2017年下半年经济和资本市场展望

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来源：海通证券研究所

经济高点出现，通胀预期逆转。 指标高位回落，经济高点已现。4月工业增速从3月的7.6%回落到6.5%，发电、钢铁、汽车等产量3、4月增速见顶。5月发电耗煤增速下降。受高基数制约，年内经济同比增速的高点大概率已经出现。从消费看，4月汽车销售增速转负，5月乘用车零售负增，预示消费走势难言乐观。从投资看，虽然地产投资增速仍高，但地产销售已连续3个季度大降，对地产投资的拖累或下半年显现。此外棚改货币化安置对三四线地产销售的贡献也开始下降。工业库存上升，库存周期尾声。本轮去库存从14年3季度开始，到17年2、3季度，随着需求回落，工业品库存逐渐上升，库存周期已近尾声。商品价格筑顶，通胀预期逆转。17年以来商品价格筑顶回落，油价徘徊在50美元/桶附近，钢价、铜价大幅下跌。本轮通胀预期源于商品价格大涨，但随着商品价格见顶，4月PPI环比10个月来首次下降、同比降至6%。年初以来食品价格大幅下跌，2月以后CPI降至2%以下。因此无论从食品还是非食品看本轮通胀都已走到拐点。

货币持续收紧，金融正去杠杆。 今年以来中国央行连续两次上调逆回购招标利率，相当于已经在金融市场开始了加息周期。美国加快紧缩，中国稳定汇率。过去两年，虽然美国在加息，但中国维持低利率环境，结果是人民币汇率持续贬值。而今为了缩小对美贸易顺差，人民币汇率难再贬值，必须跟随美国提高利率。美国17年的加息节奏明显加快，因此，央行在3月跟随美国加息的目标之一就是稳定汇率。金融过度繁荣，地产泡沫膨胀。过去几年，中国的银行体系发生了深刻变化。在负债端，银行越来越依赖非存款负债，新增负债中只有一半是传统的存款，另外一半主要是向央行和同业的借款。在资产端，16年银行业新增30万亿的资产，有接近1/3是银行对金融机构的贷款。金融行业过度繁荣，货币严重超发，15、16连续两年地产总融资增速超过50%，从而推动了本轮房价上涨。去杠杆势在必行，地产凛冬将至。随着中国银行业负债结构从存款转向金融市场借款，房地产泡沫日益膨胀，整个经济和金融体系出现了巨大的风险，因此金融去杠杆势在必行。根据国际经验，金融去杠杆的短期目标是银行资产增速下降，而终极目标是银行破产重组。17年金融去杠杆的政策基调下，货币收紧的最大风险在于房地产市场，随着房贷利率的回升，以及对房贷增量的调控，房贷增速将从历史高位大幅下滑，并导致地产销量和房价的下跌。

短期现金为王，布局未来资产。 融资增速回落，经济前高后低。17年3月，全社会包括政府融资总量同比下降6500亿，降幅创15年4月以来新高，而4月融资同比仍降，这意味着下半年经济存在较大下行风险。17年下半年，存货周期应已结束，地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济下行风险将明显增加。投资时钟停摆，短期现金为王。17年以来，现金收益率大幅上升，经济步入滞胀期，源于央行货币紧缩，经济开始减速，现金为王是短期主要策略。现金并不是纯粹的持币，而是配置货币类资产，而今年持有现金的机会成本有限，也可以借着市场回调的机会，布局中国的优质资产。债市等待机会，股市布局未来。债券类资产仍具备长期投资价值。与欧美日相比，中国10年期国债仍具有投资价值，且当前国债利率高企，主要源于金融去杠杆导致的被动抛售，因而仍具备长期投资价值。股票市场则寻找结构性机会。一是聚焦有全球竞争力、定价权的中国制造业公司，将受益于海外复苏，比如家电龙头；二是寻找技术创新、进口替代空间巨大的行业，比如集成电路、新能源、汽车、飞机等；三是传统周期性行业，或是民企占比高，实现剩者为王，比如水泥、化工，或是政府主导僵尸行业并购整合，实现瘦身健体；四是金融业大浪淘沙，主动收缩业务、压缩杠杆的银行将率先从危机中复苏；五是消费、服务业相关行业，中国经济正从工业投资向服务消费转型，服务和消费类资产是未来希望所在。

正文：

1. 经济高点出现，通胀预期逆转

1.1 指标高位回落，经济高点已现

总量指标高位回落。 统计局公布 17 年 1 季度 GDP 增速达到 6.9% ，创 1 年半反弹新高，而 3 月份的工业增加值增速也跳升至 7.6% 的高位，但 4 月工业增速降至 6.5% ，出现明显回落。

工业品增速：普遍见顶回落。 从主要工业品产量增速来看，除了水泥以外， 3 、 4 月发电、钢铁、金属、汽车等产量增速均出现见顶回落迹象。

经济高点已经出现。 而在 5 月份以来，我们监测的发电耗煤增速仍在下降，考虑到去年 6 月份开始发电增速大幅跳升，这意味着未来经济增长将受到高基数效应的制约，年内经济同比增速的高点大概率已经出现。

消费：汽车销量增速转负。 而从消费来看， 4 月各种口径的汽车、乘用车销售增速均已转负， 5 月份的乘用车零售增速仍是负增长。而汽车消费占据中国耐用品消费的近 40% ，是决定中国消费走势的核心因素，这意味着未来消费走势难言乐观。

投资：地产销售下滑、投资难以持续。 而决定投资的核心变量是地产投资，目前的地产投资增速仍处于过去两年以来的高位水平，但由于从 16 年 10 月份开始地产调控日趋严厉，地产销售已经连续 3 个季度大幅下滑，即便考虑地产销售到投资的滞后传导期从半年延长到 3 个季度，其对地产投资的拖累也将在下半年明显体现。

三四线地产：棚改政府出资，贡献开始下降。 从 2015 年开始，政府启动棚改货币化安置的模式，通过央行直接给国开行提供 PSL 贷款，然后由国开行给地方棚改定向贷款，其中大多数资金用于当地商品房购买，而且主要集中在三四线城市。目前 PSL 余额已经超过 2 万亿，因而三四线地产繁荣背后有着政府力量的巨大支撑。但是目前无论是货币化安置的比例、还是当年改造的棚户区数量，均已达到历史顶峰，其对地产销售的影响也开始下降，我们测算过去两年棚改对商品房销售增速的绝对贡献达到 10% ，而今年只有 4% 。

1.2 工业库存上升，库存周期尾声

库存周期已至尾声。 随着需求的回落，工业品库存开始逐渐上升。本轮经济反弹时间较短，属于典型的库存周期，过去中国一轮典型的库存周期持续时间通常在 3 年左右。从工业产成品库存增速看，本轮去库存从 14 年 3 季度开始，补库存从 16 年 3 季度开始，到 17 年 2 、 3 季度库存周期已经步入尾声。从制造业原材料库存来看，已经恢复到过去 5 年的高位水平。在经济长期趋势下行的背景下，目前的原材料库存水平难以进一步上升，而原料购进价格的见顶回落也意味着补库存接近尾声。

1.3 商品价格筑顶，通胀预期逆转

商品价格筑顶回落。 从商品价格来看， 17 年以来呈现筑顶回落的趋势，油价始终徘徊在 50 美元 / 桶附近，近期钢价、铜价等出现大幅下跌，也从侧面印证商品需求正在放缓。

通胀预期逆转。 本轮通胀预期源于商品价格大涨，但随着商品价格见顶回落， 4 月 PPI 环比出现 10 个月以来的首次下降， PPI 同比增速也从 8% 左右高位降至 6% 。由于年初以来食品价格大幅下跌，导致 2 月份以后 CPI 同比就降至 2% 以下，因此无论从食品还是非食品价格来看本轮通胀都已经走到了拐点。

2. 货币持续收紧，金融正去杠杆

货币持续偏紧，“加息”周期开始。 目前，无论是从经济还是通胀走势来看，均出现见顶回落迹象，从过去的经验来说货币政策将会趋向宽松。但今年以来恰好相反，与 CPI 走低相反的是货币利率持续走高，而中国央行已经连续两次上调逆回购招标利率，相当于已经在金融市场开始了加息周期。

2.1 美国加快紧缩，中国稳定汇率

美国加息节奏加快。 美国 17 年的加息节奏明显加快，此前两年都是每年年底加息一次，而 17 年从 3 月就开始加息，从期货市场来看，目前预测 17 年还有两次加息，而且 6 月份加息的概率仍在 80% 以上，意味着 6 月份加息是大概率事件。

利率上调稳定汇率。 过去两年，虽然美国在加息，但中国维持低利率环境，中美利差扩大，结果是人民币汇率持续贬值。而今为了缩小对美贸易顺差，人民币汇率难再贬值，必须跟随美国提高利率。因此，与历史相比，本轮货币收紧的重要变化在于政策目标从经济和通胀目标增加了汇率目标，央行 3 月跟随美国加息的目标之一就是稳定汇率。

2.2 金融过度繁荣，地产泡沫膨胀

M2 增速貌似下降。 从广义货币 M2 增速来看， 16 年为 11.3% ， 17 年 4 月降至 10.5% 的历史低点。但是 M2 增速的回落很难解释 16 年在全国范围内发生的房价普涨，到底哪个指标可以准确刻画中国货币的真实走势？

商业银行变身投资银行。 什么叫 M2? 按照央行的定义， M2 包括所有的银行存款，而存贷款代表的是传统的商业银行业务。但是中国商业银行的发展有着多种约束，比如说存款要缴纳 20% 左右的准备金，因此货币扩张存在 5 倍的上限，此外银监会对许多中小银行有着严格的地域约束，不能够异地吸收存款，也就很难跨越式发展。而在贷款方面，由于每一笔实体贷款都要占用足额资本，也就使得银行的扩张速度受到了资本充足率的严格约束。所以商业银行开始大力发展非存贷款业务，逐渐变身为投资银行。

融资转向同业市场。 比如说同业存单和同业理财的兴起，意味着商业银行开始向金融机构借钱，其好处在于一是可以突破存款准备金率的约束，无限制地创造货币，比如 17 年 2 月份单月同业存单净发行达到了 1 万亿。另一个好处是可以突破地域的约束，很多中小银行可以利用同业市场向全国的金融机构举债。从整个银行体系来看，过去两年的新增负债中只有一半是传统的存款，另外一半来自金融市场，主要是向央行和同业的借款。

资产绕道同业投放。 而从银行的资产投放来看，结构也发生了变化， 16 年银行业新增 30 万亿的资产，其中只有一半是传统的对实体的贷款，包括政府、居民和企业，另外有接近 1/3 是银行对金融机构的贷款，但是金融机构本身不创造价值，主要是作为通道来逃避监管，因为实体贷款通常要占用 100% 的资本，而通过金融机构放贷只需占用 25% 的资本，这样就可以极大增加银行资本利用效率，使得银行利用 13% 左右的资本充足率就可以实现每年 50% 以上的增长。

货币增长暗度陈仓。 所以从银行资产负债表可以看出来，在过去几年中国的银行业发生了翻天覆地的变化，代表传统商业银行业务的存贷款增速相对缓慢，其增速都在 12% 左右，但是非存贷款业务的增速都在 20% 左右，这就使得银行资产负债的总增速高达 16% 。

金融行业过度繁荣。 而除了银行以外， 16 年的金融子行业扩张速度没有一个低于 20% ，其中信托规模超过 20 万亿，同比增长 24% ，保险规模 16 万亿，同比增长 24% ，银行理财规模 30 万亿，同比增长 28% ，公私募基金 34 万亿，同比增速 30% ，券商资管 18 万亿，同比增长 50% 。

M2 是“假货币”？货币严重超发。 因此，考虑了各个金融子行业之后， 16 年中国金融行业资产总增速高达 20 % ，即便考虑到各种互相持有重复计算，金融行业资产增速也不会低于银行表内资产 16% 的增速，这就远高于 13% 的 M2 增速目标，远超 10% 的 GDP 和 CPI 增长需要。

货币增长远超经济需要。 从结果来看，就是 16 年仅中国银行体系就创造了 30 万亿的货币，其中 25 万亿是流向实体的信贷，但是创造的 GDP 只有 5.5 万亿。

货币超发、泡沫之源。 从货币的角度来看，本轮房价上涨源于影子银行大发展，导致货币严重超发，远超经济增长需要，从而推动了房价上涨。银行一方面通过贷款、非标、债券借钱给地产企业拍地，另一方面贷款给居民买房，而银行又通过金融市场大规模举债来支撑这些借贷，就使得货币创造失控、地产泡沫越滚越大。我们统计去年开发贷款、债券信托、居民房贷和公积金贷款、央行 PSL 合计提供约 10 万亿地产融资， 15 、 16 连续两年地产总融资增速超过 50% ，这也使得本轮房价涨幅远超以往。

房贷增长失控。 在 13 、 14 年，中国地产相关新增融资只占 GDP 的 6% ，但经过连续两年的跨越式发展，到 2016 年已经占到 GDP 的 12% 以上。而从银行信贷投放结构来看， 16 年居民房贷占比已经接近 50% ，也意味着房贷增长已经失控。