中概股私有化，曾被认为是过去几年最好的投资机会。
在这个大风口中，药明康德是最成功的公司。与其他私有化的中概股相比，药明康德回归之路走得太顺了。
而走得顺，是因为它选择了新三板这个“杠杆”。
私有化前夕，药明康德将其子公司合全药业（832159.OC）推上新三板。这一举动，为其充满不确定的私有化之路，保留了一个融资窗口。
而更值得称道的是药明康德“一拆三”的玩法，除了合全药业，药明康德还把另一个子公司药明生物推上港股。如今，药明生物市值329亿港元；合全药业市值180亿元。两者相加，远远超过药明康德33亿美元的私有化成本。
今年3月，药明康德也开始接受华泰联合证券的辅导。看上去，药明康德离千亿市值只差一个上市代码。
药明康德“回国”，始于新三板
药明康德的回归之路始于新三板。
2014年12月，合全药业向股转系统申请挂牌；2015年4月3日，合全药业正式挂牌新三板。就在合全药业挂牌的同月，药明康德开始了私有化。
4月30日，中国最大CRO（新药合同研究组织，专业从事药品研发）公司药明康德的创始人兼CEO李革和汇桥资本集团，联合提出了私有化的要约，以每股46美元的价格收购所有流通股。这个价格比前一交易日收盘价溢价16.5%，按此计算，公司估值32.3亿美元。
受此影响，当日，药明康德的股价上涨9.29%，收于43.17美元。
2015年上半年，中概股私有化是中国资本市场最大的风口。
3月24日，暴风科技在A股上市。作为中国第一个打破VIE架构，回归A股的公司，暴风科技连续29个“一字板”，不仅创造了A股历史上最长的连续涨停纪录，也掀起了中概股私有化浪潮；
2015年第二季度，包括奇虎360在内的20家中概股公司宣布启动私有化。在这波浪潮中，鼎晖、红杉、高瓴、经纬这些耳熟能详的名字赫然在列。
当时，互联网资产仍是最受资本追捧的选择，做药品研发的药明康德，看起来并不起眼。
8月14日，药明康德宣布，已经达成最终的私有化协议。该私有化由该李革以及汇桥资本集团主导，是个全现金交易，药明康德将出售给新成立的母公司New WuXi Life Science Limited，合并后成立WuXiMerger Limited，后者为新成立母公司的全资子公司，交易价依然为每股46美元，总价值约33亿美元。
与之前不同的是，买方集团又新加入了一些同伴：博裕资本、淡马锡生命科学、高瓴资本、平安保险和一些药明康德高管。
私有化进行的很顺利。同年12月10日，药明康德在当日收盘后宣布完成私有私有化，将从纽交所退市。从2015年8月初次宣布私有化至如今私有化完成，药明康德仅花了不到四个月。
而33亿美元，也成为中国医疗行业迄今为止最大的私募股权交易。
值得一提的是，私有化之前，药明康德的股权非常分散，其中公司CEO李革的持股只有1.4%。而私有化完成后，单单就李革和药明康德创始人之一的赵宁持有的股权比例就达到31.85%。
目前看来，33亿美元是一笔再理想不过的“投资”。
与其他私有化一样，私有化带来的时间和融资成本，也意味着极大的风险。正如经纬中国创始管理合伙人张颖所言：“不管是私有化回国内，还是拆架构转A股，最后都只有50%的成功率。”
但药明康德不怕，因为它在私有化之前，就把合全药业推上了新三板，从而控制了私有化风险。
挂牌新三板的合全药业，是药明康德私有化的“保险
在充满不确定的私有化路上，合全药业为药明康德保留了一个窗口，一个随时可以为其募集资金的窗口。
根据美国SEC要求，提出私有化的股东收购流通股需全部用现金。在私有化过程中，收购方必须向中小股东提供基于一段时间内股价的溢价，才可能达到回购股权的目的，这意味着股东的财务压力将倍增。
在整个中概股私有化浪潮中，16.5%的私有化溢价并不高。但即使这样，药明康德仍将为此次私有化背负巨大的债务。
先来看下，私有化完成后，药明康德的股权结构：
在私有化过程中，买方集团向平安银行、浦发银行申请了8亿美元贷款。根据融资协议，2015年11月，LifeScience Limited将WuXi PharmaTech的股权作为抵押权益抵押给贷款人。
与此同时，Group & Cloud Limited（其股权由李革及赵宁分别间接拥有75%和25%）所代表的管理层也与平安银行、浦发银行签订了3亿元的融资协议，在私有化过程中为其提供资金。
在管理层融资协议中，李革与赵宁将其通过G&C I Limited、G&C II Limited与Group&Cloud Limited持有的Life Science Holdings24.4%的股权以及Group & Cloud Limited的100%股权，抵押给平安银行、浦发银行。此外，G&C I Limited、G&C II Limited及Group & Cloud Limited的债券也于2015年11月发行，受益人为同样为平安银行、浦发银行。李革还为Group & Cloud Limited在管理层融资协议中的责任提供个人担保。
在私有化过程中，现金流的平衡问题是绝大部分公司需要考虑的。对药明康德来说，11亿美元债务所带来的现金压力并不算小。
要知道，2014年药明康德收入增长至6.74亿美元，净利润1.12亿美元。财报显示，公司账上有2.1亿美元的现金。但公司仍有9000名员工，费城的细胞工厂又要2016年才能完成。
2016年初，在Group & Cloud Limited将所持Life Science Holdings的合共1817.38万股解除抵押后，Group& Cloud Limited以合共1.4亿美元的价格，将这些股份转让给Eastern Star AsiaInvestment Limited等4家公司，分別占Life ScienceHoldings总股本的0.47%、 0.47%、1.16%及1.16%。
据悉，该资金将由Group & Cloud Limited用于偿还融资协议下贷款的一部分。
在这种情况下，新三板上的合全药业成了药明康德的“不时之需”。
2016年12月28日，合全药业发布公告称，全资子公司STA香港拟为公司实际控制人WuXi PharmaTech的8亿美元提供担保。药明康德在私有化退市过程中，需要集团体系内资信情况较好的子公司为其融资进行担保。在新三板的合全药业，完全满足这个条件。
值得一提的是，该担保期限为贷款提款之日起84个月。也就是说，即使从股权抵押之日算起，本次担保有效期也至少到2022年。
而此时，合全药业刚刚以69.65元/股的价格发行了716万股，成功融资4.99亿元。本次定增认购方的名单中，高瓴、红杉的名字赫然在列。
融资完成后，合全药业的估值高达89.85亿元，其股权的价值自然不言而喻。
虽然在2017年4月10日，合全药业发布公告称，经与公司控股股东及实际控制人沟通确认，STA 香港目前已无需为上述借款事项提供担保。但有合全药业在，显然药明康德的私有化之路有底气很多。
“一拆三” ，从33亿美元到千亿市值
在合全药业的护航下，药明康德顺利私有化成功。
但对私有化中概股们来说，只有真正登陆A股市场，或许才算真正成功。
你必须承认，这是一件他们可能永远都没法掌控的东西。
2016年5月6日，证监会表示，境内外市场的明显价差和壳资源炒作应得到重视，正对中概股通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。
而此前，外界高度关注的战新板，也如愿没有出现在正式公布的“十三五”规划纲要中。
于是，这个始于2015年4月的中概股私有化大潮，出现了第一个“失败者”。6月15日晚间，中概股欢聚时代宣布，将正式撤回私有化要约。原因是，考虑到近期不利的市场状况，买方团已决定不再继续推动欢聚时代的私有化。
今年3月，放弃借壳的奇虎360与华泰联合证券签订辅导协议，这意味着短期内上市无望，继续背负200多亿的贷款。更重要的是，公司还要忍受至少一年以上无法融资也无法上市的空档期。
从某种程度上说，药明康德是幸运的。挂牌两年，合全药业在新三板融资8.79亿元，市值高达180亿元，已经成长为新三板市值最高的医药公司。
公开资料显示，合全药业的主营业务是为跨国制药企业提供定制的医药生产研发外包服务。2016年，公司营业收入为16.38亿元，同比增长29.07%；净利润为4.36亿元，同比增长32.01%。
今年年初，合全药业向控股股东上海药明康德发行1285.09万股，收购其拥有的PDS部门全部资产与负债，交易对价为15.2亿元。
据悉，本次注入的PDS 部门主要业务包括理论制剂的工艺验证和后续开发以及制剂的生产和包装等，在细分领域中归属于合全药业的直接下游。这意味着，合全药业通过这次注入将借助产业链延伸谋求进一步战略发展。
而合全药业在新三板混的风生水起，也促使药明康德将药明生物推上港股。
“之所以选择香港上市，是因为集团本身财务已经无法覆盖爆发式增长的资本性支出需要，预计2017年资本开支将达到10亿元人民币。”药明生物首席执行官陈智胜在香港对外表示。
在产能扩张的过程中，药明生物希望通过资本市场的方式，募集资金为其产能扩张“买单”。
6月13日，药明生物上市首日上涨13%，市值高达329亿港元。
药明生物，市值329亿港元；合全药业，市值180亿元。两者相加，远远超过药明康德33亿美元的私有化成本。
值得一提的是，今年3月，药明康德也开始接受华泰联合证券的辅导。看上去，药明康德离千亿市值只差一个上市代码。
复星仲昆资本管理合伙人王钧曾表示，2015年这一轮回归的本质在于通过资本市场整合，完成利益重新分配和资源整合，让企业规模变大。
从这方面来说，从33亿美元到千亿市值，药明康德的“一拆三”是极具想象力的玩法，效果也相当不错。
文 | 夏益军
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