对于 1 年前、甚至 3 个月前，经济数据对联储降息形成的制约有所下降，而必要性边际上升。高频数据层面，如果短期通胀不出现反复，则劳工数据是唯一的不确定因素，然而，我们预计非农就业数据很可能在 3 个月内加速回落。

具体看，8 个此前制约联储降息、支持联储维持高利率的因素均在弱化：

1：美国财政刺激的提振边际退坡

2：强消费开始受到真实收入增长减速、超额储蓄耗尽的侵蚀

3：产业政策对增长的提振效果开始减弱

4：随着增长降温，核心通胀 1 季度异动后回到下行轨道

5：美国劳工市场出现边际走弱的早期迹象

6：综合看，名义 GDP 和企业盈利增长边际减速，现金流对高利率的“缓冲”作用下降

7：具体看，持续高利率下，地产等利率敏感板块的韧性被日渐磨损

8：美元利率居高不下开始对新兴市场进一步（逆周期）降息开始形成制约

我们维持此前观点，即联储仍可能在今年开启降息周期。然而中长期，美国连续降息的必要性和可能性都较低，且降息的终点可能高于联储目前的指引（2.8%）。值得重申的是，虽然近期边际减速，但总体而言，美国增长的韧性仍较强，我们将近期增长减速定义为增长通胀“正常化”的过程——即在明显高于趋势增长之后回到趋势水平上。中长期，积极的财政政策和繁荣的产业周期均可能继续支撑美国经济增长。

现阶段，增长减速、通胀降温、甚至劳工市场走弱，均支持联储今年开始降息周期，可能被市场解读为偏积极的变化。 然而，如果名义增长继续减速而联储迟迟不降息，金融市场的脆弱性可能边际上升。值得一提的是，虽然美联储6月的点阵图显示今年中位数降息次数为一次，但这是一个“弱平衡”（8位委员给出今年降息两次指引，人数最多），且联储对经济数据的预测、尤其是今年失业率4%的预期偏保守/乐观。所以，虽然基准情形下，联储今年可能降息一次，但如果数据出现超预期下行、尤其是劳工数据，则也不能完全排除联储今年降息两次的可能性。

德邦证券： 2024年5月财政数据点评：“去地产化”带来的财政挑战

核心观点：1-5月财政数据出炉，财政收入负增长系高基数和前期减税降费影响； 卖地收入仍待修复，未来政府性基金支出提速或仍需专项债发行提速和超长期特别国债发力。预计在扩内需政策逐步落地下，财政政策工具有望加速落地，有助于改善地方政府财政压力、促进信用扩张带动社融加速修复，同时部分准财政工具也值得关注。

资产配置：稳中求进。 股票短期求稳、中期求进，方向上建议把握红利、资源能源、出口及出海，以及受海外科技事件催化和国内产业政策支持的科技成长方向。债券方面，在“低利率”和“信用利差极窄化”背景下，信用债需重新思考股债性价比和厚尾风险，利率债Q2-Q3震荡概率较高，在配置力量主导下，10年国债Q4仍有下探至新低可能。大宗商品关注供给收缩确定性强+海外需求定价的品种，黄金仍有较强的配置价值。

市场关注“去地产化”带来的财政挑战

当前市场关注的财政热点问题在于地方财政收支压力、非税收入增多较高等问题，本质上或是“去地产化”带来的影响：

首先，“去地产化”背景下财政面临收入的再平衡问题。 我国财政收入对地产存在较高的依赖度，一般公共预算中土地和房地产相关税收中主要反映在契税、房产税、城镇土地使用税、土地增值税和耕地占用税，政府性基金预算则是地方国有土地使用权出让收入，“去地产化”带来了财税收入结构的调整，综合一二本账土地相关财政收入，2023年较2021年高点下降了31397亿元，降幅达到29.7%，2024年收入缺口进一步扩大。“去地产化”背景下财政面临收入的再平衡问题，宏观政策主要通过两大方式来对冲“去地产化”的负面影响，一方面增加举债，2024年新增地方政府专项债达到3.9万元，较2023年多增1000亿，同时发行1万亿超长期特别国债；另一方面通过增加税收和非税收入等方式来补充收入，前者主要在于通过“金税四期”对逃税、不合理避税等进行规范，后者则是通过公用事业涨价等方式来增加收入，近期多地出台公用事业收费改革方案，2024年1-5非税收入16450亿元，同比增长10.3%，也有反映。

其次，如何看待地方财政收支压力？市场对于这一问题较为关注，我们认为应理性看待。 首先，地方本级财政收入和支出本身就不完全相当，以2024年为例，根据财政预算报告，地方一般公共预算本级收入121525亿元，地方一般公共预算支出243470亿元，两者之间的收支差距较大，主要是依赖中央对地方转移支付及地方赤字来弥补，2024年，中央对地方转移支付规模为102037亿元，地方赤字为7200亿元。其次，财政收支不平衡是一个结构性现象，部分区域由于经济结构转型导致自身收支压力加大，对“风险”和“损失”的过度关注一定程度上放大了“担忧”，针对区域发展的不平衡现状，弥合发展差距是财政政策的重要政策目标，一方面创设财政直达机制针对性改善基层财力不足问题，另一方面是专项转移支付的设立，重点在于推进重大政策、重大项目的落实，是弥合区域发展不平衡的重要工具。

地方政府债务风险总体可控。 2023 年中以来，政策多措并举来防范化解地方政府债务风险，通过摸底不同类型债务，对不同类型的债务建立不同的分类化解方式，总体风险相对可知、可控。但当前去地产化背景下地方财政收支不平衡现象仍存，加之城投债收益率显著下降，潜在厚尾风险导致市场对隐性债务问题担忧加剧。我们认为地方政府债务风险总体可控，后续可能有增量政策和化解方式出台。

（本文结束）

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