金属周报 | 衰退预期再度冲击，金铜再度承压

1、上周金价相对坚挺，铜价震荡下行。

贵金属方面，上周 COMEX黄金小幅下跌0.36%，白银下跌3.33%；沪金2410合约小幅回落0.07%，沪银2412合约下跌3.44%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-3.65%、-1.58%。

2、衰退预期再度冲击

上周初市场再次定价衰退，主要在于美国PMI表现羸弱，尤其新订单等重要分项表现疲软，但周中市场有些利空出尽的迹象，面对较弱的劳动力市场数据，反而强化了50BP的加息预期，促使价格在周内有所反弹，周五非农数据公布后，降息50BP的预期再次下降，重新对价格承压。

3、降息预期带来的价格波动加剧。

上周美国 P MI 及非农数据的公布，市场预期在衰退及软着陆之间有所反复，对 9月降息幅度的预期概率波动加剧，贵金属价格随之震荡，金价因其避险属性整体表现略强于白银。当前联储依然参考经济数据从而决定在9月议息会议上的降息幅度，而降息角度不变、未发生流动性冲击前，金价依然得以支撑，关注本周的C PI 数据。

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周 COMEX 铜价震荡偏弱，市场情绪较为悲观。周初市场再次定价衰退，主要在于美国 PMI表现羸弱，尤其新订单等重要分项表现疲软，但周中市场有些利空出尽的迹象，面对较弱的劳动力市场数据，反而强化了50BP的加息预期，促使价格在周内有所反弹，周五非农数据公布后，降息50BP的预期再次下降，重新对价格承压。

上周 S HFE 铜价震荡回落，此前内盘定价的工业品一度有较为明显的反弹，但被证明只是昙花一现，市场对国内经济的预期依然较为悲观，很难真正看到有明显的改变。目前已经进入传统旺季，铜的下游消费并不差，可能仍将为铜价提供一定下方支撑，但是这很难变为上行驱动，如果宏观整体表现较弱，我们的也很难看到价格的真正上涨。

期限结构方面， COMEX铜价格曲线 角此前向下位移，价格曲线仍然维持 contango结构。目前COMEX铜库存来到4万吨水平，并且上周已经停止了交仓，观察近期是否还有货物交仓，如果没有，可能此前的交仓暂时告一段落，但是并不用基于进场做多月差，还需要进一步观察。。

S HFE 铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线维持 contango结构。上周下游消费情况良好，9月第一周的去库情况也符合预期，根据我们的了解，有理由相信去库会持续到10月。因此我们认为月差还是可以有一定的行情可以期待，当然月差的上限不会太高，会受到进口的抑制。

持仓方面，从 CFTC持仓来看， 上周非商业多头占比继续回升，与价格反弹匹配，预计降息落地后，多空双方的博弈会更加显著。

图 1： CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

上周铜精矿 TC周指数为5.3美元/干吨，较上周跌0.9美元/干吨 。铜精矿现货市场持续清淡，市场活跃度低，铜精矿 TC小幅下降，市 场参与者等待CSPT季度指导价，对11月-12月船期的货物持谨慎观望状态， 供应端稳定，发运卸港也较顺利，台风未对实际到港量带来明显的影响，需求 端冶炼厂的现货需求未完全启动，多观望为主。继续关注冶炼厂的新增项目进展。

2：铜精矿加工费

数据来源：Wind

现货方面 ，进入传统 “金九”消费旺季，但市场消费并未表现过多增长，随着周内铜价部分时间走跌明显，下游企业订单有所增长，逢低补库动作有所显现，但后续价格再度反弹上涨对于消费仍有所抑制，市场谨慎观望情绪仍存，部分加工企业反馈目前仍以订单量接货刚需生产为主。据调研了解，下周仍有进口铜增量流入，市场到货亦有所增加，由于目前库存维持去库趋势，且后续临近中秋节前备货，下游采购需求仍有回升空间，现货升水下跌空间有限，同时需注意铜价上涨对于下游企业备货影响，如若价格延续反弹上涨，下游消费预计增加同样受限，因此下周升水或运行于升0~升100元/吨。

图3：沪铜升贴水

数据来源：Wind

国内市场电解铜现货库存 25.62万吨，较29日降1.79万吨，较2日降0.58万吨；本周上海市场库存继续下降，主因一方面虽周内进口铜到货量相对有所增加，但国产到货依旧有限；另一方面，铜价继续表现下跌，下游消费有所回升，出库维持尚可，因此库存去库幅度表现收窄。广东市场库存小幅下降，一方面市场到货有所增加，且铜价回落刺激下游补库情绪，消费上升，因此库存微幅变化。 上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计 6.0万吨，较29日降0.3万吨，较2日降0.18万吨；保税区库存维持去库趋势，周内进口比价持续回升，美金铜市场成交增加，保税区仓库仍有货源陆续进口流入国内，库存因此下降。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：Wind

国内各主流市场 8mm精铜杆加工费环比上涨，华北一带价格涨幅最为明显；精铜杆企业集中检修期陆续结束，下游提货有所增加；再生铜杆企业原料补充难度较大，厂家产销心态较为谨慎；精废杆价差小幅扩大，对期铜倒扣贴水幅度维持小幅升水状态。 随着精铜杆企业的常规检修高峰期过去，叠加本周精铜杆企业迎来明显的提货期，精铜杆企业短期的生产积极性有所提升，预计下周精铜杆企业的生产表现将有所增长；不过目前市场缺少明显的订单补充点，因此这一生产延续性的保障有限。而再生铜杆端目前依旧面临着明显的原料采购难题，因此对于后续的铜杆厂家的提产来说，难度较大。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：Wind

（一） 贵金属市场观察

上周 C OMEX 黄金窄幅震荡，白银震荡下行， C OMEX金银于 2503 - 2560 美元 /盎司、2 8.1 - 29.6 美元 /盎司区间内运行。 上周美国 P MI 及非农数据的公布，市场预期在衰退及软着陆之间有所反复，对 9月降息幅度的预期概率波动加剧，贵金属价格随之震荡，金价因其避险属性整体表现略强于白银。

上周，白银跌幅强于黄金，金银比较前期震荡上行；铜价跌幅强于黄金，金铜比震荡上行；原油价格较前期下跌，跌幅强于黄金，金油比较前期持续上行。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源：Wind

黄金 VIX较前期小幅震荡上行，市场的恐慌情绪有所增强，避险需求增加。

图9：黄金波动率

数据来源：Wind

近期人民币汇率影响较前期变动不大，上周黄金内外价差有所增加，白银内外价差有所减小；黄金内外比价持续回落，白银内外比价有所上行。

图10：贵金属内外价差

数据来源： Wind

图11：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三） 库存与持仓

库存方面，上周 COMEX黄金库存为1704万盎司，环比减少约4.9万盎司，COMEX白银库存约为30602万盎司，环比减少约35.1万盎司；SHFE黄金库存约为1 1. 8吨，环比增加0.06吨，SHFE白银库存约为1009吨，环比增加约25.1吨。

图12：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图13：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面， SPDR黄金ETF持仓维持在 8 63吨左右，SLV白银ETF持仓环比增加6.8吨至14500吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为39万手，其中非商业净多持仓减少4173手至33.9万手，空头持仓增加2714手至5.2万手；非商业多头持仓占优，比例较上周提升至66.4%附近，非商业空头持仓占比提升至10.1%左右。

图14：COMEX黄金持仓