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1 企业介绍：个性化教育领导者，积极进行转型
1.1 历史复盘：进入新发展阶段
2001-2015年站在教育风口，线下1V1教学与小班组业务持续扩张。
2001年，学大教育成立，成为首个线上家教网站；2004年在北京开设第一家学习中心，2007年获得鼎晖1000万美元投资后快速扩张，2010年在美国纽约证券交易所上市。到2015年，学大已建成超500家学习中心，并建成完整成熟的1V1与小班组教学体系。
2016-2020年回归A股，升级为线上与线下融合的“双螺旋”模式。
2016年紫光学大完成对学大教育的并购，公司从纽交所退市回归A股，为中概股并购回归的第一股。与此同时在私有化后注入A股上市平台过程中背上债务，内部管理层变动，影响到业务发展。伴随2020年创始人回归，理顺管理机制，学大教育打算加速网点渗透和OMO融合发展。
2021-至今积极转型发展，进入新发展阶段。
2020-2021年先后经历公共卫生事件及教培监管政策调整，学大教育此前发展规划再次受到影响，业务规模有所收缩，公司剥离K9学科培训，保留原有的高中学段和中高考复读等教育培训服务，并且新拓展职业教育、文化服务、医教康赛道。行业需求具备韧性叠加竞争格局改善，学大进入新的发展阶段。
1.2 股权结构与管理层
2020年创始人重新掌权，公司结构趋于稳定。
2015-2016年，学大教育在注入A股上市平台过程中背上高额债务。2017-2019年间，创始人金鑫请辞紫光学大董事长、总经理等职务，公司历经多次重组。2020年，在紫光集团支持下，创始人金鑫通过多方增持重掌学大，成为公司实控人。截止于2023年半年报，金鑫通过天津晋丰、天津安特等公司合计持有上市公司25.76%股份。公司创始人金鑫行业经验丰富，公司管理体制理顺后，保障公司长远发展。
股权激励有利于维持管理层稳定，充分激发活力。
23年7月，公司向董事朱晋丽、董事会秘书崔志勇等412名核心员工共计授予436.20万股限制性股票，授予价格为14.05元/股。此次股权激励的解锁条件主要以业绩考核为标准，分别为2023年/23-24年/23-25年间公司净利润累计不低于5000万/1.3亿/2.5亿元。鉴于累计至23Q3，公司净利润已达1.17亿元，且维持良好的增长趋势。此次股权激励有利于捆绑核心员工与公司利益，降低核心人员流失率与增强核心人员工作动力，推动公司长足发展。
1.3 财务分析：23年以来重启增长，利润率持续修复
供给出清叠加需求韧性，23年以来重启增长。
21年教培监管政策调整后，学大迅速剥离全部K9学科类培训。除了保留高中阶段和中高考复读阶段的教育培训服务，新开拓职业教育赛道。受益于行业供给出清和需求韧性，2023年一季度以来学大教育重新恢复正增长，23Q1-Q3营业总收入分别实现5.2/7.3/5.4亿元，同比增长4.5%/30.8%/32.1%。
经营杠杆优化带动利润率改善，学大教育23Q1-Q3归母净利润分别实现0.05/0.8/0.3亿元，归母净利率分别为1.0%/11.4%/5.2%。学大教育发布业绩预告，预计 2023 年归母净利润 1.3 亿元至 1.65 亿元，同比上年增 1093.88%至 1415.3%。分季度看，学大教育在 2023 年四个季度均实现了盈利。
债务持续偿还，财务费用仍有优化空间。
根据公司公告，紫光卓远同意就10.14亿元相关债权继续向公司展期，展期期限自2023年9月30日起至2025年12月31日止，展期借款利率为4.35%/年。截止于2024年3月9日，公司已共计向紫光卓远偿还上述借款本金4.5亿元及有关利息，目前还剩余借款本金金额5.64亿元，财务费用仍有优化空间。
2 教培行业：政策监管不断细化，进入规范发展新阶段
教育资本化过热引发担忧，学科类校外培训强化监管。
据 Fastdata 数据，2020年K12在线教育融资金额高达500亿，超过去十年总和，教培企业依靠融资加速扩张，出现“内卷”现象引发社会担忧。2021年4月，教育部把培训机构治理工作列入重点工作任务，并发布《关于加强义务教育学校作业管理的通知》；2021年7月“双减”政策正式推出，行业进入规范发展阶段。
1）义务教育阶段学科培训：均转为非营利性，上市公司已剥离相关业务。
根据《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。校外培训监管政策调整后，上市公司新东方、好未来、学大教育等均已剥离义务教育阶段学科培训业务。
2）义务教育阶段非学科培训：分类管理、成为有益补充。
根据《校外培训管理条例（征求意见稿）》，提出“校外培训按照学科类和非学科类实行分类管理”。根据《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，提出“非学科类培训成为学校教育的有益补充”。非学科培训为兴趣驱动学习，更契合未来发展方向，可以提升学生综合素质。目前非学科培训市场的准入、审查等体系逐渐完善，现有上市公司在拓展素质素养新业务。
3）高中阶段：高中学科类校外培训监管的实施预计需因地制宜。
根据《校外培训管理条例（征求意见稿）》，“面向义务教育阶段的学科类校外培训机构，应当登记为非营利性法人。”另根据中国民办教育协会，“对于学科类机构仍执行中央“双减”精神，不审批新的机构，督促现有机构依法经营”。中国民办教育促进协会会长刘林认为，高中阶段教育毛入学率刚刚提高到90%以上，各地高中学校的教育水平差距较大。如果优质的校外培训机构再被压减，会导致地方优质高中阶段教育资源更加匮乏，监管应由各省因地制宜。
目前高中阶段学科类培训已停止向新经营主体核发办学许可证，存量机构办学许可证正按规定陆续换发。根据校外教监服务平台数据，截止2024年4月3日正常登记在册的高中阶段学科类培训营利性和非营利性的牌照数量分别为2434和3984个。
4）高考复读&艺考培训：满足合理校外培训需求。
①对于中高考复读，根据科德教育的公告，全日制复读学校是教育局发证的非学历类全日制学校，面向中考和高考往届学生开展教学授课，不属于“双减政策”针对的课外辅导机构，也不属于义务教育阶段的行政管理范围。因此，中高考补习学校并不受“双减”影响。
②对于艺考培训，根据教育部办公厅等四部门发布《关于在深化非学科类校外培训治理中加强艺考培训规范管理的通知》，开展艺考培训必须取得艺术类校外培训资质，统一纳入全国校外教育培训监管与服务综合平台，意在规范而并未禁止。
21年教培监管政策调整后影响重大，加速教培行业出清。
据2022年10月底全国人大“双减”报告，彼时K9线下/线上学科类培训机构数量由原来的12.4万/263个压减至4932个/34个，压减率高达96%/87.1%。头部教育机构新东方、好未来、学大教育线下网点数均大幅收缩，2022年门店数分别为748/170/270个，“双减前”高峰分别为1696/1098/616个，分别为之前的44%/15%/44%。
3 传统业务：刚需培训需求，拓展空间仍广
3.1 个性化学习业务：受益于需求韧性和供给出清
保留高中阶段个性化学习业务，契合刚需针对性培训需求。
21年教培监管政策调整前，学大教育2021年上半年度营业收入15.82亿元，其中教育培训业务收入15.65亿元（高中阶段营业收入占教育培训业务收入约60%，义务教育阶段营业收入占教育培训业务收入约40%，其中，初三阶段营业收入占 教育培训业务收入约20%）。相较于小班课和大班课，个性化教培采用一对一形式，更具针对性但价格更高，家长也会把钱花在比较重要的高考备考阶段。
需求端：优质大学较为稀缺，高中学段竞争仍较为激烈。
伴随大学扩招，中国高考录取率不断提升，从2000年的59%提升至目前的80%-90%左右。但相较于美国，中国名校资源较为稀缺，2017年-2018年排名前50大学中国录取率仅2.5%，而美国则20%以上。优质大学的稀缺性使得高考竞争依然激烈，催生高中阶段培训需求，且具备较强韧性。伴随居民收入水平提高，可以支撑高客单价的一对一培训市场。
高中培训市场测算：预计目前市场接近千亿。
根据中国教育财政科学研究所（CIEFR）2017年调查数据，高中学科参培率为48.2%，全国范围内高中生学科补习的生均支出为2691元/年，2017年普通高中在校人数2375万人，据此得到2017年高中培训市场规模639亿元，倒算出参培学生的平均消费为5583元（区域差异较大，高线城市拉高平均消费）。假设2017-2022年平均客单价每年提高5%，参培率稳中有升，测算得到2022年高中学科培训的市场规模为896亿元，2017年一对一市场占比为20.86%，假设22年占比21%，测算得到对应市场规模为188亿元。
供给端：市场出清，头部一对一教培机构“剩者为王”。
双减前，一对一教培龙头包括学大教育/精锐教育/掌门教育/卓越教育/海风教育等。双减后纷纷终止了K9学科辅导业务，高额退费对公司现金流和正常经营产生较大扰动。学大教育作为现阶段正常经营的头部一对一教培机构，承接市场需求，有望超越双减前市占率。目前学大教育门店及全日制基地约270家左右，门店布局以一线、新一线和二线城市为主，仍有较大开店空间。
3.2 全日制基地：承接高考复读需求
公办学校被禁止组织高考复读，大部分流向民办学校及培训机构。早在2002年，教育部提出“各地公办高中不得占用学校正常的教育资源举办高中毕业生复读班，也不得招收高中毕业生插班复读。”近些年各省市不断明确，禁止公办高中组织高考复读，对于有复读需求的群体，可参加民办学校、社会培训机构组织的相关培训。
市场规模测算：预计目前高考复读市场规模约为121亿元。
人群：2022年高考报名人数为1193万，当年普通高中毕业生为824万，据此测算得到中职、高考复读及社会生源为369万，近几年该数据不断走高，背后重要原因在于中职考生参加高考的提升。参考湖南省、河南省数据统计，高考报名人数中约70%-80%为普通高考，假设比例为75%则得到普通高考人数为895万。参考网易统计数据，基于样本省市数据，可以计算得到江西等11个省份加权平均复读率为9%，据此可以得到22年预计普通高考复读人数为80.5万人。
客单价：根据科德教育和卓越教育公告，科德教育2018-2019年全日制中高考补习培训的客单价约为1.5万元左右，卓越教育2015-2018年全日制中高考补习培训的客单价约为2万元左右，主因卓越教育市场处于广东人均收入水平较高的省份，而科德教育主要为陕西市场。综上，假设全国平均为1.5万元。
学大教育复用教培资源，拓展高考复读和艺考业务。
全日制基地特色班型包括高考复读班/高考应届班/短期冲刺班/艺考文化课等班型，以小班教学为特色。基地班级通常小于30人/班，艺考更是有1v1/15-20人小班/30人小班等多种精品班型可供选择。师资水平上，基地招聘教师需经6层筛选，严格把关教师队伍水平。截止于23Q3，公司已在全国布局30+个全日制基地，发展高考复读和艺考业务。
3.3 全日制学校
围绕个性化教育理念，建设三所全日制学校。早在2018年，学大教育即已涉足国际教育领域，并在宁波、大连开办了3所双语学校，分别是大连文谷双语学校、慈溪文谷双语学校以及大连渤海双语学校。其中，大连文谷双语学校为集小学、初中和高中为一体的综合制学校，慈溪文谷双语学校与大连渤海双语学校则分别为纯粹小学/高中。国际教育领域的学校更加强调和突出个性化教育，能够发挥学大教育的理念和资源优势。
打造精品化、国际化教学课程体系，注重提升孩子综合素质。
慈溪文谷双语学校实行“基础课程+延展课程+国际课程”三位一体的课程体系，在延展课程中学生有横跨多界的课程可选择，充分发挥学生特长和兴趣。文谷实行小班化教学，师生配比为1:8，专任教师拥有浙师大、杭师大等师范院校以上学历，不少教师还拥有985、211院校学历或国外留学经历。
4 职业教育：契合中职升学纵向贯通需求，复用公司培训资源
4.1 产业链升级背景下，中职兼顾就业需求和纵向贯通提升需求
产业链升级下，高素质技术技能人才存在较大缺口。
据人社部统计，2022 年我国技能人才仅占就业人口总数的 26%，高技能人才占技能人才的 28% 。人社部印发的《“技能中国行动”实施方案》明确要求十四五期间要实现技能人才数量的提升。在这一趋势下，中职走向兼顾就业需求和纵向贯通提升需求。
中职学校不断整合，办学更加注重质量。
2014年和2019年，国务院分别出台了《关于加快发展现代职业教育的决定》和《关于印发国家职业教育改革实施方案的通知》，提出“鼓励优质学校通过兼并、托管、合作办学等形式，整合办学资源，优化中等职业教育布局结构”。2020年9月，教育部等九部门联合印发《职业教育提质培优行动计划（2020—2023年）》，在原有政策基础上进一步提出“全面核查中职学校基本办学条件，整合‘空、小、散、弱’学校，优化中职学校布局”。目前我国中职学校数从2000年1.97万所降低至2022年的0.72万所，中职办学更加注重质量而非数量。
因地制宜推进教育改革，适应新阶段发展需求。
一方面，针对高中和中职分流，为了适应新阶段的发展需求，《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》提出“适应因地制宜推进职普协调发展要求和人民群众愿望，新建和改扩建一批优质普通高中。”另一方面，针对中职未来升学体系，2022年5月新修订的《中华人民共和国职业教育法》提出“打通中职学校升学的通道，让中职毕业的学生可以继续考专科、本科、甚至一直读到研究生”，新法规定职业教育与普通教育具有同等重要地位，职业教育自此从层次教育转为类型教育。
发展中职需要推进职普融合、职教高考，打通升学体系。
1）职教高考：2019 年，《国家职业教育改革实施方案》首次提出“职教高考”制度，鼓励职业专科学校、职业本科学校通过“职教高考”招录学生。如山东探索实施职教高考效果良好，该省通过职教高考本科录取比例由6:1变为4:1，中职学生升学深造比例超过70%。2）综合高中班：2018年，江苏省教育厅出台了《关于试办综合高中班的指导意见》，决定试点举办综合高中班。综合高中班的新生入学后第一学年注册普通高中学籍，在高中第一学年结束时实行普职分流，从第二学年起学生可根据个人意愿选择参加普通高考，也可参加中职教育课程。
伴随中职升学体系的完善，中职升学率不断走高。
根据《2022中国职业教育质量年度报告》，2021年全国中职毕业生升学总人数180万人，升学率达到55.9%，2019年时升学率仅44.17%。从升学方式看，以广东省为例，中职升学学生68%是通过职教高考升学，22%是通过贯通培养升学，仅4%是通过普通高考升学。完善职教高考制度，对于打通中职体系较为重要。
4.2 职业教育业务：打造文化素养和技能基础“双并重”的培养模式
学大教育职教业务快速布局发展。
21年双减后，公司开始探寻转型路径，布局中职板块。22年上半年，公司通过与近30所中职合作，开展了班级的单招考试、文化课冲刺辅导等业务，大致摸清中职运营逻辑。22年9月，公司收购东莞市鼎文职业技术学校。23年，公司分别与湘潭市雨湖区人民政府、惠州工程职业学院等签订战略合作协议，并开设了集成电路、微电子技术与器件制造专业等区域新专业。公司未来会继续加码职教，并逐步开展高职/产教融合等板块。
实行就业和升学“两手抓”、文化素养和技能基础“双并重”的培养模式。
公司迄今已收购多所中职学校，与传统职校的就业导向不同，公司旗下将升学也作为办校重要目标之一，开辟多元化升学途径。东莞市鼎文职业技术学校设有“3+证书”高职高考和“三二分段”试点班两种培养模式，前者旨在帮助学生考入广东省内大学并获取全日制统招类大专/本科文凭，后者可以助力学生直升与公司合作的部分大专院校，获取大专文凭。大连通才中等职业技术学校则直接设有高考班、升学班、艺考班等班型，帮助学生升学。沈阳国际商务学校也设置了综合高中班，教授普高全科课程，实施全日制封闭管理，学生3年后参加普通高考，其余学员则可以选择中/大专/本科连读。
5 盈利预测与估值分析
5.1 盈利预测
学大教育作为国内个性化教育领导者，积极进行转型发展，拓展职业教育赛道，原有业务受益于供给出清和需求韧性，呈现较好复苏和发展。
我们认为，行业需求稳定性+竞争格局改善，叠加新拓职教业务，预计2023-2025年营业收入分别实现22.38/27.24/33.83亿元，分别同比+25%/+22%/+24%，有望保持较快增长。
高中学段培训：
优质大学较为稀缺，竞争激烈催生较强的培训需求，叠加供给端市场出清，且21年教培监管政策调整后没有新增牌照审批，行业呈现“剩者为王”，我们预计高中一对一业务收入2023-2025年分别同比+33%/+24%/+21%，主要是学生人次和客单价提升驱动。
全日制基地：
公办学校被禁止组织高考复读，大部分流向民办学校及培训机构，需求同样具有韧性，2022年线下场景受到较大影响，23年低基数下有较高增长，之后预计稳定增长，我们预计全日制基地业务收入2023-2025年分别同比+16%/+14%/+14%。
全日制学校：
目前学大教育布局三所全日制学校，后续增长偏稳定，我们预计全日制学校业务收入2023-2025年分别同比-14%/+0%/+0%。
职业教育：
学大教育目前已收购多所中职学校，发挥学大在教育培训资源与优势，契合中职纵向贯通需求，整合收购带动下，学大职教有望保持较快增长，我们预计职业教育收入2023-2025年分别同比-31%/+133%/+319%。
利润预测：
伴随教育业务的经营杠杆逐渐显现、新业务中职初期需要一定投入，预计2023-2025年毛利率波动上升，分别达到32.8%/31.5%/32.0%；预计销售费用投放保持稳定，管理费用、财务费用有一定优化空间。综上，预计2023-2025年学大教育归母净利润分别达到1.55/2.19/3.36亿元，归母净利率分别为6.9%/8.0%/9.9%。
5.2 估值分析
我们选取美股、港股及A股部分教育服务公司作为可比公司，以K12业务为主的公司（新东方、好未来、高途和有道）对应24-25年平均PS为2.9x和2.2x、25年对应平均PE为35.7x；以职业教育业务为主的公司（科德教育、行动教育、中公教育）对应24-25年平均PS为4.5x和3.7x、25年对应平均PE分别为20.1x和15.0x。若从PS估值看A股职教标的估值水平相对港美股的K12标的更高，可能来自于A股的溢价。PE估值对比看，K12业务为主公司新业务仍在转型发展期，盈利能力普遍承压，表观估值整体较高。
我们认为，学大教育作为A股优质稀缺的教育服务公司，K12业务受益于供给出清和需求韧性，新拓展的职教业务发展空间广阔，学大教育可以享受一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
6 风险提示
1） 新业务发展不及预期：中职等新业务尚处于发展初期，后续并购整合进度仍存不确定性，可能低于预期发展。
2） 出生人口下滑影响潜在市场空间：近几年出生人口有较大变动，对未来的潜在市场空间会产生一定影响。
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