【专题】TLAC债券定价实践与当前投资价值分析：性价比提升，交易价值凸显——金融债定价机制系列报告之四

申万宏源债券 · 公众号 · · 2024-08-02 15:10

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【申万宏源债券】金倩婧王胜王雪蓉

摘要

本篇我们跟踪TLAC债券自2024年5月上市以来的收益率及流动性市场表现，对TLAC债券后续供给和机构投资行为进行展望。 2024年5月工商银行、中国银行均分别各自发行400亿元TLAC债券，合计规模800亿元，两家银行均发行了3+1年和5+1年两个期限的品种，3+1年期目前合计550亿元，5+1年期合计250亿元。
TLAC债券收益率形成波动走廊（介于商金、二级资本债），且当前TLAC债券性价比有所提升。 上市以来的两个多月，TLAC债券估价收益率在多数时期位于近似期限（3年期或5年期）中债AAA-级二级资本债和AAA级银行普通债收益率之间，形成波动走廊，但部分时间会偏离。从趋势上看，TLAC债券的二级市场定价逐步趋于二级资本债，而相比于商金债的利差则有所上行，相对性价比或有所提升。
定价特征一：与个券的对比能更加明显看到， TLAC债券与可对比的商金债品种利差较高，与同期限二级资本债的收益率仍然较为趋近，TLAC债券或更加具备性价比：上市以来（截至7月30日），5+1年期TLAC债券与可对比的商金债“24建行债01B”的相对利差在6.0 BP-10.5 BP之间波动，中位数为8.8 BP-8.9 BP，7月30日水平为8.2 BP， 相比商金债的品种利差尚可； 与可对比的二级资本债“24交行二级资本债01A”对比来看，该二级资本债比5+1年期TLAC债券高出的利差在0.0 BP-11.8 BP之间，中位数为3.4 BP-3.6 BP，7月30日水平为2.6 BP， 5+1年TLAC债券与同期限二级资本债的收益率仍然较为趋近，TLAC债券或更加具备性价比。
定价特征二：3+1年期TLAC债券的收益率波动特征也较为类似，不过二级资本债相比于TLAC债券的相对利差已经回升至中位数以上。 截至7月30日，3+1年期TLAC债券收益率与可对比的“24交行绿债”的相对利差在5.8 BP-16.0 BP之间波动，中位数为15.8 BP-15.9 BP，7月30日水平为15.9 BP， 相比商金债的品种利差较高； 与“22工商银行二级03”（在2024年5月距离赎回日约3年）对比来看，该二级资本债比3+1年期TLAC债券高出的利差在-1.7 BP-5.4 BP之间，中位数为0.4 BP，7月30日水平为1.2 BP-1.3 BP， 二级资本债相比于TLAC债券的相对利差已有一定回升，但仍然不高。
TLAC债券流动性较强，交易价值凸显，换手率显著较高且偏离成交少。 TLAC债券上市以后流动性明显好于其他细分金融债板块，5月20日至7月30日，TLAC债券区间换手率达到180%，而其他金融债版块（分隐含评级分券种）换手率均不超过42%，TLAC债券换手率明显较优，高于流动性已经较好的银行永续债、二级资本债。同时，根据四支TLAC债券的成交明细数据显示，多数交易日，单笔成交的收益率不会偏离当日平均成交收益率 1 BP以上，说明二级市场的定价较为精准——买卖双方的收益率预期匹配程度较好。
我们认为，TLAC债券与二级资本债利差较为相似，主要由于二级市场交易过程中参与的非银机构较多，机构行为较为趋同。 TLAC债券的中短久期更为迎合多数交易型非银机构的偏好，因此当前TLAC债券的交易属性强，换手率处于高位。一级市场配置热情有望保持高位，相比10+5年和5+5年的二级资本债，TLAC债券的赎回条款对负债端偏向短期的机构更加友好。
我国系统重要性银行TLAC债券与二级资本债均有很好的安全性。TLAC债券的减记赎回条款优于二级资本债，因此合理定价下， 发行主体资质类似、期限类似的TLAC债券与二级资本债收益率应当有一定的差异。后续积极关注TLAC债券一级市场配置、二级市场交易机会。
风险提示：债券市场发生调整风险；TLAC债券与商金债、二级资本债典型代表个券的期限存在略微差异，可能带来误差；银行业信用风险。

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1. 上市以来市场表现

我们在2024年2月7日发布的《一文看懂TLAC非资本债券现状与海外定价机制》中对海外TLAC（外部总损失吸收能力）非资本债券定价机制做梳理， 核心结论为TLAC债券偿付顺序优于二级资本债（银行进入处置阶段的难度大于不可生存触发点），同时我国采取的TLAC债券模式属于约定次级TLAC，与欧洲较为类似，美国、加拿大、日本等国家多采用结构TLAC，欧洲银行的TLAC债券利差位于高级无担保非优先债券和二级资本债利差之间。对比国内，我国的国有大行二级资本债相比商金债的品种利差较小，TLAC债券定价介于商金债和二级资本债之间窄幅波动。

本篇跟踪TLAC债券自2024年5月上市以来的市场表现。 展望后续，当前存续TLAC债券与二级资本债利差趋近且流动性好于二永债和商金债，相对性价比有所提升（第一部分分析），利好TLAC债券后续的扩容和更多机构的参与（第二部分分析）。

1.1 收益率形成波动走廊（介于商金、二级资本债），且当前TLAC债券性价比有所提升

2024年5月工商银行、中国银行均分别各自发行400亿元TLAC债券，合计规模800亿元，两家银行均发行了3+1年和5+1年两个期限的品种，3+1年期目前合计550亿元，5+1年期合计250亿元。

从TLAC债券上市后的估价收益率走势与商金债、二级资本债对比来看，与近似期限的个券样本（如表1、图3至图6）的对比效果好于对比收益率曲线（图1-图2）。上市以来的两个多月，TLAC债券估价收益率在多数时期位于近似期限（3年期或5年期）中债AAA-级二级资本债和AAA级银行普通债收益率之间，形成波动走廊，但部分时间会偏离。 从趋势上看，TLAC债券的二级市场定价逐步趋于二级资本债，而相比于商金债的利差则有所上行，相对性价比或有所提升。

而与个券的对比能更加明显看到，上市以来（截至7月30日），5+1年期TLAC债券与可对比的商金债“24建行债01B”的相对利差在6.0 BP-10.5 BP之间波动，中位数为8.8 BP -8.9 BP，7月30日水平为8.2 BP， 相比商金债的品种利差尚可； 与可对比的二级资本债“24交行二级资本债01A”对比来看，该二级资本债比5+1年期TLAC债券高出的利差在0.0 BP – 11.8 BP之间，中位数为3.4 BP-3.6 BP，7月30日水平为2.6 BP， 5+1年TLAC债券与同期限二级资本债的收益率仍然较为趋近，TLAC债券或更加具备性价比。

3+1年期TLAC债券的收益率波动特征也较为类似，不过二级资本债相比于TLAC债券的相对利差已经回升至中位数以上。 截至7月30日，3+1年期TLAC债券收益率与可对比的“24交行绿债”的相对利差在5.8 BP-16.0 BP之间波动，中位数为15.8 BP– 15.9 BP，7月30日水平为15.9 BP， 相比商金债的品种利差较高； 与“22工商银行二级03”（在2024年5月距离赎回日约3年）对比来看，该二级资本债比3+1年期TLAC债券高出的利差在-1.7 BP – 5.4 BP之间，中位数为0.4 BP，7月30日水平为1.2 BP -1.3 BP， 二级资本债相比于TLAC债券的相对利差已经有一定回升，但仍然不高。

1.2 流动性较强：交易价值凸显，换手率显著较高且偏离成交少

TLAC债券上市以后流动性明显好于其他细分金融债板块，5月20日至7月30日，TLAC债券区间换手率达到180%，而其他金融债版块（分隐含评级分券种）换手率均不超过42%，TLAC债券换手率明显较优，高于流动性已经较好的银行永续债、二级资本债。同时，根据Dealing Matrix（DM固收投研终端）导出的四支TLAC债券在7月的成交明细数据，多数交易日，单笔成交的收益率不会大于当日平均成交收益率 1 BP以上，说明二级市场的定价较为精准——买卖双方的收益率预期匹配程度较好。

2. 供给与机构行为展望：积极关注一级市场与二级市场机会

我们认为，TLAC债券与二级资本债利差较为相似，主要由于二级市场交易过程中参与的非银机构较多，机构行为较为趋同。TLAC债券的中短久期更为迎合多数交易型非银机构的偏好，因此当前TLAC债券的交易属性强，换手率处于高位。展望后续：

一级市场配置热情有望保持高位。 截至7月底，当前已发行的TLAC债券以3+1年期为主，占比为68.75%，其余为5+1年期，相比10+5年和5+5年的二级资本债，TLAC债券的赎回条款对负债端偏向短期的机构更加友好。从5月发行的TLAC债券来看，3+1年期、5+1年期的（投标利率上限-票面利率）/（票面利率-投标利率下限）均为1.4（表3），该指标超过1说明机构认购热情较高。

我国系统重要性银行TLAC债券与二永债均有很好的安全性。TLAC债券的减记赎回条款优于二级资本债，因此合理定价下，发行主体资质类似、期限类似的TLAC债券与二级资本债收益率应当有一定的差异。此外，2025年-2029年系统重要性银行互相持有TLAC债券具有资本扣除豁免优势（表4），有利于国有大行自营盘持有。

长期来看，海外系统重要性银行发行了更多种期限的TLAC债券（见2024年2月7日发布的《一文看懂TLAC非资本债券现状与海外定价机制》），若后续TLAC债券流动性保持较好，我国国有大行TLAC债券的期限选择也有望更为丰富。 后续积极关注TLAC债券一级市场配置、二级市场交易机会。