年报预告中哪些行业景气度在扩散？
——兼论市场最新观点
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核心观点：
1、市场短期超跌反弹能否延续，还取决于疫情能否很快出现拐点。
2、疫情结束后，市场中期的内在逻辑，可能很快回归到信用周期扩张的节奏，目前来看，信用的拐点可能最早在3月。
3、目前以5G和新能源汽车为代表的新兴产业周期处于加速发展的起点，类似于03年的传统经济，内生推动力足以使得对应行业的景气度虽然短期收到疫情的干扰，但是依旧可能是全年业绩趋势最为确定的。
4、因此，对于近期快速反弹的科技股，我们建议短期不追高，回调敢加仓。
5、根据最新披露结束的创业板年报预告，创业板盈利增速的回升，有低基数的作用，同时也来自板块和行业内部景气度的扩散。而中小市值公司盈利的好转，也意味着，大盘蓝筹与小市值公司走势的剪刀差会趋于收敛，市值风格的表现会更均衡些。在科技产业整体大发展的背景下，行业内部盈利改善的中小市值公司同样值得重点挖掘。
鼠年首个交易日3000+跌停之后，在恐慌情绪充分宣泄+外盘电动车产业链等强势板块映射双重驱动下，市场连续两日强势反弹，其中创业板指基本已收复首日跌幅。但短期来看，指数反弹的持续性仍需要充分考虑疫情的发展。
参考03年的情况，A股受非典疫情冲击最明显的阶段，是发生在病例扩散加速、国际关注度提升且国内舆论升级之后，具体为4月16日至5月13日期间的13个交易日、28个自然日。
而行情的转折点是发生在疫情缓和的时候；从图形上看，也就是累计确诊人数斜率开始变缓（新增人数开始下降）的时候，这个时间点出现在当年5月初。
当前同03年很大的一点不同在于春节休市的风险累积和互联网、自媒体的传播作用。这直接导致了鼠年前几个交易日的巨大波动（风险迅速出清、再强势反弹），后续对疫情本身的反映会更加理性。据国家卫健委数据，截至2月4日24时，全国31省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团累计报告新型冠状病毒确诊病例24324例，疑似病例累计23260例，较前一日分别增加3887例、3971例，确诊数量仍在快速上升，且拐点出现的时间也存在不确定性。因此我们认为，
在近两日的超跌反弹之后，具备持续性的反弹信号仍需等待。
仍然先参考03年的逻辑和经验。当年在非典疫情出现拐点之后，市场迎来了为期一个月的反弹。
6月中以后，市场再度进入下行区间长达半年之久，但这一阶段的下跌逻辑已经与非典关系不大，而主要在于政策的收紧。
03年市场最主要的背景是，90年代末启动的、由房地产引领的投资周期仍在上行区间。03年固定资产投资增速始终维持在30%以上，即使是非典期间，投资也是三驾马车中受疫情影响最小的。
为了抑制经济过热、对抗通胀，03年下半年开始，货币政策和流动性开始收紧。当时的主要措施包括：
（1）货币政策方面，03年8月23日，央行宣布提高存款准备金1个百分点，于9月21日起执行；
（2）楼市方面，03年6月央行开始提醒房地产偏热，随后相关部门出台政策对房地产开发贷款进行规范和限制、对个人住房贷款进行完善和调整。
总结来说，非典对于市场的影响是情绪性的、阶段性的，而不是方向性、趋势性的。中期的市场受制于货币和信用政策的收紧，很大程度上这直接影响了市场对经济增长的预期。
当前的市场环境与经济结构与03年虽然有很大的区别，但市场的运行思路有共通之处。如果疫情得到控制，市场也会很快回归其本身的逻辑。
12月以来市场走出了一波快速反弹，其中隐含的预期是——逆周期调节政策配合货币宽松可能在Q1出现扩张；同时，考虑到地方债的发放进度和所需流动性，年初被一致认为是重要的政策发力点。
但是新冠肺炎的扩散，逆周期政策节奏被打乱，节后开工不确定期限延迟，有效需求不足，最终导致的是经济企稳的预期落空，压制指数上涨空间。
照此推演，中期指数层面的机会有赖于疫情缓和后，经济企稳预期的重新确立，而这又直接取决于货币与信用政策的力度、作用时间、见效时间。
以债务总额同比来衡量信用周期，信用的收缩往往对应全面杀估值（下图蓝色区间），信用扩张往往对应估值扩张（下图橙色区间），目前我们需要等待的便是信用周期的重新企稳，届时可能也是市场中期拐点的信号。
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. 中期配置逻辑：
疫情无法撼动的内生景气周期
在此前的报告《2020年哪些领域的景气有望显著改善？——兼论一年维度决定股价的核心变量》中，我们得出的一个重要结论是，一年维度的投资很大程度上是景气度投资。一年维度的涨幅大小与盈利水平/盈利变化幅度的高低，呈现单调的正相关关系。
即使是03年市场，在年初的伊拉克战争、二季度的非典疫情（阶段性负面影响）、下半年的QFII入市（正面影响）、进入升准周期（03年9月-08年9月）等多个因素干扰之下，景气投资的规律依然成立。
03年全年来看，个股涨跌幅分组与扣费增速绝对水平分组仍有严格的正向关系。
板块方面，“五朵金花”（有色、煤炭、电力、汽车、钢铁）之所以能够在年初就开始表现，并在下半年指数弱势的时候继续取得超额受益，背后的逻辑也是其本身基本面的改善。受投资周期向上的驱动，PPI在02年12月结束了此前长达20个月的负增长，上中游周期行业财报数据大幅改善。
03年的经验告诉我们，疫情的干扰并没有改变市场风格，疫情结束之后大概率仍将回到原来的景气主线。区别仅仅在于，03年的景气部门是传统经济，经济过热、投资增速的高企使得相关板块在疫情缓和之后得以迅速修复；而当前经济增速处于降档期，即使宽松政策发力后短期企稳，传统部门的修复空间也十分有限。
但目前以5G
和新能源汽车为代表的新兴产业周期处于加速发展的起点
，类似于03年的传统经济，内生推动力足以使得对应行业的景气度虽然短期收到疫情的干扰，但是依旧可能是全年业绩趋势最为确定的。
因此，简单而言，我们目前对于连续两天反弹后的科技板块的建议是：
短期不追高、下跌敢抄底。
客观来讲，19年年报预告创业板的盈利增速回升，有很大程度是受到了去年低基数的影响。除此之外，是否也有内在盈利能力的改善？或者景气度的扩散？
首先，从创业板的增速区间分布来看：高增速比例在提升、低增速比例在降低，盈利结构在改善。
创业板年报预告中，负增长的比例39%，低于三季报和中报的44%和43%，板块整体盈利在改善；增速在100%以上的比例有16%，也高于三季报和中报的水平。
进一步，我们剔除18年净利润在0.5亿以下的个股，再按照各个行业市值区间分布，计算各行业净利润增速提升的公司数量占比（19年年报相比19年三季报增速提升）。
（1）从全部A股来看，市值分位在20%以下的公司增速提升的比例有53.3%，增速改善比例高于其他市值分位区间的比例。
说明了在剔除小基数（利润在0.5亿以下）的公司后，小市值公司盈利增速也有普遍性的改善。
（2）从各行业增速提升的公司数量占比来看，市值处于行业中下水平的公司（分位在0-20%或20-40%）增速提升的比例也普遍高于大市值公司。
表现比较明显的行业有：通信、建材、电气设备、商贸、采掘、电子、轻工、农业等。说明行业内部的景气度也在扩散。
因此，可以认为，创业板盈利增速的回升，有低基数的作用，同时也来自板块和行业内部景气度的扩散。
而中小市值公司盈利的好转，也意味着，大盘蓝筹与小市值公司走势的剪刀差会趋于收敛，市值风格的表现会更均衡些。
在科技产业大发展的背景下，行业内部盈利改善的中小市值公司同样值得重点挖掘。
截止目前，根据上交所和深交所的披露规则，年报预告已经披露完毕。
5
.1. 创业板年报预告透露着景气怎样的变化？
截至2020年2月4日，全部A股、创业板、创业板指的2019年年报预告披露率分别为61%、99.7%、100%。
已披露的年报预告显示，A股整体盈利增速回升。
按目前已披露的预告情况，全部A股2019年全年累计增速23.1%，较三季报回升16.2个百分点；Q4单季度增速89.6%。虽然预告情况有可能较最终的正式年报来得乐观些（披露率不高），但从趋势上看，A股整体的盈利趋势大概率已走稳，其中有低基数的作用，也有部分行业景气回升的内在动力。
创业板盈利增速趋势性回升，且板块整体（创业板综）改善幅度大于创业板指。
创业板和创业板（剔除温氏乐视）2019年累计增速分别为59.4%和52.1%，较三季报回升65.4和51.9个百分点；创业板指和创业板指（剔除温氏）2019年累计增速分别为15.9%和-2.4%，较三季报回升14.4和2.8个百分点；创业板50累计增速7.2%，较三季报回升了7.8个百分点。创业板盈利增速显示板块整体业绩有明显的恢复，且板块整体的表现好过于创业板指。
但从绝对利润水平和增速中位数看，创业板指的盈利水平仍然较高。
从绝对利润水平看，创业板指2019年累计利润为647亿，基本持平创业板综的655亿；Q4单季度利润为93亿，大幅高于创业板综的-216亿。另外，创业板指2019年增速中位数有17.7%，也高于创业板综的14.8%。说明了：创业板整体增速的大幅回升有低基数的作用，同时也意味着个股盈利在普遍改善，景气度有所扩散；而创业板指的盈利增速，受到尾部个股大量减值的冲击，对创业板指负向贡献前10的个股合计拉低创业板指31%的增速。
另外，资产减值损失仍是压制创业板业绩的一大因素。
创业板指成份股中，对指数增速正向贡献前10的个股合计拉动指数增速22.4%，对指数负向贡献前10的个股合计拉低指数增速31%。大量的资产减值（主要有商誉减值、存货减值、坏账损失、无形资产减值等）仍是拉低创业板指数盈利的一大因素。负贡献前10的个股大部分都有资产减值的冲击，比如，捷成股份合计计提减值约28亿、华策影视计提约12亿、高新兴计提约11亿、汤臣倍健计提约16亿等。
但资产减值的冲击已在减弱，且创业板综改善的程度好于创业板指。
创业板（剔除温氏乐视）资产减值数额已从18年的1012亿下降到19年的369亿（年报预告已有的披露，可能不全），而商誉减值也从18年的519亿下降到19年的253亿。创业板指（剔除温氏）资产减值数额已从18年的161亿下降到19年的75亿，而商誉减值也从18年的70亿下降到19年的56亿。
总的来说，创业板盈利增速趋势性回升，且创业板综改善幅度大于创业板指；创业板综增速的大幅回升可能意味着个股盈利的普遍改善，景气度在扩散；另外，资产减值的冲击已在减弱，且创业板综改善的程度好于创业板指。
5.2. 行业层面：传媒、家电、农业、电气设备、汽车、电子、轻工等行业增速回升
从全市场的行业表现看，
轻工、电气设备、农业、通信、电子、传媒、家电、计算机
等行业盈利的回升幅度较大。
从创业板成份行业的表现看，增速回升幅度较大的行业有：
传媒、家电、农业、电气设备、汽车、电子、轻工
等。
