文章：特别国债的特别讨论
来源：中金固定收益研究
作者：陈健恒、张继强、唐 薇
事件
2007年我国发行的特别国债用于购买外汇注资中投公司，期限分为10、15年期。当年10年期的特别国债将陆续于2017年8、9、11、12月到期。尤其是前期定向发行的6000亿特别国债将于8月29日到期，其续作方式值得关注。
评论
经过30余年的发展，中国国债市场已经具备了可观的规模，目前存量规模12.6万亿，在GDP占比16%左右（如图7、8）；也已初步建立起较为完善的发行与交易制度，形成了银行间市场为主、交易所市场并行的组织架构。在我国国债发展历程中，曾发行过两次特别国债，分别为1998年的2700亿、2007年的1.55万亿，目前余额共计1.82万亿。2007年特别国债市场化发行对债券市场曾带来一定的冲击，供给压力担忧导致债券收益率上行。而今年将有近7000亿特别国债陆续到期，在“负债荒”的当下，市场较为关注首批年内到期的特别国债续发方式及其影响，本文就该问题做以讨论。
历史上的特别国债
（1）历史上的特别国债的发行背景及用途：1998年、2007年
1998年8月，财政部宣布发行期限为30年的2700亿元特别国债，向四大国有商业银行定向发行，所筹资金专项用于拨补上述银行资本金。从目前四大行年报中，还可以看出：这批特别国债用于补充四大行资本金，为不可转让债券，农行、工行、建行、中行分别持有933亿、850亿、492亿、425亿特别国债。此项债券将于2028年8月18日到期，年利率原为7.20%，四大行于2004年12月1日起先后调整为2.25%。资金用途上：“人行已批准本行将特别国债视为存放于人行的超额存款准备金的合资格资产，可用于清算用途。”——1998年特别国债的发行，对防范系统性金融风险，促进中国银行业改革，提升中国金融业的国际认可度发挥了重要的作用。
2007年6月18日，财政部经授权，宣布将发行2000亿美元的特别国债（折合人民币约1.55万亿元，计划发行为15283.5亿元，实际发行合计15502.28亿元），用于购买外汇注资中投公司。其背景是为改革外汇储备管理体制，国家决定由财政部发行特别国债，购买央行的外汇储备并用于中投公司的资本金，共发行8期特别国债，其中第1、7期采用定向发行的方向发行，其他市场化发行。不过受制于《中华人民共和国中国人民银行法》第二十九条：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，即央行不能一级市场购买国债，因而中央银行通过当时尚未上市的中国农业银行定向认购了第1、7期特别国债，规模分别为6000亿、7500亿。另外的6只特别国债（第2-6期、第8期）则通过市场化的方式，规模合计2002.28亿元。——这一发行也被认为有利于抑制经济过热与缓解人民银行流动性对冲压力，具有与货币政策相协调、配合进行宏观调控的职能。
（2）2007年特别国债发行对市场的影响
2007年1.55万亿的特别国债在流动性影响上，可以分为两个部分：（1）央行通过农行持有的定向发行的1.35万亿特别国债，对市场理论上不产生影响，因为体现在央行资产负债表上，是：资产端“对政府债权”增加1.35万亿（该科目从2007年7月的2826亿元增加至12月的16317亿元）；与此同时，外汇资产在特别国债定向发行期间增幅明显偏弱（少增加1.35万亿）。对应为发行特别国债：央行持有资产端“对政府债权”增加，并用特别国债的资金购买央行的外汇储备，资产端“国外资产”下降（如图2）。（2）面向市场发行的2000亿元特别国债，对当时的市场而言（2007年下半年），则是预期外的新增债券供给，一定程度上回收了市场的流动性，增加了债券供给压力。要知道，在2007年，赤字额度下的记账式国债净增量为2052亿元，当时特别国债面向市场发行的部分相等于增加国债净增量一倍。2007年，一般记账式国债净增2052亿，国开、农发、口行分别净增3790、1531、716亿元，合计8090亿元。即新增的2000亿市场化发行的特别国债规模与当年的记账式国基本相当，还是会形成一定的供给压力。
就特别国债对2007年债券市场的影响而言，2007年预料之外的特别国债的突然宣布，叠加当时通胀连续超预期升高，CPI同比在2007年逐步从2%升至7%（如图4），对应6月18日前后十年期国债收益率快速从4.2%升至4.7%。截至2007年年末，第八只特别国债发行完毕，十年期国债从年初的3.02%升至年末的4.37%，中间最高触及4.60%，期间有通胀超预期上行、加息、特别国债、外汇占款持续流入央行全年上调十次准备金率等多重利空因素扰动。但特别国债在一开始突然宣布，且初期宣布的规模比较大，也对市场带来供给和情绪上的冲击。
特别国债到期，续发方式及影响几何？
在2007年发行的8期共1.55万亿的特别国债中，期限以10年、15年为主，其中10年期的特别国债将于今年到期，分别于2017年8、9、11、12月陆续到期，到期规模分别为6000亿、350.9亿、349.7亿、263.18亿。我们认为：
（1）特别国债到期不续的可能性较小，因为那样对应需要中投公司或其他相关部门偿还这一部分。如果到期不续，则对应央行资产负债表上“对政府债权”减少6000亿，资产端外汇储备或其他科目增加6000亿；但中投需要自己出资。目前来看，根据中投公司2016年年报来看，中投公司当年外汇储备投资海外市场，分散在各类型资产上，并且大部分不是流动性资产，卖出资产调节资金还款的可能性较小。因而特别国债大概率还是会续。期限方面，仍将以10年期或以上的长期债券形式发行。反过来，未来若外汇储备稳固或重回上升通道过程中，不排除通过外汇储备或其他途径进一步注资中投公司。
（2）因而，特别国债大概率仍要续作，关键在于续作方式。9、11、12月到期的特别国债，规模合计约964亿元，会延续面向市场续发；但由于前期面向市场发行，因而如今到期面向市场续发并不算新净增，不形成新的供给压力；唯一细微的影响在于这近1000亿的特别国债续发会拉长持有人持有的债券久期。关键在于前期由央行通过农行定向认购的6000亿特别国债，因即将于8月29日到期，其续发的模式较为关，对可能的模式及影响一一探讨：
1)沿用前期模式，定向发行给央行（A模式），即续发并由央行通过某一银行间接申购并持有——A模式的优点在于对市场不产生任何影响，对央行资产负债表影响也基本没有，但关键在于财政部与央行的协商；相对下面几种可能冲击市场的续作方式，似乎没有明显的缺点。不过，如今四大行与邮储银行均上市，在《中华人民共和国中国人民银行法》规定下，央行如果仍从一级市场申购国债，或需通过政策性银行或其他未上市银行操作更为便利。利率方面，但如果仍定向央行发行，则这笔特别国债仍没有流动性，发行利率也会在二级附近。
2)定向发行给部分市场化机构（B模式），如国有商业银行、保险等——B模式优点在于将特别国债定向推向市场，减轻央行压力；但从市场角度，缺点较大：①发行压力较大。因为对市场化机构而言，意味着新增6000亿国债的供给。②锁定大量流动性，或带来较大的冲击，具体取决于央行是否对冲、以及对冲的方式。考虑现阶段商业银行超储在1.3%的低位，且面临较为严峻的负债荒形式，我们认为央行有必要投放流动性、进行对冲操作，因而B模式会演化为央行配合下的定向发行。③对商业银行债券持有结构、久期就够等带来较大压力。目前财政部今年发行的10年及以上的国债规模在5000亿元左右，如果再额外新增大量十年期或以上的国债，叠加地方政府债务置换期限也较长，导致国有商业银行资产结构中债券久期过长，也面临一定的压力。
i.对央行而言，在不对冲操作的情况下，其“对政府债权”科目下降6000亿元、“储备货币:金融性公司存款”也下降6000亿元（即银行资金申购该笔国债导致超储下降），对应央行缩表。央行持有的国债，可用于公开市场操作中“正回购”操作作为中央银行给商业银行的抵押券（这一科目目前在1.53万亿的规模，如果特别国债不对央行续期，则降至1万亿以下，影响未来正回购可操作的空间）。但考虑目前商业银行仍处于“负债荒”的困境，即钱少、钱贵，本身配置债券的力度较弱，因而B模式会演化为央行配合下的定向发行，以减轻市场压力。如果央行对冲，其“储备货币:金融性公司存款”和“对其他存款性公司债权”会相应增加，对冲前文的缩表，具体取决于央行对冲的形式与规模。降准在流动性层面最好，但如果定向发行，则定向降准或更佳；不过在去杠杆背景下，降准这一工具需慎用，且会影响央行对市场流动性的把控力。TLF或MLF等也可以考虑，但特别国债作为长期限债券，与央行流动性投放的期限错配的问题如何解决、如何让商业银行“放心的”购买而不担心资金到期不续也是需要考虑的问题。与此同时，如果央行采用TLF来投放流动性，由于TLF不需要抵押券，银行增加国债资产的同时增加央行流动性注入，会明显提高银行的LCR，从而缓解今年LCR压力。而如果央行采用MLF投放流动性，对LCR和可用的抵押券影响不大。
ii.对市场化机构而言：会拉长商业银行债券持有的久期，但其持有意愿取决于发行利率、央行投放流动性的方式及规模。保险方面，在目前收益率水平下，或更倾向于非标类资产，其增持长债的空间与动力相对有限。
iii.对应发行利率方面：定向发行的特别国债在二级市场没有流动性，但应该可以成为银行给央行的抵押券，因而其发行利率参考同期限国债利率基础上，或小幅上浮（上浮的幅度则取决于银行的配置意愿）。具体则取决于央行、财政部、银行协商的结果，尤其是央行对定向发行的这部分机构流动性投放的量及价。
我们认为，这种方式下，在目前货币政策“不松不紧”、减少对市场极端冲击，以及国务院第四次督查强调“降低地方政府融资成本”下，参考2007年特别国债对市场的冲击、2015年地方政府债务置换对现券收益率抬升的冲击来看，必须要货币政策配合。而对债券市场的影响上，如果货币政策最终放松，决定收益率的还是基本面，收益率抬升后终将下行。且从2007年、2015年因特别国债、地方债供给冲击导致的收益率抬升，在冲击时段持有的债券，回头看，对应是收益率高点，是不错的配置时点。
3)面向市场以市场化方式发出（C模式），或部分以市场化方式发出——其优缺点与B模式类似，区别在于潜在投资者范围、债券能否在二级市场流动、溢价水平以及流动性投放要求。在对央行和商业银行资产负债表上，影响跟B模式定向市场化机构发行一样，即：央行“对政府债权”科目下降6000亿元、“储备货币:金融性公司存款”也下降6000亿元，对应缩表；商业银行的超储（货币资金）转化为债券资产；但考虑央行或投放流动性对冲缩表，则央行缩表规模并没有那么大，而商业银行则小幅扩表，对央行负债增加、持有债券增加。
如果全部市场化发出，或对债券市场冲击较大，对央行在流动性投放方式上的要求也不一样，可能需要央行进行全市场的流动性投放，如降准等（在2015年地方债置换启动的时候，央行曾在2015年4月份大幅降准）。然而，现实的约束是目前基本面与2015年年初地方债务置换时基本面不同，且监管以去杠杆、防风险为主，大幅降准面临较大的压力，且会影响央行对市场流动性的把控力。不过，考虑8月29日，这笔6000亿的特别国债即将到期，时间较为紧迫（6000亿国债如果市场化方式温和发行，起码需要2-3个月）；另一方面，目前2017年赤字内的国债下半年发行压力也偏大；且考虑上文提及的流动性投放模式潜在的不足、久期拉长作用；因而我们认为全部面向市场以市场化方式发行的可能性较小。但如果这笔特别国债被市场化机构持有，或具有流动性，可在二级市场交易（当年面向市场发行的也可以在市场交易）；且对持有机构的久期拉长作用较为显著。
4)A+B的结合，即部分定向发行给央行、部分定向某些机构发行——影响介于A、B之间，优点在于减轻了央行的负担、提高了市场机构持有的占比；缺点在于增加了机构债券持有的压力，具体压力取决于央行提供的流动性支持，且定向发行的部分二级没有流动性。
影响上央行资产负债表上“对政府债权”科目相应下降部分、金融性公司存款也部分下降；商业银行债券持有增加，但是货币资金下降还是对央行负债增加，具体仍取决于央行针对定向市场化机构发行特别国债的对冲行为。但这样做的好处在于，以一种减轻对市场冲击的方式续作特别国债，央行资产负债表不会缩表那么明显。
5）A+C的结合，即部分定向发行给央行、部分市场化发行——影响介于A与C之间，优缺点与A+B类似，有助于逐步提高该笔特别国债市场化发行的比重；区别在于市场化发行，这部分债券的流动性相比于定向发行更好，发行利率上浮的可能性下降。但考虑2007年市场化发行2000亿，对于当时的银行而言，形成一定的供给压力；因而6000亿全部市场化发行，从供给压力、资金备付、发行时间来看都不是很充裕，从而可以考虑定向发行给央行、部分市场化发行结合的方式。
整体来看，特别国债大概率要续，但如何续作以及前期与市场的沟通较为重要。是定向发给央行，还是定向发给市场化机构，还是市场化发行，亦或是此三者中任意两者的组合，有待财政部、央行以及主要银行的协商与定调。对于每一种情况及其对市场影响的讨论总结如上图（图4）。总体而言，我们认为模式A面向央行续发较为便利，避免了对市场的冲击；模式A+B或B配合央行流动性投放（即有央行配合下的定向/市场化发行）可行性较高、执行阻力可控、冲击相对较小，可能性也更高。
从目前来看，财政部与央行或仍在了解市场认购意向、协商具体的方案。但除了方案A定向央行续发之外，其他的续发模式都会一定程度增加债券供给压力、收紧流动性、拉长持有人久期。参考2007年特别国债、2015年地方债务置换的案例，新增债券供给压力后，均会明显影响市场的情绪、导致收益率上行。因而，在目前货币政策“不松不紧”、减少对市场极端冲击，以及降低地方政府融资成本下，如果增加市场的供给压力并引发债市的调整，则需要央行及时有效的投放流动性，缓解市场尤其是商业银行的资金压力。但这6000亿在央行与市场之间如何分配，相应的，央行如何投放流动性、投放多大的规模，是最终实际影响的关键。正如前文所言，降准在流动性层面最好，但特别国债并非所有银行持有，全面降准可能性较低，定向降准或为更佳；但在目前的基本面以及金融去杠杆背景下，降准这一工具需慎用。我们认为可能采用定向流动性投放的可能性较高。
而市场较为关注的利率方面，考虑政府期望降低融资成本，需提前跟定向发行的对象做好沟通；如果不及时有效的投放流动性，商业银行买债的空间较小，或需在同期限国债基准上小幅上浮；且银行备付缴款也需要准备时间，否则容易冲击市场的流动性。对市场影响上，取决于前瞻性指引、沟通以及央行货币政策的操作。我们倾向于认为，如果不加强事前沟通，或引发市场阶段性恐慌，收益率小幅冲高；但目前监管加强“政策协调”、且考虑到政治环境需要金融市场稳定，我们认为货币政策最终会尽量避免特别国债发行对市场带来明显的负面影响。（不过，特别国债是否会抢占银行配置债券的额度，则取决于司库/计财/资负部门如何分配额度）
除去特别国债，下半年利率债供给压力仍偏大
除了讨论即将到期可能会定向发行的6000亿特别国债，展望下半年一般利率债供给压力：
（1）国债：下半年国债发行量占全年发行量的57%，但由于到期量较小，从净增的角度，下半年国债净增压力较大。单只发行规模方面，由于前期国债净增/发行偏慢，年内发行只数相对确定，预计后期关键期限国债单只发行规模在360亿±40亿的范围。但在有限的发行支数中用完年初1.55万亿的国债净增量额度，部分单只发行规模需为400亿/只。此外，需要关注前期定向发行的6000亿特别国债续作的情况，另外964亿即将于下半年陆续到期的特别国债大概率仍面向市场续发。
（2）地方债：虽然2017年地方债置换压力的减轻以及自由调节空间加大，2016年末全国地方政府债务余额15.32万亿元，低于年度地方政府债务限额17.19万亿元，对应待置换的债务额度也因此低于市场此前的预期。预计2017年全年置换类地方债发行3-3.5万亿，新增1.63万亿，合计4.6-5万亿的发行规模。但由于上半年地方债已发行占比也偏低，后续发行压力略大。下半年待置换的地方债约1.8万亿、新增1.2万亿，下半年地方债发行规模合计约3万亿左右。因而进入7月，地方债发行明显提速，发行规模超9000亿；相应的8-11月发行量在4000-6000亿/月的量级，地方政府也会根据具体的收益率水平、市场供需调节置换进度。
（3）政金债：年初以来政金债发行频率明显低于去年同期，主因去年政金债上半年发行较快，一方面去年上半年需求较好，另一方面，去年上半年专项金融债额度较大，但在权威人士发言之后专项金融债无新增额度，故去年下半年发行减缓。我们预计今年专项金融债继续暂停。考虑目前经济基本面仍不错，政策维度也更加强调供给侧改革+适度扩大总需求，预计专项金融债额度即便有，也相对有限。不过，下半年政金债或小幅提高发行频率，但供给压力相对可控。
整体来看，在市场需求较强时，这部分供给并不会形成供给压力，只是因为现阶段严监管+负债荒局面下，表内和表外的需求整体偏弱，一级供给或导致收益率曲线某个点的重定价，进而带来较大的波动。不过，考虑到目前货币政策延续“稳健”，“不松不紧”是主基调、“削峰填谷”对应具体的操作；从供需关系的角度而言，也需央行出手缓解特别国债到期续作的压力。
文章：兴业研究：1.55万亿特别国债续作猜想
来源：财新网
作者：郭于玮 李苗献 鲁政委
2007年我国发行了约1.55万亿特别国债，其中接近7000亿将于今年8-12月份陆续到期。是否和如何续作，是货币政策操作中一件不可忽略的事件。
考虑到偿还特别国债将加大财政压力，今年续作特别国债是大概率事件。特别国债续作的方式，包括公开发行、降准配合定向发行央行借道其它机构购买特别国债三种方式。从当前态势看，今年特别国债续作的方式，很可能会与2007年特别国债的发行方式如出一辙，由央行借道开发性或政策性金融机构购买特别国债。
十年前的2007年，我国发行了约1.55万亿特别国债，其中将近7000亿的十年期国债将于今年8-12月份陆续到期。如此巨量的特别国债到期，是否会续作？如果续作又将以何种方式进行？这可能会成为市场关注的一个重要问题。
当年特别国债的发行背景
加入WTO后，在经常项目和资本项目双顺差的影响下，我国央行外汇资产不断积累。央行外汇资产规模以人民币计算，从2002年1月的1.8万亿人民币激增到了2007年1月的8.8万亿人民币。为了更好地管理外汇资产，政府决定设立中国投资责任有限公司（以下简称“中投公司”），专门从事外汇资金的投资管理。
为了向中投公司注入资本金，需要将外汇资产由央行转移至财政部，再由财政部进行划拨。然而，《中国人民银行法》规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”因此，央行最终借道农行购买特别国债并转手卖给央行的方式，完成了此次特别国债的发行。
具体来说，2007年财政部共发行了8期特别国债。其中，第一期特别国债和第七期特别国债为定向发行。定向发行指，财政部向农业银行定向发行债券筹集资金，再用所获得的资金向央行购买外汇。在售出外汇后，央行将所得到资金用于向农业银行购买国债。
在中央银行的资产负债表中，这一过程表现为外汇资产的减少和对政府债权的增加。在特别国债发行的2007年8月和12月，央行对政府债权分别增加了6000亿和7500亿，与特别国债发行额相等。同时，由于央行售出了部分外汇资产，我们看到这两个月央行外汇资产的增量都显著偏低。
此外，其余六期特别国债采用公开发行的方式。这与当时经济过热，政府希望借助公开发行国债回笼流动性有关。
总体来看，2007年央行共计发行1.55万亿特别国债，其中定向发行1.35万亿，公开发行约2000亿。今年将有约6964亿到期，其中，有6000亿是当年定向发行的特别国债，它们将于8月29日到期；964亿为公开发行，将于9月24日、11月5日和12月17日分三次到期。
特别国债续作方式猜想
考虑到要求中投公司偿还资金的可能性不大，而要求财政部偿会增加今年的财政压力，因此，我们认为特别国债到期全额续作应该是大概率事件。
从理论上说，特别国债的续作存在以下三种操作方式：
（1）公开发行
公开发行可能面临两方面的问题：一个方面是，公开发行特别国债意味着流动性的回笼。在金融去杠杆影响继续发酵、流动性稳中有紧的环境下，大量回笼资金可能与央行维持流动性平稳的意图相悖。另外一个方面是，由于今年上半年债市相对低迷，利率债发行节奏偏缓。回顾2016年上半年，政府债券和政策性银行债发行量接近6.9万亿。然而，今年上半年政府债券和政策性银行债发行量仅4.8万亿。这意味着，部分利率债发行需求可能积压至了下半年发行。如果此时再以公开发行的方式续作特别国债，将进一步增加下半年利率债的供给压力。
因此，特别国债全额公开发行的可能性不大，充其量不过有小部分特别国债通过公开发行的方式续作。
（2）降准配合定向发行
先由央行降低存款准备金率，使商业银行的法定准备金变为超额准备金，再要求商业银行以这部分资金认购特别国债。
这种操作方式在1998年曾经使用过。1998年，为了向四大行补充资本金，财政部发行了2700亿特别国债。具体操作可分为三步：第一步，央行将存款准备金率从13%降低到8%，使四大行的部分法定准备金变为超额准备金；第二步，四大行使用部分超额准备金认购特别国债；第三步，财政部依据各家银行的特别国债认购金额，向四大行进行等额注资。
考虑到当时处于亚洲金融危机之中，货币政策总体宽松，降准配合定向发行符合那时的政策操作氛。在当下，虽然降准可以有效缓解银行体系长期流动性失血的状况，有助于增加市场上融资的合格抵押品，但从当前“不松不紧”的政策操作氛围看，似乎仍然不太现实。
（3）央行借道认购
具体操作可分为三步。第一步，由财政部向商业银行定向发行特别国债；第二步，由央行向商业银行购买特别国债；第三步，财政部使用新发行的特别国债，置换到期的特别国债。
这种操作方式与2007年特别国债的发行方式类似。考虑到目前四大行和邮政储蓄银行都已经上市，央行可能需要通过借道开发性金融机构或政策性银行来完成上述操作。
总体而言，特别国债大概率将到期续作。而续作的方式，可能主要仍与2007年特别国债的发行方式如出一辙，主要由央行借道开发性或政策性金融机构购买特别国债。 这一续作方式有两方面优势：首先，由于购买国债的资金来自央行，续作国债不会对市场流动性产生冲击；其次，不会对债市产生明显冲击，上文中提到，上半年利率债发行节奏偏缓。无论是公开发行，还是要求商业银行定向购买特别国债，都可能加剧下半年利率债供给的压力，而由央行购买特别国债，可以避免这一问题。
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