张馨元 S0570517080005 研究员
王 以 S0570520060001 研究员
报告发布时间：2021年5月30日
存量博弈向增量行情演进，静候顺势资金入市
5.13行情分界点以来，5.17-5.21沪指突破震荡箱体，上周两市成交放量，日均成交额来到2.22当周以来高位，A股量能释放之下是成本、需求、流动性三方面悲观预期的纠偏，成本与需求端：4月工业利润反映需求韧性不弱，而中游成本压力可控，国常会第三次强调打击大宗囤积居奇；流动性端：美国4月PCE数据落地，联储官员频繁发声强调对Taper需保持耐心，美债美元继续减压，A股微观流动性走出存量博弈困境。2月末以来入市的“水下”资金或已处于解压分野，杠杆与居民资金等顺势资金入市的空间打开。继续加配二线龙头，关注行业轮动/稀缺产能/盈利能力三条交易主线。
企业盈利: 4月工业企业利润有助纠偏悲观预期
市场此前担心企业盈利的成本压力与需求韧性，4月工业企业数据或边际纠偏悲观预期。工业企业利润增速剔基增速较3月反弹，接近1-2月高点水平，与信贷增速“平顶”形态相互印证，非金融企业需求韧性尚不弱；横向对比，上游资源品与中游材料景气最高，但中游制造业绩增速不弱，且原料涨价的成本压力尚不明显，对于家电与电气设备等历史上毛利率受PPI上行压制的行业，FIFO会计准则下成本压力的传导有一定时滞，当下无需过度担忧，对于通用设备、专用设备、TMT制造等毛利率与PPI历史关联度不高的行业，产能利用率高位下成本压力或能部分转嫁，亦无需过度担忧。
市场特征: 量能释放，热点扩散，成本-需求-流动性预期修复
我们在5.16周报《行情分界点出现，横盘震荡有望突破》中提出，5.12美国通胀数据落地、国常会严控大宗涨价“定心丸”之后，市场在成本、需求、流动性层面的担忧有望悉数化解，中期反弹行情机会出现。上周两市量能释放，日均成交额来到2月22日当周后的高位，且呈现热点扩散：1）市场宽度与指数共同上行，这与去年12月底至1月初的二八分化行情显著不同；2）周期、可选消费、必选消费、TMT、大金融均有轮动领涨表现；3）交易主线“多点开花”，热点逻辑（宁德时代与天赐材料签订合约，催化电动车链）、补涨逻辑（地产、银行）、涨价逻辑（半导体）均有阶段性强势行情。
资金面: “水下”资金解压，静候顺势资金流入
上周北向资金在人民币升值、MSCI季调等催化下放量流入（+468亿），当前至联储正式启动Taper前，美欧相对基本面差趋势指引弱美元持续，外资或温和流入。
上周杠杆资金环比升温，融资净流入额（+174亿）延续4.26当周以来升势，但从绝对水平和成交占比来看，较春节前、1月初等典型资金加杠杆阶段仍有相当空间；
上周新成立偏股型基金326亿份，环比前一周（120亿）大幅增加，但低于年内均值水平（约450亿份）。
考虑到当前中证800成分股站上MA60的个股逼近60%，对应2月末以来入市的“水下”资金处于解压临界点，杠杆与居民资金等顺势资金入市的空间打开。
配置思路: 继续加配二线龙头，关注三条交易主线、两条配置主线
大势上，我们继续维持中期策略观点（5.27发布的《进入赛点，择时制胜》）：
大盘已突破横盘震荡状态，正“补课”反映一季报整体超市场预期之下的全年业绩预期上调，当前至Q3末有望取得正收益。
行业选择方面，战术视角，建议继续关注三条交易主线：
1）行业轮动视角，机械、公路、特钢、一般零售；
2）稀缺产能视角，铜、铝、玻纤、石膏板、稀土；
3）盈利能力视角，通用机械、自动化、医疗器械、啤酒、面板、半导体、煤炭、装饰材料。
战略视角，建议配置两条主线：
1）与碳中和、智能化相关的制造小龙头；
2）消费“多极化”崛起和“第二次”下沉。
风险提示：
全球疫苗接种率及有效性持续低于预期；流动性超预期收紧。
本周关键词：人民币升值、工业利润、拜登6万亿预算案
人民币升值的表与里: 本轮升值与去年 Q3-Q4 有本质差异
上周在岸人民币对美元升值1.03%，3月30日美元指数转弱以来已持续上涨3.15%，叠加中国央行金融研究所所长周诚君在5.19莫干山会议上的发言（“人民币国际化条件下…央行最终要放弃汇率目标”)，部分投资者认为央行“放任”人民币升值是应对输入性通胀的潜在手段之一，且关注升值的持续性。
这一观点有待商榷:
第一，本轮人民币升值更多是对前期美元指数下行的被动“补涨”，与去年Q3-Q4升值的逻辑基础差异较大。
若以3月30日美元指数触顶以来看，人民币升值幅度在全球主要货币中并不靠前，以CFETS人民币汇率指数衡量人民币对一揽子外币的表现，3月末以来基本走平，这与去年Q3-Q4人民币对其他货币普遍升值时期有较大差异，彼时中外基本面差扩张、中外货币政策差收敛，人民币升值具备强逻辑基础，而当下这两点条件尚不具备。
3月30日以来的美元转弱，主要由美欧相对基本面驱动。
4月上旬美欧疫苗接种量差出现拐点（表征美欧短期基本面“预期”反转）、美欧线下经济活动强度差出现拐点（表征美欧短期基本面“趋势”反转），上述因素均表征，美国越靠近群体免疫阶段，其基本面领先非美经济体的优势在收窄，此为驱动美元转弱、人民币升值的主因。
第二，以人民币主动升值对抗输入性通胀是“双刃剑”，并非政策最优解。
原料成本上涨压力最大的中游制造，同时也是海外业务收入占比最大的行业，是出口链的核心组成。以2020年年报全A披露的海外业务收入看，汽车、家电、轻工、纺织等中游行业海外业务收入占比超过20%，人民币升值在环节输入性原料通胀压力的同时，也将降
低其产品出口竞争力，并非化解输入性通胀的最优解。
第三，人民币升值的弱美元基础在Q4之前大概率持续存在，但央行政策目标锚定下，单边上行预期难现。
我们在中期策略《进入赛点，择时制胜》中分析，基于美国通胀趋势与联储前期表态，联储最早或于Q4正式启动Taper，美欧货币政策差在此之前或将保持平稳，而美欧基本面差随欧洲疫苗产能释放、线下经济追赶重启而逐步收敛，对应人民币升值的弱美元基础在Q4前有一定的持续性，但央行多次明确，“保持目前汇率制度的稳定性是中长期的制度安排”，单边升值预期出现概率并不大，双向波动、稳中有升更可能是基准情形。
4 月工业企业利润: 需求韧性尚不弱，成本压力尚不强
4月工业企业利润趋势与本轮信贷周期“平顶”相互验证，需求修复韧性不弱
。剔除基数效应，以两年CAGR衡量工业企业利润增速，4月增速（22%）较3月反弹，与1-2月高点（25%）位置接近，表征本轮库存周期高位，非金融企业需求修复具有一定的持续性，这与去年底至年初，新增社融同比、中长期贷款余额同比等信贷指标“顶部走平”的趋势相互印证。
以量、价、利润率三因素拆分工业企业利润，价升为利润高增的主推动力。
工业增加值剔基增速（两年CAGR）与3月基本走平，PPI剔基增速上行，表征量平、价升；工业企业利润率继续上行，达到07年以来最高位，但与2019年同期相比，修复趋势基本走平。
行业层面，上游资源品与中游材料剔基增速（两年CAGR，下同）仍然最为亮眼，黑色、有色、化工原料增速均高于30%且较3月扩张
；
中游行业方面，PPI上行对业绩的压制尚不明显
：TMT制造4月增速（45%）继续处于景气高位，与芯片、面板等涨价现象匹配；通用设备、专用设备、电气机械及器材制造（≈电气设备+家电）增速相比于3月扩张，且增速均在15%以上，进一步地，即使从毛利率来看（即剔除资产周转率上升对净利率和ROE的支撑因素），上述三大中游制造行业4月毛利率环比3月也基本维持平稳。
高PPI对中游原料成本压力尚未体现，或源于不同因素。
我们在5.9发布的报告《中游原料成本压力不同，高换手占优》中分析， PPI大幅上行后，家电与电气设备的毛利率通常明显承压，但当前尚未观察到这一现象，或与原料成本记账方式FIFO等因素有关，毛利率的压力的体现存在一定的时滞性；而对于通用设备、专用设备而言，历史上，PPI大幅上行后，其毛利率也未有明显承压，或源于在整体产能供不应求格局下，中游机械企业能通过提价的形式，将成本压力部分转嫁至下游。
基建与医疗教育投资是拜登财政支出的主要发力点。
5月28日白宫公布详细未来10年财政预算，预计2022财年至2031财年，联邦政府财政支出将从6万亿美元逐步扩大至8.2万亿美元，2022年财政赤字率7.8%，略高于FactSet一致预期（7.2%），超预期的支出部分主要来自于“其他强制性开支”中拜登提议的“美国就业计划”（2.3万亿美元，主要为基建投资）和“美国家庭计划”（1.8万亿美元，主要为医疗教育投资），预算案中，拜登政府拟通过提升企业所得税、资本利得税等税收安排实现收支平衡，由于共和党一致反对加税计划，“美国就业计划”与“美国家庭计划”过会存在较大难度，预算案内容仍有变数。
拜登基建计划利好美股，对于A股影响偏中性。
逻辑上，若拜登“美国就业计划”及6万亿财政支出预算案落地，将推动美国总需求曲线右移，提高产出水平与通胀，延长美国经济“过热”阶段的时间，对应地，美国“类滞胀”情形出现的概率将会降低；5月27日拜登政府“预告”6万亿美元财政开支计划后，大类资产表现也在交易经济“过热”情形，商品＞权益＞黄金＞债券，且商品内部，工业金属＞原油，反映拜登财政开支计划对制造业投资的拉动大于服务业，权益内部，道指＞纳指，顺周期权益强于弱周期权益，反映经济过热阶段美债利率中枢上移。对于A股而言，一方面，美国基建开支增加将通过出口链拉动中国总需求曲线右移，国内陷入“类滞胀”的概率进一步降低，有助于提升风险偏好，但另一方面，美元会比低财政开支下更强，外资回流美股的概率上升，整体影响偏中性。
结构上，若拜登“美国就业计划”及6万亿财政支出预算案落地，对于A股汽零、电动车链、光伏设备、电机、热泵等低碳制造产业链龙头或有出口拉动。
拆分拜登2.3万亿美元“美国就业计划”，27%的资金将用于交运基建，25%将用于研发制造，其中：
交运基建
：交运基建中最大的投资项目为“电动车及充电桩”（28%），就业计划要求到2030年，全国范围内配备50万个充电桩，且国内商用车（包括5万辆公共通勤用车、全部邮政车组以及至少20%的校车）将大面积地从柴油车替换为电动车。此外，高速及路桥（18%）、铁路(13%)等重工业项目也是交运基建中的重点投向。
研发制造
：研发制造中最大的投资项目为“制造业投资”，“低碳制造”投资是重中之重。3000亿美元将投向半导体、医药及新能源，其中460亿美元将用于政府购买商用电动车、充电桩设施以及电热泵等低碳制造设备。
上述基建投资内容，与A股在美业务收入占比较高的行业，重合的方向包括：
汽车零部件、光伏设备、电机、其他通用机械。
上周市场呈现典型的量价同升、热点扩散。继前周沪指突破箱体震荡后，上周两市成交额迎来放量，日均成交额（9540亿）逼近万亿级，环比增加15%，来到2月22日当周后的最高位，伴随量能释放，亦有热点扩散、“存量行情”转为“增量行情”：
1）市场宽度与指数共同上行，这与去年12月底至1月初的二八分化行情显著不同；
2
）上周领涨行业为非银、食品饮料、消费者服务、基础化工、计算机，周期、可选消费、必选消费、TMT、大金融均有轮动领涨表现，市场热点高度扩散；
3）主要指数中，科创50领涨，但上证50不弱，创业50强势，但创业板综、国证1000不弱，市值与久期风格的分化均不显著，体现存量博弈行情向增量资金行情演绎的特征；
4）中证800成分股站上60日均线个股占逼近60%关键点位，此前这一点位通常对应未来三个月股指表现较优，逻辑上，60日均线个股突破50%意味着2月末以来入市的“水下”资金处于解压的分界点，顺势资金接力入市的空间打开。
我们在5.16周报《行情分界点出现，横盘震荡有望突破》旗帜鲜明地提出，5.12美国通胀数据落地、国常会严控大宗涨价“定心丸”发声之后，市场在成本、需求、流动性层面的担忧有望悉数化解，5.13成为中期行情的分界点。
从5.13以来，我们认为行情的积极演绎，背后是上述三个担忧均进一步出现积极的边际变化：
成本端
：政策打击大宗商品“囤积居奇”的力度不断加强，5.26国常会连续第三次点名大宗商品涨价，打击“囤积居奇”、哄抬价格等行为；4月工业企业利润数据反映，中游制造毛利率压力尚不明显，有助于市场客观理解PPI上行带来的成本传导。
需求端
：4月工业增加值剔基增速较3月基本走平，工业企业利润剔基增速较3月反弹，工业企业利润率来到07年以来最高水平，反映本轮库存周期顶部区域需求韧性不低，产能利用率强于市场预期，4-9月库存周期“平顶”较高。
流动性
：5.12美国4月CPI通胀数据发布后美债收益率收跌，核心资产流动性压力已有显著缓解，近期联储官员频繁发声、4月PCE通胀数据落地进一步助推美债收益率边际减压。
上周北向资金大幅放量，或与人民币升值、MSCI季度调整等因素相关，产业资本再度净增持，同时，杠杆资金与居民资金等顺势资金入市加快。
外资方面，上周北向资金净流入468.14亿，北向资金主要净流入食品饮料（+99.23亿）、非银金融（+70.17亿）、银行（+64.80亿）、家电（+30.50亿），主要净流出煤炭（-3.74亿）、钢铁（-2.92亿）、汽车（-1.25亿）、轻工制造（-0.74亿）；公募方面，上周新成立偏股型基金325.80亿份，较前一周（129.71亿份）大幅增加；杠杆资金方面，上周融资资金成交占两市总成交比重为9.40%，较前一周有小幅回调（9.45%），融资净流入173.92亿。分行业来看，上周非银金融（-1.69pcts）、汽车（-1.25pcts）、钢铁（-1.24pcts）融资交易活跃度涨幅较低，食品饮料（1.00pcts）、纺织服装（0.43pcts）、家电（0.33pcts）融资交易活跃度涨幅较高；产业资本方面，上周产业资本净增持7.40亿元。
上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入196.3亿美元；
5月24日以来，南下资金净流入76.9亿港币，规模环比有所下降，从分行业南下资金的摆布来看，截至5月29日，软件与服务(43.68亿元)、制药&生物科技与生命科学(21.43亿元)、耐用消费品与服装（19.22亿
元）板块净流入居前；
房地产II (-4.60亿元)、半导体与半导体生产设备 (-2.97亿元)、材料II（-1.54亿元）板块净流出居前。
国内流动性：宏观流动性继续维持低波动、“不急转弯”
基本面：内生定价大宗价格回落，全球定价资源品价格继续上行
上周，原油、LME铜、贵金属、浮法玻璃、多晶硅、白酒等价格环比上涨；
螺纹钢、动力煤、MDI、涤纶、白卡纸等价格环比下降
。
A股估值方面，上周银行（+10.8pcts）、计算机（+10.5pcts）、电子（+10.0pcts）、国防军工（+9.6pcts）、机械（+7.0pcts）板块PE估值分位数提升幅度居前，钢铁（-0.6pcts）、建筑（0.2pcts）、电力及公共事业（0.3pcts）、农林牧渔（0.5pcts）、通信（0.7pcts）板块PE估值分位数下降幅度居前/提升幅度居后；非银行金融（+7.8pcts）、基础化工（+7.2pcts）、汽车（+6.0pcts）、计算机（+5.8pcts）、国防军工（+5.4pcts）板块PB估值分位数提升幅度居前，钢铁（-0.8pcts）、建筑（0.2pcts）、石油石化（1.0pcts）、房地产（1.0pcts）、综合金融（1.2pcts）、建材（1.3pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前/提升幅度居后。从绝对估值分位数来看，目前食品饮料（98.4%）板块PE估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%），消费者服务（98.8%）、食品饮料（98.3%）、医药（90.3%）PB估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%）；建筑（0.3%）、房地产（1.9%）、综合金融（3.6%）、非银行金融（9.5%）、通信（5.4%）、传媒（6.2%）、农林牧渔（8.7%）板块PE估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%），房地产（1.4%）、建筑（0.5%）、综合金融（1.7%）、银行（7.6%）、板块PB估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%）。
H股估值方面，银行（+12.7pcts）、软件与服务（+10.1 pcts）、家庭与个人用品（+6.2 pcts）、食品饮料与烟草（+3.7pcts）、多元金融（3.3 pcts）板块PE估值分位数上升幅度居前，技术硬件与设备（-11.8pcts）、材料（-1.4pcts）、医疗保健设备与服务（-1.0pcts）、食品与主要用品零售（-0.2pcts）、消费者服务（0.0pcts）板块PE估值分位数下降幅度居前；运输（+13.4 pcts）、汽车与汽车零部件（+7.1pcts）、半导体与半导体生产设备（+4.7pcts）、多元金融（+4.5 pcts）、房地产（3.4 pcts）板块PB估值分位数提升幅度居前，软件与服务（-25.4pcts）、材料（-2.0pcts）、食品与主要用品零售（-1.1pcts）、零售业（-0.3pcts）、医疗保健设备与服务（-0.2pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看，目前运输（99.8%）、医疗保健设备与服务（94.8%）、房地产（96.1%）、耐用消费品与服装（92.9%）、制药&生物科技与生命科学（92.7%）、零售业（92.7%）、汽车与汽车零部件（92.1%）、软件与服务（96.3%）板块PE估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%），制药&生物科技与生命科学（98.8%）、耐用消费品与服装（97.9%）、医疗保健设备与服务（95.1%）、食品饮料与烟草（95.8%）、技术硬件与设备（93.1%）PB估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%）；能源（1.8%）、食品与主要用品零售（3.1%）、消费者服务（6.6%）、保险（7.2%）、电信服务（0.1%）板块PE估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%）；能源（9.3%）、资本货物（4.0%）、食品与主要用品零售（6.1%）、银行（7.5%）、保险（4.0%）、电信服务（0.6%）、商业和专业服务（0.3%）、公共事业（6.1%）板块PB估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%）。
风险提示
（1）全球疫苗接种率及有效性持续低于预期：疫苗对于变异病毒的有效性仍在验证中，同时疫苗接种率进展也仍存不确定性，可能对全球经济修复和再通胀的预期形成压制。
（2）流动性超预期收紧：过去一年美股散户明显增加、杠杆率升高，若流动性政策早于市场预期而收紧、通胀上行压力超出市场预期，则美股波动大概率明显增大，对A股、港股形成联动影响。
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【20201022】区域的择区择时择线——十四五·双循环系列之四
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