生产效率季节性波动，产能释放杠杆未有明显提升。
三元母猪淘汰优化极大弥补了21年实际产能去化，而近两年行业效率未出现大幅提升，根据涌益咨询数据显示，21-22年行业生产效率指标提升明显，而23-24年行业生产效率指标呈季节性波动，无明显中枢提升。
能繁减量&生产效率未有明显提升，标猪供应持续减少。
从涌益咨询猪料销量来看，今年一季度猪料销量呈现明显的环比下降，虽近两月环比有所增长，但增幅有限，亦侧面验证今年生猪供应压力同比大幅缓解。
1.1.2 供应端：二育比例较低&滚动出栏，活体库存正常
二育体量处于正常状态。
根据涌益咨询数据来看，今年以来二育呈阶梯式上涨，前期阶段高峰为3月中旬-4月中旬，若以110kg体重为基础，增重到150kg大约需要接近2个月的时间，考虑到肥猪自4月以来便没有明显溢价，前期二育猪出栏基本完成。
而6月二育比例未超23年10月高点，现阶段行业二育多为滚动出栏（行业对猪价谨慎看好），
我们认为难以形成额外供应压力（6月第三方机构育肥料销量环比微增亦反映二育行为并不严重）。
随着猪价的上涨，二育进场愈发谨慎，6月下旬二育占实际销量比例为3.88%（5月中旬为7.26%，23年高点为9.61%），环比已大幅减少。
春节以来肥猪溢价明显，带动行业压栏增重，行业出栏均重随之提升，但随着4-5月肥猪需求的减少带动肥猪无明显溢价甚至折价，加速行业库存大猪出栏，现阶段大猪存栏大幅减少。截止7月11日，行业出栏均重为125.66kg，与22年同期水平基本一致，150kg以上生猪出栏占比仅为4.89%，处于近几年较低位，且近期肥猪折价现象已明显缓解，亦反映
现阶段大猪库存处于正常状态。
1.1.3
供应端：进口量有限&产业持续去库，冻品供应压力有限
由于近3年猪价的持续低迷，每月进口冻品量持续减少，
自23年10月来，每月进口猪肉量均低于10万吨/月，为近四年最低水平。
从屠宰场冻品库容率来看，23年上半年行业虽大量分割入库带动冻品库容率快速提升，但库存在23年下半年持续消耗，
24年7月屠宰场冻品库存率已处于近四年同期最低位，现阶段冻品压力有限。
1.2.1 需求端：其他肉类蛋白替代有限，猪肉消费仍是主力
牛肉价格快速下跌，市场担心影响猪肉消费需求。
从23年年底开始，牛肉价格快速下跌，相较于23年年底下跌15%。在此背景下，市场担忧牛肉价格的下跌会影响猪肉消费，从而影响猪肉价格的走势。
但我们认为牛肉价格的下跌对猪肉消费需求的影响较为有限，猪肉消费仍是我国居民主要肉类蛋白来源。其原因在于：
①
猪肉仍然是我国居民主要的肉类蛋白摄取途径。
截至2023年，猪肉消费占肉类消费占比仍然维持在50%-60%左右，而同期的牛肉肉消费占比约10%。因此，从肉类消费结构来看，牛肉对猪肉消费需求的影响整体预计有限。
②
周度累计屠宰量相对稳定，并无大幅波动。
从屠宰数据的来看，截至7月12日当周，周度累计屠宰数量924292头（据涌益）
，其周度累计屠宰数量介于2023年和2020年同期水平之间，且偏向近几年周度累计屠宰量上限，或反映出牛肉价格的下跌并未明显影响到猪肉的消费需求。
1.2.2 需求端：下半年需求呈季节性增长，奠定猪价进一步上涨基础
毛白价差、调查问卷反馈结果可再次验证
我们上述观点。
毛白比价通常可以较为直观的反映消费情况，当毛白价比持续走高时，则说明下游需求较弱。从毛白价比价来看，
当前的毛白比价处在历史平均值附近，且相比近几年同期值并未出现明显变化。
另外，根据天风农业6月调查问卷结果来看，
行业对于今年需求普遍认为并无大变化，超50%的反馈者认为今年的需求与正常年份大致持平，
该观点和涌益周度累计屠宰量数据基本可匹配。因此，综合涌益周度累计屠宰数据、毛白比价和天风农业调查问卷结果来看，我们认为当下市场所担忧的牛羊肉替代需求扭转猪价走势的可能性较小。
需求最差时点已过，后续或呈现季节性需求增长。
从历史月度屠宰量情况来看，年内需求呈现季节性变化，一季度通常需求较弱，二、三季度呈现边际好转，四季度达到需求的年内高点。另外，根据天风农业6月调查问卷反馈结果来看，屠宰端约有67%的人反馈三季度需求相比二季度需求有所好转。因此结合问卷以及过往历史数据，我们认为当前需求最差时间点已过，后续需求逐步边际好转情况下预计不会再对猪价上涨有所拖累。
1.3.1 补栏现状：主观因素影响补栏意愿，景气长度或得以延长
主观方面：我们认为产业端预期谨慎或是导致行业补栏意愿较弱的主观原因，从期货价格、二元母猪价格以及结合天风农业调查问卷结果可验证相关观点。
期货：远月合约价格低于当前价格，或表明产业端对于后续猪价看法较为谨慎。
截至24年7月16日，生猪期货2409和2411价格仅为18.23元/kg和17.85元/kg，明显低于7月16日生猪全国平均价格19.31元/kg。因此，在较低的远月价格预期下，产业端对于补栏更加谨慎；
二元母猪：母猪价格上涨有限，表明外购母猪群体补栏意愿低。
截止7月11日当周，50kg二元母猪价格为1622元/头，较年初以来最低点上涨不到100元/头；
问卷调查：主旋律依然是维持现有产能，且补栏母猪占比相比4月问卷明显减少。
6月调查问卷反馈情况来看，虽然养殖群体对于全年猪价预期相较4月问卷边际改善，但预期仍较为谨慎。
在谨慎预期下，问卷中约67%的反馈当前养殖策略以维持现有产能为主，
且本月反馈补栏母猪的占比明显较4月问卷有所减少，同时也交叉验证了三方数据5月能繁增速放缓情况。
1.3.2 补栏现状：客观因素影响补栏意愿，景气长度或得以延长
客观方面：行业资金紧张或尚未明显缓解，叠加融资难到位，我们认为是当前补栏积极性较弱的客观原因。从上市公司资产负债率、融资情况、资本积累情况并结合天风农业调查问卷反馈可验证相关观点。
资产负债率高：长期亏损下行业资产负债率不断恶化。
在长期亏损下，24Q1行业平均资产负债率达到 68%以上（上一轮行业资产负债率高点时均值不到 65%），在高负债率下，行业盈利后首要目标是资产负债率修复，而非补栏；
前期资本积累较弱：前期盈利窗口期短，资本积累弱，短期盈利难以扭转资金紧张局面。
本轮周期去化前，养殖场/户资本积累期仅 6 个月（21-22 年去化周期前盈利27个月）就再次进入亏损期，因此更差的“基础”需要更长的盈利时间去修复债务结构，或也是导致补栏积极性较弱的原因；
融资难：在产业端融资难的背景下，使用自有资金补栏较为谨慎。
从上市公司维度看，本轮周期超5家上市猪企公告定增预案，但实际获得融资批复的企业较少，且其中部分企业融资时间跨度长达一年半；从天风农业调查问卷反馈情况来看，约63%的自繁自养群体补栏母猪/仔猪都是以自有资金为主要来源，因此在融资难、资本积累弱的背景下，行业补栏的积极性受到影响。
1.4 猪价展望：供需剪刀差放大，重视大周期
供应：
本轮能繁累计去化幅度11%，同时此轮去化效率未出现大幅提升，因此理论生猪供应量呈持续减少趋势，且现阶段行业活体&冻品库存压力有限，难以对供应端形成有效增量。后续供应压力缓解趋势明确。
需求：
从季节性规律来看，下半年需求或迎来季节性好转。猪肉仍是我国居民主要的肉类蛋白摄取途径，牛肉占比较低，从近期牛肉价格的下跌过程中的猪肉屠宰量与历史周期对比来看，需求（屠宰量）并未明显受到影响，因此我们认为牛肉价格下跌对于猪肉消费需求的影响较为有限。
猪价：综上来看，今年猪价反转趋势明确，截止7月16日，全国生猪均价为19.31元/kg，随着供需剪刀差的持续放大，猪价上涨空间可观。另外，考虑到目前产业端因主观因素和客观因素导致现阶段行业补栏较为谨慎，或有利于延长本轮猪周期景气时间。
