招商煤炭|抄底煤炭股系列专题之四——油价上涨助力煤炭低估值修复（2018-05-21）

限进政策煤价淡季提前见底，煤炭指数或 估值 处于底部，宏观政策处于底部，三底叠加，莫等无花，近期油价上涨助力煤炭低估值修复。我们预计煤炭股票上涨空间约 70% ， 继续抄底煤炭股，推荐两类股票：有注入预期的山西股票，山煤国际、阳泉煤业、潞安环能、山西焦化、西山煤电。业绩好估值低的大白马：陕西煤业、兖州煤业、中国神华 。

1、油价煤价 1 ： 1 比例关系修复中

共同因素推动煤价油价同涨同跌

市场经常把同作为能源的石油和煤炭理解为替代关系，把它们的价格理解为互推关系，看到油价涨，认为煤价就应该涨，反之亦然。而现实中，石油和煤炭的短期替代性弱，即使看到高油价而改烧煤炭，也将面临技术问题和新建煤化工需要的时间问题，如果用替代来理解两者之间的关系，其价格比值调整应该是 2-3 年的时间才能调整到位，实际上这个调整时间相对较短，大部分时间同涨同跌 。

两者之间的真实关系应该是 受同一经济基本面的推动而同涨同跌 ，经过多年的运行两者形成了比较稳定的比价关系。

我们拟合澳煤价格（美元 / 吨）和 NYMEX 油价（美元 / 桶）之间的关系。为了剔出汇率的影响，我们选用同为美元计价的澳煤和 NYMEX 油价拟合。因为澳煤和国内煤价走势完全一致（ 2008 年以后中国大量进口），所以选用澳煤拟合煤价油价关系不会影响我们想要的结论。

澳煤和油价比值关系

从长短期趋势来看，煤价和油价相关度拟合较高。我们认为是由于两者背后的同一需求方面的原因推动油价煤价同涨同跌。

近 15 年来， NYMEX 油价 / 澳煤价格之间的比例关系大约为 1 。即一桶油的价格与 1 吨煤的价格大致相当。

中国因素导致油价煤价有两次大的煤价正偏离：

• 2008 中国 4 万亿投资拉动煤价先涨。油煤价比值均值为 0.84 ，低于历史均值 1；

• 2016 中国供给侧改革推动煤价先涨。油煤价比值均值为 0.64 ，远低于历史均值 1。

目前最新的纽卡斯尔港口动力煤价格为 107.55 美元 / 吨， NYMEX 原油价格为 71.48 美元 / 桶，比值 0.7 ，远远低于历史均值 1。

石油没有类似的中国的供给侧改革，近期由于地缘政治影响，全球经济复苏等多重因素共同推动了油价上涨，油价煤价比值已从供改以来的均值 0.64 修复到 0.7 ，修复了 10%。

中国供给侧改革对煤价的影响远远大于国际地缘政治对油价的影响，所以煤价远远高于油价，未来煤价油价比例修复程度取决于地缘政治的变动。

2、 油价上涨—高煤价去疑—低估值修复—股票上涨逻辑

按照以往的逻辑，油价上涨—煤价上涨—业绩提升—股票上涨，但是由于油价对煤价一直折价，所以油价上涨对煤价上涨的推动力有限，而前期市场对高煤价存疑，油价上涨可以让市场去除对高煤价的质疑，从而推动低估值的煤炭股的估值修复。

也就是说，油价 上涨 对煤炭股的推动不是来自煤价上涨—业绩提升—股票上涨的逻辑，更多的是来自于高煤价去疑—低估值修复—股票上涨的逻辑 。

• 行业机会来自于煤价上涨推动的超跌反弹，预计 30% 以上的空间（该部分股价对煤价的弹性为 1 ，煤价预期反弹 30% ）。

• 山西资产注入带来的 2 个 20% 机会，其中：资产注入业绩增厚 20% ，再融资业绩多释放 20%。

2、推荐两类股票

• 有注入预期的山西股票推荐排序，山煤国际、阳泉煤业、潞安环能、山西焦化、西山煤电 。

• 业绩好估值低的大白马推荐排序：陕西煤业、兖州煤业、中国神华。