周期之王论周期

       倍霖山投资创始人高杉，2007-2009年于上投摩根基金任行业专家，主要负责研究周期行业的煤炭、建材等领域。由于当时给公司投资业绩贡献较大，被誉为“周期之王”。走上投资岗位多年，积累的周期投资经验在近两年排上用场。7月12日，他先后作客湖北卫视《天生无财》和第一财经《公司与行业》畅谈周期股投资。

      众所周知，我们2016年就提出中国经济进入新一轮经济周期的观点，理由是2000年的库存低点与2016年重合，整个工业体的投资率处于低点，全行业利润率见低点，且中国的总需求没有看到天花板。期间嵌套多个中波周期，周期大致分为成长、成熟和衰退三个阶段，2000-2007年大多数周期性处于成长期，2004年中国一年的火电装机量占了全球80%，2002-2004年世界钢铁产量净增量全来自于中国，这个阶段中国的原煤产量、发电量、钢铁产量、水泥产量分别增长95%、142%、280%和128%。

      随着各行业利润率高企，投资率水涨船高，带来了各行业逐步进入成熟期，从中国个投资品的人均消费量可以看出这种迹象。诸多行业出现在高位投资，低位不得不倾销产品的现象。伴随着2011-2013年经济减速和银根紧缩，诸多重资产行业面临结构调整，行业优胜劣汰非常明显，大量名义产能实际已经无效。随着2016年实体经济回升，我们率先看好了石化行业，抓住乙烯盈利的大周期。目前，周期股投资可能进入了净利率提升的第三阶段，即行业总容量增长缓慢甚至收缩，然而行业集中度大大提高，龙头公司享受高利润同时，可以逆周期投资，通过调节负荷维持较高利润。所谓周期蓝筹化正是在这个阶段提出的！

      回顾上一轮大周期，以煤炭行业研究经验看，周期性公司先通过销售的改善实现现金流的改善，借以修复资产负债表，当人均效率和历史负担或者窟窿都补齐之后，业绩出现爆发，在商品价格涨幅已经趋缓之时，业绩的弹性反而体现出来。本轮也是，2016年商品整体在低投资低库存情况下大幅上涨，然而大多数公司没有体现业绩，但是由于本轮企业的窟窿比2000年时要小很多，因此在2016年Q4集中洗大澡之后，2017年可以轻装上阵，释放业绩。由于，快速的价格提升和今年春节以来的去库存波动大，很多行业还没进入利润驱动投资的阶段，加之环保因素限制新批产能。我们并不寄希望于价格能够持续上涨，而是维持在温和的区间，龙头公司将充分受益于此。此后，我们认为中国的周期性波动将大大降低，周期性行业盈利的稳定性将大大提高。