【天风传媒 文浩团队】深度报告：乘移动阅读之风，掌阅月活过亿踏上新征程

核心观点

移动阅读巨头掌阅上市，17H1业绩维持高增长，三费显现规模效应

掌阅科技主营数字阅读服务及增值业务，通过掌阅APP为主的渠道，为用户提供数字阅读产品。17H1营业收入达7.93亿，YoY63.08%，归母净利润0.68亿，YoY231.56%。公司预计17年1~9月实现营收11.5~12.5亿元，YoY约40%~50%，扣非净利润0.8~0.9亿，YoY约70%~90%。公司三费费率相对变低，体现出营收对于期间费用开始具备一定的规模效应。

移动阅读行业迎丰收，掌阅月活、阅读时长位居行业第一

我们测算16年网络文学市场规模115亿元，同比增长约47%，网络文学用户规模达3.33亿，同比增长约12%，以90后为主的用户群体正版化意识与付费意识进一步加强。通过A股数字阅读17年中报总结，数字阅读板块实现营收15.09亿，同比增长73.01%；三费控制良好，体现规模效应，整体费用率减少8.62%；整体归母净利润1.40亿，同比增长162.64%。

数字阅读产业链中，掌阅科技兼顾了内容平台与阅读渠道得双重角色，根据艾瑞指数得数据，掌阅科技8月月活设备总数达9936万台（公司披露17Q1平均月活1.03亿，因口径问题略有差异），同比增长84%，月有效阅读时间23227万小时，同比增长101%，两项数据位居移动阅读行业第一。

与TOP手机品牌同甘搭建强渠道，成立掌阅文学签约白金作家发力内容

掌阅渠道渠道推广分为收入分成模式与按用户计费模式。前一种模式占整体采购金额77.28%，为主要流量来源。公司与手机厂商合作，通过预装等方式推广掌阅，根据渠道流水进行分成。通过与OPPO、VIVO、华为（合计17Q1出货量市占率为52.3%）等头部品牌手机深度合作形成强渠道。

掌阅发力内容，提出“打造好平台、签约好作者、传播好作品”。公司现有数字内容储备50余万册，吸纳专职签约作者5000余人。今年2月掌阅宣布与月关及天使奥斯卡白金级签约，同时与百度文学、中文在线等成立成立“原创联盟”，共同推出“精品内容全平台共享计划”。计划启动后，优秀作品将在联盟成员平台间被授权，各个平台的读者都能阅读，未来还将共同启动IP开发。内容的不断沉淀，有望为公司IP变现打开空间。

投资建议：

得益于正版化不断推进，人群付费意愿加强的行业红利，同时掌阅与头部手机品牌建立深度合作拥有强流量渠道， 15 年起发力内容，实力不断加码，预计 17~19 年营收 17.54 、 24.34 、 32.10 亿，净利润 1.30 、 1.88 、 2.33 亿，对应 EPS0.32 、 0.47 、 0.58 元，我们认为公司当前拥有过亿月活用户，可比公司月活 4~5 倍以上，考虑后续具备加大 IP 挖掘价值，我们予以 18 年 80XPE ，予以目标市值 150 亿，对应股价 37.41 元。

风险提示： 用户增速、付费不及预期，行业政策监管

欢迎联系对口销售索取原文或预约路演，详询宋雨翔。

资料来源：wind，天风证券研究所

1. 整体概况：国内领先移动数字阅读龙头，坐拥亿级月活用户

1.1. 基本：移动数字阅读龙头登陆A股，受定价机制影响显著低估

公司主营业务为互联网数字阅读服务及增值服务业务 ，以出版社、版权机构、文学网站、作家为正版图书数字内容来源，对数字图书内容进行编辑制作和聚合管理，面向互联网发行数字阅读产品，同时从事网络原创文学版权运营，电子书阅读器硬件产品研发及销售，基于自有互联网平台的游戏联运、广告营销等增值服务。

掌阅科技IPO拟发行4100万股，占发行后总股本约10%，公司发行后总股本40100万股，发行价格4.05元，上市首日开盘估值仅为16.24亿。2015年12月，掌阅科技接受了国金投资以及奥飞娱乐的增值，当时估值约40亿，15年当期营收6.40亿，归母净利润0.30亿，无论估值与公司经营情况与现在均匀较大差异。

预计本次募集资金总额为1.66亿元，扣除发行费用后募集资金净额为1.33亿元，全部用于数字阅读资源平台升级项目。 该计划在未来三年投入7.73亿元，引入出版物37万册，原创读物11万册，在渠道优势的基础上继续扩大内容实力。

表1：募投项目（万元）

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图1：掌阅科技上市前股权结构

资料来源：公司公告、天风证券研究所

表2：公司子公司与参股公司的情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

1.2. 历史沿革：近十年沉淀，乘移动互联网东风借势而起

掌阅科技是行业领先的数字阅读服务公司，致力于打造国内最有影响力的数字阅读生态圈。掌阅科技的前身是掌中浩阅，由张丽辉和崔国添成立于2008年9月，成立之初主营互联网数字阅读服务业务。

• 2014年10月，掌中浩阅股东会议决议公司名称变更为北京掌阅科技有限公司，并开始从事游戏联运和广告增值等流量增值服务。

• 2015年5月，公司整体变更为 股份有限 公司，9月成立天津掌阅，开始从事网络原创文学版权运营业务，12月收购深圳掌阅，从事iReader电子阅览器的研发、销售业务。

• 2015年8月，为了激励公司核心员工，公司设立员工持股企业天津爱瑞德，公司以1.4元/股的价格向天津爱瑞德发行519万股公司股份，目前持有公司4.40%的股份。持有天津爱瑞德的股权激励成员共计35人，均为掌阅科技的核心员工。

• 2015年12月，公司以33.88元/股的价格向深圳国金天吉发行1180.58万股公司股份，向广州奥飞文化发行106.25万股公司股份，就此引入国金天吉和奥飞文化。

• 2016、2017年各季度阅读类应用排名中，“掌阅”活跃率排名第一。

图2：公司大事记

资料来源：公司官网，天风证券研究所

1.3. 公司业务：以付费阅读为核心盈利支撑，运营数据节节攀升

得益于行业红利以及其渠道与内容实力不断加码，掌阅用户规模与ARPU值快速增长 。 当前月活人数已超 1 亿，人均充值金额 17Q1 达 24.81 元，相较于去年全年 50.27 元提升显著。

1.3.1. 财务概览：17H1 营收/净利润实现同比剧增，三费费率降低显现规模效应

从财务上看，17H1营业收入达7.93亿，YoY63.08%，归母净利润0.68亿，YoY231.56%，扣非后归母净利润0.65亿，YoY225.10%，经营活动产生的现金流量净额较去年同期增长106.40%。得公司预计17年1~9月实现营收11.5~12.5亿元，YoY约40%~50%，扣非净利润8000~9000万，同比增长约70%至90%。 盈利增速快于收入，三费费率相对变低，体现出 营收对于期间费用开始具备一定的规模效应。

图3： 公司营业收入与净利润增长

资料来源：公司公告、天风证券研究所

*15年出现同比下滑系激励费用影响，而母公司盈利基数较低造成的

公司三费费率均得到了优化，体现出了一定的规模效应：

• 销售费用中主要是推广费用，17Q1占整个销售费用的75.37%，推广费用主要推广公司数字阅读平台“掌阅”，并根据用户获取效果付费。

• 管理费用15年出现较大增加主要是由于进行了核心团队的激励：员工持股企业天津爱瑞德以1.40元/股的价格认购519万股股份，由此构成股份支付。公司已于15年度就上述股权激励事项一次性计入管理费用，确认管理费用和资本公积3811万元。

• 15年末公司进行了融资，货币资金大幅增加，因此公司16年度利息收入明显提提高。

图4： 公司期间费用变动情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

公司应收账款余额增速显著低于营业收入增速，14至16年应收账款账面价值占当期营业收入的比例分别为13.88%、11.04%、10.49%，应收账款周转次数分别为9.36次、9.93次、12.20次，周转次数不断上升，显示公司良好的收现能力。

14~17Q1，公司资产负债率处于较低水平，流动比率和速动比率较高，公司偿债能力较强。15年，公司引入外部投资者国金天吉、奥飞文化，融资4.36亿，使公司2015年期末货币资金、流动资产及资产总额增长幅度较大，相应的流动比率和速动比率大幅上升，资产负债率大幅下降。

表3： 公司主要财务指标

资料来源：公司公告、天风证券研究所

1.3.2. 主 营拆分： 数字阅读营收占比约96%，用户阅读付费为公司核心收入来源

从营收组成来看，掌阅科技主要收入来自于数字阅读收入，是公司当前的核心业务，17H1占公司整体收入95.81%，其他业务占比均较小：

表4： 掌阅科技营收构成（单位：万元）

资料来源：公司公告、天风证券研究所

数字阅读： 公司以数字阅读平台为基础，具备较大的用户规模，14、15、16、17Q1公司平均月活跃用户数分别为4205万、7088万、9363万和1.03亿人，对应各期充值用户数分别为1312万、1389万 、2429万 和1621万。对应各期付费人数人均ARPU值为32.22 元、 45.13 元、50.27 元和 24.61 元。我们可以看到掌阅数字阅读平台的月活、付费用户、ARPU均得到快速提升，驱动业绩实现爆发式增长。其中值得注意的是，从付费人数来看，我们发现 掌阅付费人数 17Q1 达到 1621 万人，已经相当于 16 年全年充值人数的 66.72% ，同时单季度人均消费金额接近 16 年人均充值金额的 50% ，人均充值次数接近 16 年的 70% ，用户消费行为改善明显，如果年化来看，人均 ARPU 值将会有显著的提升。

表5： 掌阅科技用户数据

资料来源：公司公告、天风证券研究所

表6： 掌阅科技用户消费数据

资料来源：公司公告、天风证券研究所

硬件产品： 来自于深圳掌阅iReader电子书阅读器的销售收入，公司15、16、17Q1分别实现电子阅读器销售1467台、37452台、7198台，对应营收110万、2735万、558万。

游戏联运： 该业务公司对经营策略了调整，16年收入规模相较于15年有所下降，实现收入2515万元，同比下滑14.74%，17Q1联运收入368万。

版权产品： 公司自2015年9月成立天津掌阅以来，业务领域向产业上游延伸，开始从事网络原创文学版权运营业务，主要采取签约作者的方式取得其特定签约作品的独家授权，并通过对文学版权的运营开发取得收益，具体方式包括以卖断或分成的方式向各类阅读、影视等客户销售自有版权。报告期内，该项业务收入规模总体较小，15年处于起步阶段，实现收入108万元，16年逐渐成型，实现收入1067.09万元，217Q继续稳步发展，实现收入650.80万元。

广告营销： 为保证用户体验，公司在16年起开始控制并减少广告对用户使用的影响，16年广告营销收入为705万元，17Q1暂停了广告营销业务，未取得广告营销收入。

1.3.3. 成本：渠道成本与内容成本为主要成本，17H1合计占比近90%

公司15、16、17Q1公司营业成本分别为3.30亿、8.03亿、2.61亿，其中渠道成本和版权成本为公司最为主要的两项成本，15、16、17Q1合计占公司营业成本的比例分别为79.98%、86.69%和89.75%。从毛利贡献来看，15、16、17Q1数字阅读收入在公司所有主营业务收入类别中占绝对地位，数字阅读业务毛利占综合毛利的比例分别为91.00%、94.17%和95.29%，系公司利润的主要来源。我们将在接下来内容中进行更加详细的分析。

图5： 公司成本构成

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图6： 掌阅科技2014~2017年1-3月主要业务毛利率变化

资料来源：公司公告、天风证券研究所

2.行业地位：厚积薄发，多年累计铸就掌阅“渠道为王”

2.1. 行业：正版化趋势显著，付费意愿强化，数字阅读行业喜迎丰收

在我们此前的阅读深度报告中，将网络文学市场分为三个用户红利期，三个时期时期正好对应A股三家公司（中文在线、掌阅、平治），相关数字阅读公司迎来第二春的判断继续在17年中报得到验证：

表7：网络文学市场三个红利期

资料来源：阅文集团、天风证券研究所

我们结合了国家版权局《中国网络版权产业发展报告2017》数据，以及阅文、掌阅、平治、掌维、磨铁等公司公开信息， 我们对16年网络文学市场规模进行了估算。 综合判断2016年网络文学受益于正版化、用户习惯培养等因素，实现同比增长47%，产业规模达115亿，迎来一个新的成长期。

图7： 网络文学行业市场规模估算

资料来源： 国家版权局、速途研究、蓝莲花研究、腾讯研究院、天风证券研究所

2.1. 1. 驱动行业增长关键点1 ：正版化

16年9月，中国网络文学版权联盟成立，并发布《自律公约》。同年11月，国家版权局印发了《关于加强网络文学作品版权管理的通知》，明确了通过信息网络提供文学作品以及提供相关网络服务的网络服务商在版权管理方面的责任义务。此外，国家也配套开展了一系列互联网领域的治理行动，例如“剑网行动”。2014年4月国家发起剑网行动，勒令关停看书网、百度多酷文学网、新浪读书、烟雨红尘小说网等涉嫌侵权、不良内容等问题的网站，数字阅读行业经历了一次洗牌。2016年7月，剑网行动再次启动，旨在整治网络文学作品的侵权盗版行为，查处通过APP、网络广告联盟等平台进行的侵权盗版行为。

政策高压打击下盗版趋势放缓，整治行动成效显著。从趋势上看，网络文学市场规模不断提升，但盗版规模相对保持稳定，盗版发展趋势得到抑制。从盗版市场的构成看，伴随着移动阅读的兴起，移动阅读市场正版化仍然任重道远，移动阅读盗版市场规模16/15 YoY分别为26%、15%。

图8： 盗版对网络文学市场造成损失估计（亿元）

资料来源： 艾瑞咨询、 天风证券研究所

2.1. 2. 驱动行业增长关键点2 ：移动支付便捷性提高与付费意愿提升

网络文学用户付费比例提升，粘性提高，流失低，年轻化：

• 《2016年度数字阅读白皮书》指出，16年付费用户每天阅读占比超过69%，每周都会阅读的比例为90.2%，每月阅读超过一本的占比81.9%，全部或部分精读的比例为73.7%。而2015年每天都会进行数字阅读的用户不到6成。

• 根据艾瑞咨询的统计，2016年数字阅读用户中，5年以上的老用户占比高达34.7%，2年以上的用户占比达75.4%，用户流失少。

• 据阅文，数字阅读90后超70%，34%的90后每天都要阅读数字内容，29%的90后每周以5到6次的频率打开阅读APP，意味着有超过一半的90后用户，是中到重度的数字阅读用户。用户版权意识加强，消费结构日趋合理：

图9：90后数字阅读用户，使用粘性高

资料来源：阅文、天风证券研究所

• 根据艾瑞，与2015年相比，2016年不清楚看的是正版还是盗版的数字阅读用户比例大幅下降，从27.3%下降至18.2%。

• 2016年阅读正版网文作品的用户中，中高档消费的用户比重上升，无消费和低消费的用户比重下降。这说明2016年用户付费结构得到一定的改善，朝着两端小，中间大的付费结构方向发展，整体消费水平呈现稳步上升的趋势。

2.1. 3. 驱动行业增长关键点3 ：移动阅读具备流量红利

08年起，智能手机兴起，移动互联网高速发展，从网民接入互联网的方式看，手机接入从2010年65.9%上升至2016年底95.1%，给以APP为入口的阅读平台带来了红利，其中代表为掌阅、QQ阅读等。

新媒体用户红利期，微信、微博、今日头条等超级APP形成，拥有海量用户基础并在内部形成一定的自媒体生态。其中，以移动社交为代表，由于微信纳入，用户规模超过10亿，几乎接近全民社交，为平治、掌维为代表的阅读平台提供了未被巨头瓜分的流量入口。

2.2. 地位：掌阅月活与有效阅读时长位居行业领跑

数字阅读产业链中，掌阅科技兼顾了内容平台与阅读渠道得双重角色，其中，在移动阅读APP方面掌阅凭借与手机品牌厂商得深度合作，后来者居上。根据第三方艾瑞指数得数据（统计口径与全面性的原因，可能与公司披露数据存在差异），掌阅iReader8月月活设备总数达9936万台，同比增长84%， 月有效阅读时间 23227万小时，同比增长101%，月活与有效阅读时间增长，符合公司披露月活趋势与人均阅读时间增长趋势，目前这两项数据已经位居移动阅读行业第一。

图10：2017数字阅读产业链图谱

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图11：移动阅读APP月度独立设备数（万台）

资料来源：艾瑞咨询、天风证券研究所

图12：月度总有效时长（万小时）

资料来源：艾瑞咨询、天风证券研究所

2.3. 中报对比：数字阅读中报规模效应初现，业绩整体高歌猛进

2.3. 1. A 股中报对比研究

我们选择了平治信息、掌阅科技、中文在线为研究样本。从17H1看，A股数字阅读上市公司合计：

板块实现营收15.09亿，同比增长73.01%，其中中文在线占比33.16%，平治信息占比15.27%，掌阅科技占比63.08%；

得益于营收的高速增长与规模效应的显现，数字阅读公司整体归母净利润1.40亿，同比增长162.64%，扣非后净利润达1.31亿，同比增长498.52%；

行业中公司对于某些费用的财务口径不一致，如平治信息将产品推广的费用计入营业成本，掌阅科技部分推广APP的费用计入销售费用，整体毛利率下滑4.61pct，达34.08%；

三费控制良好，体现出数字阅读平台一定的规模效应，整体费用率减少8.62%，控制在22.04%，其中管理费用率下降4.34%，销售费用率下降3.05%，财务费用率由-0.01%提高至-1.24%，均实现环比优化。

图13： 数字阅读公司营收变动（单位：亿元）

资料来源： wind 、天风证券研究所

图14： 数字阅读公司盈利能力变动

资料来源： wind 、天风证券研究所

图15： 数字阅读公司归母净利润变动 （单位：亿元）

资料来源： wind 、天风证券研究所

图16： 数字阅读公司扣非净利润变动 （单位：亿元）

资料来源： wind 、天风证券研究所

从公司的具体表现来看，三家数字阅读公司营收均实现快速增长，中文在线管理费用增长主要为职工薪酬与营销费用增长，数字阅读公司其余三费指标均得以优化，体现出规模效应。关于平治与掌阅的毛利率变动原因如下：

平治信息因相较于去年同期低毛利自有数字阅读占比加大，投入增加，故整体毛利率下滑，17H1“移动阅读平台-基地”业务收入1.02亿元（同比增长97.94%），毛利率30.82%（同比减少4.08%)；”移动阅读平台-其他“（大部分为自有阅读平台）业务收入2.47亿元（同比增长354.24%），毛利率16.64%（同比减少5.45%），我们对公司16年整体数字阅读业务毛利率进行敏感性测试，表明公司该期自有阅读毛利率为9%~12%，故相对于去年下半年，自有阅读平台的毛利率有明显的回升。

掌阅科技营业收入与成本中包含了给其他非自有渠道的分成，17Q1所占营业成本比例由16年的50.18%提高到53.23%，版权成本所占比例变动较小，我们推断是公司毛利率变动的主要原因。如果我们将16年与17Q1的营收与营业成本同时扣除对应的渠道分成金额（4.03亿、1.39亿），归属于掌阅的渠道分成+自有渠道毛利率均维持在49%左右。

表8：A股数字阅读公司中报表现

资料来源：公司公告，天风证券研究所

我们对中文在线、平治信息、掌阅科技用户规模的信息做了整理，可以看到三家公司在用户规模、内容储备上均有快速提升，由正版化和付费意识加强带来的红利继续在上市公司经营层面的数据得到验证。

2.3.1.1. 可比公司平治信息中报概况

我们可以看到公司在内容与渠道的建设上均取得了快速的增长。在内容上，文字阅读产品相对上期增长50%极大丰富了内容库，原创作品增加3000本，平均每月签约500本。在渠道方面，进一步搭建自有阅读平台，微信粉丝数较上期增长50%，注册用户数增长75%，公司平台在微信端具有一定的先发优势，其在微信端的影响力强。

表9：平治信息经营数据

资料来源：公司公告，天风证券研究所

2.3.1.2. 可比公司中文在线中报概况

在渠道方面：主要分为自有渠道、合作渠道，自有渠道覆盖用户超8000万（相较于16年年报增加1000万人）。

作品方面：公司共拥有数字内容资源过百万种，签约知名作家、畅销书作者2000余位，与600余家版权机构合作。

中文书城：2017H1，月活人数超2500万，与16年年报披露基本一致，其可在线销售作品数量超10万本，拥有《三体》、《欢乐颂》、《超级兵王》、《龙血战神》、《三生三世十里桃花》、《人民的名义》等多部热门畅销作品。

17K小说网：用户总数继续维持在在5000万以上，新增作者超30万，新增作品数十万部。顺应移动阅读的浪潮，17K的新版APP（17K小说）近期已经上线，进一步提升用户体验、优化付费模式，获得用户的持续青睐。

汤圆创作：截止2017年6月30日，累计用户数1800万，较2016年增长100%，驻站网络作者人数新增60万，月活跃用户数量超过100万，入库作品已超过300万部，签约作品2000多部，成功签约影视改编作品和AVG游戏改编作品多部。

2.3.2. 阅文集团概况

阅文集团2016年总营收为人民币25.68亿元，相较2015年的16.06亿元同比增长59.1%；其中，在线阅读业务收入20亿元，同比增长103.3%；纸质图书业务收入2.24亿元，同比下降了2%。其他业务收入1.11亿元，同比下降54.4%，主要原因为网络游戏收入及网络广告收入下降；同期毛利由5.805亿元增长81.7%到11亿；同期从2015年亏损净额3.542亿增长为净利润3040万元。截至2016年12月，月活人数1.75亿，同比增长29%，阅文集团共有530万作家，840万部文学作品。

此外，阅文集团在10月16日披露了最新的中报情况，阅文集团预计将募集46.8亿到62.4亿港元，出让15%的股权，对应估值312亿港元到416亿港币。阅文集团2017年上半年营收为19.24亿元，同比增长92.59%，实现净利2.15亿，同比扭亏为盈。来自在线阅读的收入分别为16.33亿元占比84.9%，为公司核心利润来源，相较于去年同期增长125.86%，内容成本与销售成本不断提升：2016年及2017年上半年的内容成本分别为8.39亿元、5.85亿元，分别占总收入的55.9%、60.8%，对应在线阅读分销成本分别为1.53亿、1.24亿，占比分别为10.2%、12.9%。

3.掌阅之道：与渠道及作者共甘，成就掌阅领先之路

3.1. 强渠道：与高出货量手机品牌深度合作，建立独特渠道优势

掌阅建立、推广自身渠道与品牌费用体现在财报的二个维度：

其一，渠道推广采购

渠道推广采购分为收入分成模式（即CPS计费， 计入营业成本 ）和按用户计费模式（即CPA、CPD计费。 计入销售费用 ）：

收入分成模式，17H1占整体采购金额77.28%：公司与手机厂商合作，通过预装等方式推广掌阅。 根据渠道流水进行，自2015年8月以来，OPPO手机、VIVO手机的渠道分成比例由50%上升至60%。

按用户计费模式，17H1占整体采购金额20.56%：公司与手机厂商、应用商店、推广服务商合作，通过预装、展示广告位等方式推广掌阅，并根据用户到达情况按照装机量、激活量等指标发生的个数进行付费。

其二，广告营销

17H1占整体采购金额2.16%，广告营销采购是指公司在电视、户外等传统媒体进行广告展示，推广公司品牌及数字阅读平台“掌阅”，合作的媒体或媒体代理商包括北京电视台、昌荣传媒等。

表10：掌阅科技采购分类（单位：万元）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

可以看到，广告营销采购整体占比较小，对公司财务结构不产生较大影响。

3.1.1. 收入分成推广模式

1） 从公司充值渠道的变化我们可以看到，电信运营商支付渠道比重下降明显。由14年的36.20%下降到17Q1的3.13%，去电信运营商渠道明显， 其中的原因是公司目前已基本不再从事数字阅读服务中的阅读基地业务，自有数字阅读平台“掌阅”仅使用电信运营商的短信计费渠道作为支付渠道。 且第三方支付渠道作为公司数字阅读服务业务的主要支付渠道，充值金额占比逐年加17Q1已达94.17%。 同时从各个渠道成本看：第三方支付渠道或第三方代收渠道的手续费费率一般为0.6%至4%，电信运营商或SP公司的短信计费支付服务费率一般为20%至50%， 第三方支付渠道具备明显成本优势。

表11：掌阅科技各类充值渠道比例（单位：万元）

资料来源：公司公告、天风证券研究所

注：充值金额包含阅读充值、游戏充值、硬件产品销售充值及其他。

2）再看充值渠道的细节，我们可以明显看到第三方代收渠道起量迅速，从14年的4.86%到17Q1的48.25%， 说明公司在渠道上减少电信运营商比重的同时加大了对于手机厂商预装APP的投入力度。 目前列前三位的第三方代收渠道分别是：

广东天宸网络科技有限公司为VIVO品牌手机接入互联网软件产品和服务，公司2015年8月开始与其开展支付业务合作。

东莞市讯怡电子科技有限公司，为OPPO品牌手机接入互联网软件产品和服务，公司2016年9月开始与其开展支付业务合作。

华为软件技术有限公司，为华为品牌手机接入互联网软件产品和服务，公司2016年1月开始与其开展支付业务合。

VIVO\OPPO\华为合计17Q1出货量市占率为52.3%，掌阅科技与头部手机品牌实现利益共享，深度绑定了优质的天然流量渠道，加码品牌手机渠道为掌阅科技提供了稳定、强大的流量入口。

表12： 公司各期前五大充值渠道（单位：万元）

资料来源：公司公告、天风证券研究所

表13：掌阅科技用户消费数据

资料来源：IDG、公司公告、天风证券研究所

图17： 与手机品牌阅读平台达成内容合作

资料来源： 华为阅读 、天风证券研究所

3）从财务上分析，根据会计准则，掌阅科技收入分成的渠道费用计入了营业成本，我们将营收与营业成本同时剔除收入分成渠道费用，则

• “营收-剔除”包含：①掌阅科技自有渠道收入②来自第三方渠道归属于掌阅的收入③其他。

• “营业成本-剔除”包含①版权②其他。

通过调整，我们可以看到公司调整毛利率17Q1相较于16年看基本稳定，没有明显下滑，14~16调整毛利率下滑的原因是：

• 收入端：自2015年8月以来，OPPO手机、VIVO手机的渠道分成比例由50%上升至60%。

• 成本端：版权成本不断上升（下详）。

表14：调整后的营业收入与营业成本（单位：亿元）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

3.1.2. 用户计费推广模式

从用户计费的推广费用明细看，来自运营商定制机的投入逐年下降，比重由14年的15.23%，下降到17Q1的0.67%，对互联网公司与推广代理（为应用商店的推广代理商）的投入近三期维持在60%左右，对手机厂商（预装、应用）商店的推广投入整体占比在加大，17年Q1达38.78%。

表15：用户计费的推广费结构（单位：万元）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

用户计费的推广费用计入销售费用，我们计算了近三期财务报表的数据，销售费用率出现了明显的下降，由15年的25.10%下降到17Q1的13.00%，通过分析“推广费用/营收”与“销售费用剔除推广费用/营收分析”，可以看到两部分的情况均在优化。 说明营收的增长不单纯依赖于CPA的推广方式（CPS和内容也是营收驱动力），在未来随着公司营收的扩大，有望表现出一定的规模效应。

表16：销售费用开始体现出一定的规模效应（单位：万元）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

总结来看：掌阅科技逐步与电信运营商基地业务合作减少，通过与OPPO、VIVO、华为等头部品牌手机合作预装推广掌阅以及联合运营手机品牌自身阅读平台，搭建了自己一条移动互联网时代从内容到用户的强流量通路。

3.2.发力内容：月关等白金作家加盟，推进无保底分成模式

3.2.1. 月关等大神级作家入驻掌阅，打造好平台、签约好作者、传播好作品

17年2月，掌阅宣布与月关及天使奥斯卡两位重磅级历史类网文大神签约，两位作家的最新作品《逍遥游》、《盛唐风华》也已经在掌阅开始连载。发布会同时宣布，掌阅、百度文学、中文在线等多家数字阅读平台成立“原创联盟”，共同推出“精品内容全平台共享计划”。计划启动后，优秀作品将在联盟成员平台间被授权，各个平台的读者都能阅读，未来还将共同启动IP开发。月关与天使奥斯卡的新作将率先加入该计划。

在签约作者方面，掌阅文学培养出如极品妖孽、洛城东、旧时绵绵等作者，同时吸纳专职签约作者5000余人，包括任怨、断刃天涯、黯然销魂、唐欣恬、云天空、静官、纯情犀利哥、果味喵等大神加入。在传播渠道上也打通了游戏、漫画、图片剧等多种形式。

作为国内领先的数字阅读品牌，掌阅于2015年正式成立掌阅文学。2017年，掌阅在网络文学方面的布局在聚焦精品内容：打造好平台、签约好作者、传播好作品。

表17： 掌阅现有内容种类

资料来源：公司公告，天风证券研究所

3.2.2. 无保底分成模式为版权获取主要方式

自14年开始，公司不断加大对于分成版权的倾斜，所以版权成本占营收比例整体呈现提升态势与公司公司业务模式变化情况相匹配。由于分成版权驱动得营收越多，分成金额也就越多，故其不具备规模效应的逻辑。从17Q1情况看，版权成本所占成本比例37.43%，占有营收比例25.81%，与16年情况相当。

表18： 版权 成本变化趋势（单位：亿元）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

掌阅中内容定价主要分为两类：

• 出版图书采取按本收费方式，单本价格相对于纸质图书具有明显的价格优势；

• 网络原创文学采取按章收费方式，根据章节文字量按行业标准进行定价（5分/千字）。而公司获得版权分为买断模式和分成模式，其中分成模式又分为保底和非保底模式：

• 买断版权是公司通过支付固定采购价款在一定期限内获得授权的版权内容。买断版权的价格一般按照每千字或每本计价，买断后公司取得的版权运营收入无需与版权方再进行分成。买断版权的授权期限通常为1至10年，少量为1年以下或10年以上。

• 版权分成的方式目前广泛应用于出版图书、网络文学的版权内容采购中，是数字版权内容采购的主流方式。 分成版权是公司通过与版权方签订采购合同，约定双方在公司实际运营版权内容取得收入 并扣除渠道成本后的净额 按照一定比例进行分成，而在一定期限内获得授权的版权内容。部分分成版权包含保底预付条款，即公司在采购时预付保底分成款，并在之后的收入分成中抵扣，保底分成款全部抵扣后公司再正常进行分成。由于分成版权在授权期限内仍需要持续进行分成，因此授权期限通常与双方合作期限相关，一般为1至5年，少量为1年以下或5年以上。

总体而言，买断版权的授权期限略长于分成版权，主要是由于买断模式下采用较长授权期限具备一定的成本优势，同时有利于保持版权资源数量和种类的稳定性，因此公司在买断模式下倾向于采用比分成模式下更长的授权期限。

从具体数据看，当前掌阅科技分成版权在种类与金额上占比均明显更多，17Q1在买断版权的种类上虽然占比达到38.90%，但是支出的金额仅占有8.20%。16年与17Q1公司加大了对无保底分成模式的版权供应商之间的合作，如上海朗阅（后为南京分布）、杭州趣阅等，占比达76.08%和 78.32%， 无保底分成已经成为了公司版权内容采购的主要模式。 同时新签业务合同中对保底条款采取了更为严格谨慎的态度。

表19： 掌阅科技内容种类

资料来源：公司公告，天风证券研究所

表20： 掌阅科技内容采购金额（单位：万元）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

4.盈利预测

1.从营收上看，我们在报告中的分析框架将营收拆分为自有渠道营收与第三方渠道的收入：

①我们预测，受益于行业红利与自身品牌优势，自有渠道营收17~19年增速为25%/20%/15%。

②第三方渠道同时受益于VIVO等手机品牌出货量提升等因素，我们预期17~19年营收增速为63%/50%/40%。

2.从成本端看，延续报告中的分析框架：

①我们预期，剔除了渠道分成后的调整毛利（正文详），因内容无保底分成模式，将相对稳定，预期17~19年调整毛利率为49%/48%/47%；

②同时渠道分成不断增长，第三方渠道增长快于自有渠道，故我们预期综合毛利率17~19年为30.63%、28.54%、26.77%。

③同时，伴随着营收的提升，我们预期销售费用与管理费用将体现出一定的规模效应，我们预期17~19年销售费用率为15%/13%/12%，管理费用率为8%/7.5%/7.2%。

综上，得益于行业正版化不断推进，人群付费意愿加强的行业红利，同时掌阅与头部手机品牌建立深度合作拥有强流量渠道，15年起发力内容，实力不不断加码，我们预期公司17~19年营收17.54、24.34、32.10亿，净利润1.30、1.88、2.33亿，对应EPS0.32、0.47、0.58元，我们认为公司当前拥有过亿月活用户，为A股可比公司平治信息月活5倍以上，中文在线旗下中文书城月活4倍左右，考虑后续具备加大IP挖掘价值，我们予以18年80XPE，予以第一目标市值150亿，对应股价37.41元。

财务数据

资料来源：公司公告，天风证券研究所

风 险提示：用户增速、付费不及预期，行业政策监管

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告	《掌阅科技（ 603533 ）：乘移动阅读之风，掌阅月活过亿踏上新征程》
对外发布时间	2017年10月20日（注：报告审核流程结束时间：2017-10-20 16:41:47）
报告发布机构	天风证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师	文浩 SAC 执业证书编号： S1110516050002

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评级说明

股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、10%～20%为“增持”、-10%～10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。

行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。

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