2021年，在行业流动性收紧下，资金问题在房企的各个融资环节爆发，信托违约，商票逾期，理财产品无法兑付等均有发生，四季度以来，地产美元债的偿付逐渐成为房企流动性问题的焦点，能否如期偿付本息成为衡量房企资金紧张程度的指向标，到期美元债俨然成为了房企面临的生死劫，2022年，随着美元债偿债高峰的到来，房企流动性危机又将如何演化？
美元债对房企而言意味着什么？实质上，地产美元债只是房企资金来源的一种，指的是房企在境外发行、以美元计价的债券，除了发行美元债之外，房企融资的方式多种多样，银行金融机构贷款，境内发行债券，信托计划，上下游融资等。如果从绝对量来说，地产美元债的规模在房地产融资体系中不是最高，截至2022年1月18日，地产存量美元债1987.7亿元，约合人民币1.26万亿元，同时，地产境内债的存量规模是1.78万亿，央行公布的2021年三季度末金融机构住房开发贷款余额为9.3万亿元，在房企的资金来源中，银行等金融机构的开发贷款、购房者预付的购房款才是房企最主要的资金来源，这也是2021年“两集中”政策出台实施后，房企流动性明显开始收缩的原因。
但何以规模并不是最大的美元债却成为了房企主要的风险点，我们认为，主要有三方面原因：
相比于银行贷款以具体项目作为抵押，还款来源与项目销售回款挂钩，债券融资大部分无具体的抵押物，主要以信用担保，还款取决于企业的流动资金，这决定了信用债与企业流动性之间的密切相关，一旦流动性趋紧，信用债违约风险就会大幅提高。当然信用债的好处也是显而易见的，由于使用范围上较为宽泛，信用债募集的资金可以用于拿地，拿地后再以土地和项目为资产撬动其他资金，实现一块钱做五块钱的生意，这也是行情好时房企热衷于发债的原因。2021年随着政策收紧房地产融资，房企融资渠道受限，叠加销售下滑，整体流动性趋紧，信用债的风险也开始逐渐爆发。
房企在行情向好时发行大量债券募资，导致后期集中偿付的压力较大，美元债的集中到期是也房企流动性危机的主因之一，行情向好时借钱理所当然，行情趋弱时还钱却难上加难。2017年，境内公司债实行准入标准和分类政策，而公司债是2015-2016年年房企主要的融资方式之一，公司债发行收紧，导致地产境内债发行规模急剧下降。境内融资受阻，房企因而转向境外发债，2017年开始，地产美元债的发行规模迅速增加，2019年达到顶点，新发行美元债804亿美元，约合人民币5100亿元，接近同期地产境内债的发行规模，直到2019年底发改委规定境外债发行只能用于再融资，房企发行美元债的热度才有所下降。而美元债的发行期限通常以3-5年为主，因而2021-2022年成为美元债的偿还高峰。另一方面，由于美元债的发行高峰后于境内债，偿还高峰的到来也晚于境内债，导致在2021年行业流动性收紧下，房企的资金在应付完到期的境内债后，在后续持续到期的美元债偿还上压力越来越大，尤其是2021年四季度之后，部分房企美元债违约对市场信心和房企信用的冲击，使得房企美元债发行陷入冰点，再融资出现困难，地产美元债也从昔日的“救命稻草”成为“压倒企业的最后一根稻草”。
地产美元债的风险问题也与其发行主体主要为民营企业有关，同样作为信用债，且房企在境内发行的债券规模更大，为何境内债没有出现大规模偿付困难，除了说境内债的集中到期早于美元债外，与两个债券市场的发行主体结构也有关系。尽管从整个地产行业来说，房企在境内发行的债券规模比境外高，但境内不管是交易所还是银行间市场，对房企发行债券的准入门槛和企业资质的要求都更高，导致境内债发行主体普遍以国央企为主，1.78万亿的境内债存量中民营企业仅占33.5%，与之相反的是，美元债的发行要求相对宽松，1.26万亿的地产美元债的存量中，民营企业的占比为79.6%，如果仅从民营企业的角度，美元债的重要性是大于境内债的，部分民营企业的债务结构中美元债的比例也非常高，而众所周知，在这一轮流动性收紧中，受主要影响的也是民营企业，发行主体为民营企业的地产美元债也因此成为房企流动性风险爆发的重灾区。
2022年集中到期下的美元债
是否会有更多的房企暴雷？
根据统计，2021年全年共有10家房企美元债实质性违约，违约债券金额合计63.4亿美元，从个别企业的暴雷，到大片房企风险暴露，美元债无法按期偿还的频次明显提高，而2022年上半年到期到美元债355.8亿美元，其中1月、3月、4月和6月均为偿债高峰，面对着集中到期的美元债，是否将会有更多的企业因此暴雷？
从市场角度出发，在信用断裂的情况下，债权人的挤兑是必然的，对于债务的承担者来说，房企并非完全是无可作为的，究其然，这一轮房企的困境本质上是流动性的问题，流动性问题下只有两样东西是最重要的：
信心，只要市场对企业的信心保持，避免大规模挤兑，企业度过危机的概率就会大很多，
时间，流动性危机的表现是资产变现速度慢于资金的流转速度，因此只要给企业时间，不管是处置资产，还是加快销售，减少支出，流动性紧张的问题终究会得到缓解。
所以我们能够看到，在美元债到期的问题上，大多数企业都是相对积极的应对，一方面，尽可能的保持到期债务的兑付，通过其他渠道融资也好，处置资产、降价促回款也罢，只要能够保证公开市场债务的兑付，企业的信用不破，就有机会熬到下一个春天的到来。如碧桂园于2022年1月21日发行可转债39亿港元，用于为将一年内到期的中长期境外债的再融资，可见在目前市场遇冷、流动性紧缩的大环境下，仍然有部分企业凭借着稳健的经营继续生存下去。
另一方面，在到期债务无法按时兑付的情况下，通过债务展期的方式实现再融资，为企业争取生存时间。部分发生美元债实质性违约的企业，我们认为，与其说是主动“躺平”，不如说是在试图保持刚兑的过程中低估了形势的变化，从而造成了超乎市场预期的违约事件发生，而后续的发展已经无法挽回，只能被动的“躺平”。目前的情况是，房企的流动性问题不单单是个别企业的问题，更多的是行业发展模式的调整。因此合理的债务展期既能避免实质性违约，维持企业信用，也能有效的缓解企业的资金压力，是企业在流动性紧张下对到期债务管理的有效方法。根据统计，2021 年以来地产美元债交换要约规模明显上升，全年共15 家房企的20只地产美元债进行交换要约，规模达83.2亿，为5年来最高水平。要约交换成功对房企整体的财务状况、资产负债表结构、现金流管理都有积极的作用。在房地产行业局势艰难下，企业自身积极作为，主动面对，共克时艰才有意义。
以时间换取空间，一方面等待企业内部循环回血的恢复，另一方面也在等待政策纠偏放松的落地与传导。究其根本，房地产调控政策的目的是促进房地产行业平稳健康发展和良性循环。要实现良性循环，首先要恢复企业内部投资、融资、销售的循环，才能带动外部各个参与主体，银行、地方政府，供应商和购房者之间的循环。
融资端，房地产开发贷款从2021年四季度开始政策已经在纠偏，2021年12月以来境内债融资上部门民营企业也逐步开始恢复境内债发行，同时在加快市场调整和行业出清的指导下，监管对并购融资网开一面。
销售端，信贷政策已由2021年的过紧转向边际宽松，在经济稳增长的推动下，2022年1月20日5年期LPR由4.65%下降至4.6%，推动房贷利率下行，部分弱线城市则通过降低二套房首付比例，发放购房补贴等措施提振需求，诸如此类。尽管由于市场对房地产行业风险偏好降低，政策向市场的传导仍需要时间，需求端的购买力也需要时间积累，但至少政策放松调整已经在逐渐转向。
另一方面，对于房企短期流动性影响较大的预售资金监管也有了新的消息，1月19日，根据路透社的报道，“知情人士称，中国正在起草全国性规定，放松对房地产开发商使用预售监管账户资金的限制，以作为缓解地产行业流动性压力的最新举措。新规将允许开发商使用由各地政府控制的资金管理账户，从而帮助开发商偿付债务、支付供应商等”。如果消息具有一定可信度，部分地区过于严格的预售资金监管能够有所放松，对于房企流动性的改善将是能够迅速见效的。实际上，部分城市如山东烟台已经有所动作，1月18日，烟台发布文件，将对信用等级为AAA级开发企业，商品房预售监管资金留存比例降低5个百分点；AA级的留存比例降低3个百分点。卡住房企短期流动性的预售资金监管的调整，对流动性偏紧的房企而言也无疑是一个好消息。
2022年地产美元债的集中到期对房企，尤其是民营房企而言，是一个比较大的考验。整体而言，目前地产美元债面临的问题：一是到期规模高，集中偿还压力大，二是市场信心缺失，再融资困难，房企难以再发行新的美元债借新还旧，加上其他渠道的资金来源并没有明显改观，房地产行业短期内资金压力持续，因此我们认为上半年美元债偿付困难或将是一个普遍现象，但偿付困难并不等于违约，一方面，企业可以积极自救，尽力保证债务的如期兑付。另一方面，在市场对行业的流动性紧张接受度提高之后，企业更有可能通过展期等方式是实现再融资和债务后置，从2022年1月到期的美元债来看，除了少数前期已经发生实质性违约的房企外，多数企业都选择了展期，并且大多都得到了投资者的支持。对于资金紧张的房企而言，美元债展期而非实质性违约或将成为到期债务管理的主流方式。
同时在政策松动的预期下，市场对行业的信心开始有所恢复，因此，我们认为，即使在2022年有更多房企出现美元债偿付困难，但相比于2021年，不管是对房企本身的影响，还是对行业的冲击，都或将是更小的，并且相对可控的。但从中长期来说，地产美元债作为房地产行业在上行周期加杠杆的主要工具，在行业去杠杆的趋势下，存量规模的收缩是不可避免的，如何避免美元债规模收缩对企业经营的影响，适应新的行业生态环境，终究是企业需要面对的问题。
