本周，海内外市场风险偏好自上周大幅回落后有所企稳，海外特朗普交易退潮，美元指数和美债收益率开始回落，美股企稳，而国内短期处于一个政策空窗期，不过高频数据显示经济呈恢复势头，市场情绪短暂企稳。
海外方面
，本周特朗普继续提名国务卿、商务部长等关键职务，
随着其内阁班底人选不断出炉，使得相关政策“具象化”
，不过市场已经充分计价预期内，特朗普交易目前处于暂停观望状态，市场在等待更多美国数据出炉以及有关这位当选总统的经济政策明年将在多大程度上得到实施的初步迹象。
大类资产表现看
，本周美元指数涨势放缓，美债收益率开始回落，市场风险偏好提升美股有所反弹。海外其他国家，随着美元放缓，全球非美资产和货币也基本从大幅回落到企稳，日元反弹至
跌破
155关口，
离岸人民币升至7.24，
现货黄金也大幅反弹。后续来看，特朗普交易延续性或有限，对特朗普各项计入预期偏少甚至还未反应的资产需要补偿的程度更大，部分资产冲高到一定程度后如美债收益率和美元，会提供反着做的交易性机会。
另外结合美联储指引与当前数据，“软着陆”甚至“不着陆”依然是基准情形，市场交易主线有从美国大选到美联联储降息路径的变化，特朗普上任后，既有可能采取关税+限制移民+财政扩张的政策，推高通胀，使得美联储更难降息，并提高长期中性利率；也有可能倡导弱美元和低利率环境，推动美国制造业回流，可能会逼迫美联储降息。
国内方面
，
中国资产表现来看，
A
股
本周
震荡企稳
，沪深
300
指数全周
基本收平。短期进入政策空窗期，不过高频数据显示经济呈恢复势头，市场情绪短暂企稳。后续看，市场预计仍会在政策预期和经济数据现实之间博弈，政策端市场
对财政政策
进入一个新的期待，对资本市场而言，明年两会之前，预计政策随时仍有增量可能，几乎没有明确证伪的风险，风险偏好上行概率料将显著大于下行。
港股方面
，港股本周也逐步企稳回升，恒生指数本周小幅收涨，主要是源于特朗普交易有所退潮，美元涨势放缓，全球非美资产承压有所减弱，但港股仍没有完全摆脱震荡调整格局，估值和风险溢价空间不大，但港股估值和仓位出清更彻底，盈利结构更好，使其在合适的催化剂下更易反弹。
人民币汇率方面
，本周在岸人民币对美元延续跌势，全周收跌
102
基
点，主要还是源于特朗普交易美元上涨所致，使得非美货币承压相对美元被动贬值。后续看，特朗普交易延续性或有限，
人民币汇率
年底前不必太紧张，汇率没有大幅贬值的基础，但明年关税政策落地的可能性较大，汇率跳跃式波动几率提升，中长端波动率料在明年维持高位。
债市
本周整体处于偏震荡状态，短端表现优于长端，主要源于上周再融资债券发行落地，未来政府债发行压力以及经济持续修复对长端债券形成利空，货币政策保持积极背景下短端相对稳定。后续看，债市长期逻辑未改，货币政策大概率延续宽松局面，债市整体有支撑，但是短期要关注后续增量财政政策进展与经济数据情况，如果逆周期政策超预期，股市继续升温，有可能对债市形成挤压效应。
商品
端，
原油
本周震荡走高，大幅反弹。来自俄乌方面的地缘政治风险本周为油市提供支撑，而且中国原油进口有增加的迹象，这抵消了
EIA
报告显示美国原油库存上升的影响。
分析认为，如果2025年OPEC+解除现有的减产措施，国际油价可能会大幅下跌。不过，
OPEC+
更有可能选择逐步解除减产，而不是立即全面解除减产。
黄金
，本周黄金大幅反弹。主要源于特朗普交易退潮，美元涨势放缓，及受俄乌冲突加剧引发的避险需求支撑。市场预计宏观环境的不确定性仍是黄金价格的主要支撑因素之一，短期内黄金价格将以震荡整合为主，年底可能以上涨收官，2025年价格可能刷新历史新高，风险是美国财政刺激可能推动经济增长重回正轨以及美元走强，会影响黄金作为避险资产的吸引力进而压制黄金价格。
有色方面，
本周伦敦基本金属也是震荡企稳。主要源于特朗普交易退潮，美元放缓，使得以美元计价的金属对持有其他货币的而言较为便宜，但价格涨幅不大，因美国可能的关税政策将破坏现货金属需求。
黑色
本周低位反弹，版块整体普涨。
统计局数据显示
10
月地产销售明显改善，基建增速也有所回升，对市场信心有一定提振。另外
国内重要会议结束后，短期进入政策真空期，已经预告政策陆续在落地，但驱动黑色系上涨力度有限，后期仍需关注更多的政策落地效果，预计黑色仍在预期和现实博弈中呈震荡运行。
能化
本周受国内宏观情绪影响市场偏好回升响整体也是普涨为主，不过内部有所分化，宏观驱动差异及原料端影响导致版块内部差异，
甲醇、PX、苯乙烯等受原料端影响大的涨幅居前。
海外宏观：
美国方面
，继续关注美国大选后相关动向。本周特朗普提名卢比奥为美国国务卿、提名霍华德·卢特尼克为商务部部长，至此除了财政部长外特朗普内阁重要岗位基本就位。
相比第一届任期，此次特朗普第二个任期内的班底提名组阁速度快，也
更加重视“忠诚度”。近期随着其内阁班底人选不断出炉，使得相关政策“具象化”，从流程和程序上，移民、关税因为无需国会批准理论上或最快，减税需在
2026年条款到期前完成立法，能源政策所需时间较长
，需要两党合作。具体看，1）控制移民：确定性较高，且更为强硬。加强边境安全是包括副总统万斯、已提名国务卿卢比奥、司法部长盖茨、国土安全部长诺姆、国家情报总监加巴德等多人的共识，特朗普任命的新一任边境事务总管霍曼表示将进行“有史以来规模最大的非法移民驱逐计划”。
2）对外加税：方向较为确定，但程度与范围或有分歧。
副总统万斯和已提名国务卿卢比奥均支持提高关税，促进美国本土制造业发展。卢比奥今年
9月提出《停止对抗性关税》（Stopping Adversarial Tariff Evasion Act），以对所有转移到海外生产的中国商品进行征税。3）对内减税：方向较为确定。
特朗普主张延长个税减税的期限，甚至推动税改法案永久化，并将企业所得税税率从
21%进一步降低至15%。4）回归旧能源：确定性较高。已提名的能源部长赖特、内政部长伯古姆、环境保护署署长泽尔丁均主张回归传统能源，表示将支持本土化石燃料的开发以增加供给，并且计划推翻拜登政府的一些重大气候决定，如车辆尾气规定等。当然，由于不同政策在增长和通胀的影响方向截然相反，因此也会影响目前特朗普交易的方向和节奏。最终的推进进展依然取决于特朗普与团队的政治思路和优先级。
经济方
面
，本周美国公布多个经济数据。周二，
美国10月新屋开工总数年化131.1万户，预期133万户，前值由135.4万户修正为135.3万户
。周四，美国劳工部公布的数据显示，
美国
11月16日当周首次申请失业救济人数下降了6000人至21.3万人，低于预期的22万人，低于前值的21.7万人，显示飓风带来的负面影响似乎已经结束，市场用工需求仍然稳健。周四同日
，美国全国房地产经纪人协会的数据，美国
10月成屋销售总数年化396万户，预期395万户，前值384万户。10月成屋销售总数环比涨3.4%，创今年2月以来最大增幅，预期涨2.9%，前值为环比跌1%。
另
货币政策方面
，本周美联储表态仍偏鹰派。美联储施密德：通胀斗争尚未结束，即将出台的关税和移民政策如果影响就业和通胀，将与美联储相关。利率仍然在一定程度上具有约束性，但并不算过于严格。较大的财政赤字不会引发通胀，因为美联储将会加以防范，尽管这可能意味着更高的利率。降息是对美联储对通胀回归2%目标信心的认可。利率可能会降到多低尚未可知。美联储理事米歇尔鲍曼给鸽派希望泼了一些鹰派冷水，她说“我倾向于谨慎地降低政策利率，以更好地评估我们距离终点还有多远”，因为降低通胀的进展已经放缓
，
这使得
12 月份降息的可能性大幅降低。
货币政策立场鹰派的理事鲍曼表示，通胀进展似乎陷入停滞，倾向于谨慎推进降息。分析称，如果美国劳动力市场保持强劲而通胀进展缓慢，鲍曼有可能不会同意12月继续降息。理事库克讲话中规中矩，她表示，随着时间的推移，美联储将利率降至更中性的立场可能是合适的。
美联储古尔斯比表示，随着美联储接近利率的稳定水平，放缓降息步伐可能是明智之举。
鉴于近日公布的美国通胀数据坚挺，且美联储高官们发表一系列言论，基调是应谨慎行事，美联储主席鲍威尔上周表示，美国经济并没有发出需要急于降息的信号，投资者虽然仍预计12月将降息，但已降低了对美联储接下来降息进度的预期。
总体上，
上周的数据显示出美国经济稳步增长，市场用工需求仍然稳健。美联储近期表态偏鹰派，放缓降息步伐声音渐浓。
年内来说，
仍需关注12月会议前最后一份非农和通胀报告，如果数据超出预期，美联储可能保持12月不降息的灵活性。明年美联储的降息前景也没那么明朗，具体取决于经济基本面以及特朗普政府政策的影响，美联储短期内或继续维持开放指引，而市场也已经在权衡明年降息次数低于此前预期的可能。
欧洲方面
，周二，欧盟统计局公布数据显示
，欧元区10月CPI同比终值2%，符合预期，持平初值的2%，9月数据为1.7%；欧元区10月核心CPI同比终值2.7%，符合预期，持平初值和前值的2.7%。总体上，
10月欧元区CPI数据符合预期，回归至2%的目标水平
。CPI数据公布后，欧洲央行执委帕内塔表示，美国政府即将迎来的变动给通胀前景增加了不确定性，欧洲央行需要更具前瞻性的沟通方式，而不是“逐次会议”和数据依赖的策略。欧洲央行需要更加明确地表明其利率政策的意图，对货币政策立场的官方描述中的紧缩倾向已不再必要。欧洲央行应转向中性货币政策立场，必要时甚至应采取扩张性政策。今年10
月份
，欧洲央行进行了今年的第三次降息，由
3.5%降至3.25%市场预计，
特朗普潜在的新关税可能引发欧洲经济衰退，欧央行
12月降息25个基点已成定局。
国内宏观：
国内
中高频数据方面，
本周中国经济维持恢复势头。其中，工业生产略强于季节性，新房销售同比继续提速，基建地产资金到位率回升，且
11
月上旬居民商品消费表现亮眼。然而，中国外贸的近忧与远虑交织，韩国
11
月前
10
日出口同比负增长，特朗普提名重要职位人选，拟终止电动汽车补贴，中国出口份额面临不确定性。
具体如下
工业：生产略强于季节性。
1
）原材料方面，日均铁水产量提升，石油沥青、山东地炼、纯苯、苯乙烯、聚氯乙烯等化工品开工率反弹，而水泥熟料、纯碱、甲醇等开工率有所回落。本周全国水泥出库量、五大钢材品种表观需求、沥青表观需求等强于季节性，同比跌幅均有收窄，对生产形成一定支撑。
2
）中下游方面，本周纺织相关的涤纶长丝、江浙织机开工率、汽车轮胎全钢胎开工率同比增速均抬升，汽车半钢胎开工率同比回落。从排产数据看，
11
月三大白电排产同比提升，锂电排产相对平稳，光伏排产仍较弱。
投资：资金到位率回升，原材料用量强于季节性。
1
）资金方面，本周建筑工地资金到位率提升
0.38
个百分点，已连续七周增长；其中，基建项目提升
0.3
个百分点，房建项目提升
0.8
个百分点。
2
）用量方面，本周钢铁建材表观消费量环比季节性回落，同比跌幅较上周收窄
2.2
个百分点。
10
月
30
日
-11
月
5
日，全国水泥出库量环比提升，同比下降
42.76%
（较前值
+7pct
）；基建水泥直供量环比上升
4.35%
，同比下降
17.99%
（较前值
+2.7pct
）。
地产：新房销售延续恢复势头。
1
）新房方面，本周
61
个样本城市新房日均成交面积同比增速为
21.7%
，较上周提升；相比于
19-21
年同期均值跌幅约
35.7%
，较上周高
1.2
个百分点，处年内偏强水平。
2
）二手房方面，本周
15
个样本城市二手房日均面积环比小幅回落，同比增速仍高达
25.4%
。
内需：本周货运维持增势，
11
月上旬商品消费表现亮眼。
1
）货运方面，本周整车货运流量指数环比略有上行，同比增速升至
2.1%
。截至
11
月
10
日，近四周铁路货运量同比增长
5.0%
，较前值提升
0.5
个百分点。
2
）线下活动方面，本周百度迁徙指数同比提升，地铁客运量同比持平，国内航班同比涨幅收窄。本周全国电影日均票房收入同比增长
2.1%
，涨幅明显收窄。
3
）商品消费方面，据乘联会统计，
11
月
1-10
日，乘用车市场零售
56.7
万辆，同比去年
11
月同期增长
29%
（较
10
月
+7pct
）。据商务大数据监测，
11
月上旬，重点监测零售企业家电、通讯器材、服装销售额分别同比增长
45%
、
28%
和
6%
。
外需：恢复斜率放缓。
1
）本周中国出口集装箱运价回升。不过，作为领先指标的宁波、上海出口集装箱运价本周下跌，运价回暖的可持续性还有待观察。
2
）韩国出口增速转负。
11
月前
10
个工作日韩国出口同比增速回落
0.1%
，而
10
月份同比增长
4.6%
，自
7
月增速见顶后逐步回落。
3
）上周港口货物和集装箱吞吐量增速回稳。截至
11
月
10
日，近
4
周港口累计完成货物（外贸占比约
3
成）吞吐量同比增速约
2.8%
，较前值提升
0.3
个百分点；港口集装箱吞吐量同比增速
6.3%
，较前值低
0.2
个百分点。
政策端
，
全国人大常委会
11
月
8
日批准有关议案后，财政部
11
月
9
日
已
将
6
万亿元债务限额下达各地，指导督促地方抓紧履行法定程序，稳妥做好发行工作，妥善安排债券资金。部分省份已经启动发行工作，加快政策落实落地。
另本周
中央财办
副主任
韩文秀
在学习日报撰文，谈到了完善高水平对外开放体制机制、健全保障和改善民生制度体系、合理调节过高收入的制度体系等方面内容，预计相关改革措施在中长线维度也将铺开落实。货币政策方面，周三
11
月
LPR
报价出炉
，
1
年期
LPR
为
3.1%
，
5
年期
LPR
为
3.6%
，均维持不变
。
总体上，国内方面
，
近期一揽子增量政策陆续落地
，
11
月高频数据显示中国经济维持恢复势头。政策端，
地方化债政策正在落地中，不过随着
化债
和地产相关税收的政策告一段落
后，
代表着第一轮政策基本出完了，第二轮政策预计还在路上。财政部长在人大会议上关于后续
