中金|海外：美国当前是“滞胀”么？

4 月 25 日晚，美国公布一季度 GDP 数据，明显低于市场预期。与此同时，一季度 PCE 则大幅超出预期，引发市场关于美国当前经济环境是否处于滞胀组合的担忧 。对此，我们点评如下。

一季度美国 GDP 低于预期，但主要是进口和库存拖累。 一季度美国 GDP 环比年化为 1.6% （初值），较去年四季度 3.4% 明显回落，也低于市场一致预期 2.5% 和 GDPNow 模型预测的 2.7% 。分项上，进口是主要拖累，反应美国需求强；但出口弱，表明全球需求弱。两者结合，净出口拖累 0.86ppt ，相比去年四季度净出口贡献的 0.25ppt 净减少 1.1ppt 。库存继续拖累 0.35ppt 。此外，商品消费也偏弱，政府支出下滑。相反，服务消费和住宅投资是主要贡献，且比去年四季度贡献上升。

净出口和库存负贡献恰恰说明美国内需强，因此不能视作滞胀组合。 虽然数据低于预期，但主要是进口和库存的拖累，这些恰恰表明美国国内需求比海外强。同时，地产投资贡献增加也与去年四季度利率下行后，今年 1-2 月美国地产成屋销售走强有关，对利率走势非常敏感。 所以，这个看似偏弱的 GDP 数据并不是表明经济弱，和一季度超预期的 PCE 合在一起也不是滞胀组合 。而且，出口和库存是 GDP 中波动和反复较大的两项，所以这个季度的变动也说明不了太多未来趋势。因此，数据公布后，美债利率走高至 4.7% ，美元小幅走强，黄金基本持平。

金融条件再度收紧的背景下，整体增长趋弱还是大方向。 往前看，现在利率走高对地产需求的压制已经开始体现，随着美国 30 年按揭利率近期再度走高，作为近期美国需求好和通胀高的一个重要支撑的房地产成屋销售已经开始应声回落。这进一步可能也会导致进口转弱。

不过现在金融条件还不够紧，还需要美股跌、信用利差走阔和大宗跌配合。 我们根据金融条件指数构成的权重静态测算，如果金融条件指数从当前的 99.6 重回去年 10 月高点 100.7 的话，美股市场回调 8-10% 至 4700 点附近，美国信用利差走阔 50bp 左右，可以达成金融条件收紧的“任务”（ 《 美联储降息的门槛 》 ）。

但美股下跌反而有助于降息交易再开启，静态看时间对应三季度。 因此，现在美股跌有其“必然性”（《 美国流动性或将迎来拐点 》），但也不是坏事，反而有助于降息交易的重启，因此也没必要走向另外一个极端，即预期完全不能降息，就如同在去年 10 月 5% 的利率“往高看”，今年初 3.8% 的利率“往低看”一样。只不过，这中间的代价就是短期的降息窗口不复存在，目前 CME 利率期货隐含全年降息一次（ 9 月）。时间上，根据历史经验，当前金融条件的再度收紧，将在未来 1 到 3 个月内体现在实际增长压力与通胀和增长意外指数上。现在 3 月的成屋销售已经转弱，如果按照这个趋势，我们预计三季度可能逐渐开始体现下行压力，再逐渐开启降息交易。

从资产角度，我们也要适时的逆向思考。 如果布局下一轮降息交易的话， 1 ）短端国债是更好的选择 （再加息概率较小）； 2 ）长端国债次之，可以适当等待 （ 4.7% 基本对应年内不降息，较为充分，去年 5% 高点对应的国债发债压力今年较小，因此期限溢价基本为零。所以降息预期一样的话，理论上较难再度回到 5% ）； 3 ）美股和美国信用债短期建议回避 ，我们测算美股 4700 点附近和美国信用债利差抬升 50bp 可以完成任务，回调后再介入； 4 ）大宗商品同样抢跑严重 ，虽然不直接反应在金融条件指数中，但其推动商品价格上涨和需求好转逻辑，与美股和美国信用债一样，都需要回撤才可以促成降息的最终兑现（ 《 美股回调有助于降息交易重启 》 ）。