文 | 周梓房 南华期货研究所 对冲研投专栏作者
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91价差“反套”探讨
1.仓单 2.价差统计 3.期现价差 4.轮储
1.仓单
上期所仓单数量
从仓单来看，今年仓单压力明显大于去年，对于面临交割属性的9月合约压力巨大。目前上期所仓单增加到353180吨持续创新高，相比现货而言沪胶长期存在溢价，能交割的全乳胶会流入到交割库，此外市场上非标套利盘预计超过50万吨。上期所仓单中16年的老仓单量大概在28万吨左右，对于9月巨量仓单消化途径有两个，一个是通过价格下跌下游接货消化，另外一个是通过19价差扩大远月高升水展期消化。
沪胶可交割标的与市场用量最大的品种不一致,300多万吨轮胎消费（20号标胶、复合胶、混合胶）
去年年底和今年年初又增加了广垦云南坝卡工厂，海胶云南华热亚工厂以及民营曼列工厂，各自2-3万吨产能，总共可交割的量不到40万吨。
2.价差统计
1、5和5、9合约价差除了极端年份一般极小值在-500左右（受到持仓成本影响）
3.期现价差
从期现价差来看，最近几年9月合约到期往往贴水混合胶，目前9月对现货升水对反套较为有利。由于远月升水继续拉大，非标套利盘进场接货导致现货价格企稳，混合胶价12850-12950（+200）, 16年广垦仓单报价12750元/吨，17年宏曼历大厂烟片15900-16000元/吨。丁苯华东齐鲁1502价格在11600-11800（+200），华东大庆石化顺丁价格在11300-11400（+300）。9月升水合成顺丁1600点左右，升水混合胶25点，老胶量太大，制品企业消耗量不大承载量有限，下游轮胎厂接货需给出足够贴水（进口胶17%的增值税相比国产11%增值税存在6%的抵扣价值），9月预计将贴水混合胶500左右交割。
现货市场另外一个低价货是越南3L胶, 制品企业消耗量50万吨左右，与全乳下游替代性最强
昨日越南3L价格12600-12800（+200），9月升水越南3L225点，只有全乳胶贴水市场低价货越南3L500以上（增值税影响）才能被下游所消化实现交割库的快速去库存
1月与混合胶价差高点在4000左右，不过到第二年9月价差会大幅回归
4.轮储
轮储消息
目前市场传言国储放16.2万吨老胶收8.1万吨新胶。如果轮储确认16万吨老胶流入市场将会对现货造成巨大压力，而新胶收储后将导致新仓单减少，对明年1月合约构成利好
总结
由于9月受到交割属性压制，巨量仓单也需要拉大价差展期消化。1月合约供需面相对较好，远月更具炒作空间，近期黑色龙头带动商品上涨，19价差继续拉大到最新的3250，轮储消息还没最终确认，市场还有炒作空间，9月多头的时间价值随着时间的推移在损耗，1-9价差8月份可能继续扩大，高点预计出现在9月合约临近交割前。
91价差“正套”探讨
套利的核心在于买入被相对低估的品种或者市场，卖出被相对高估的品种或者市场，在传导机制下等待再平衡。
91价差的含义：由于交割标的不能交割到第二年的11月合约之后的合约，意味着每年1月合约和上年9月合约交割标的割裂，以当前1709和1801为例，1709交割标的为2016年产的旧全乳胶、2017年产的新全乳胶和烟片，1801合约则为新全乳和烟片。在1801溢价较高的基础上，简单而言1801代表的是新胶，1709代表的旧胶。
天然橡胶期货交易、交割主要参数一览表
4个月持仓成本
增值税风险的规避
总结
91价差理论成本最高2000左右，对于有接货能力的机构，目前价差正套安全边际已经较高，可考虑91正套，不过需做好“长期抗战”准备。如果9月交割前价差不回归（大概率不会回归），进场接9月仓单，通过不断远月移仓等待期现回归，目前91价差还可能继续扩大，可考虑分批建仓（左侧）或者到达顶点回落后建仓（右侧），正套更关注的是获得更好的价差点位。
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