【中信建投中期策略报告】五、市场结构——配置机构崛起，价值风格强化

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市场结构——配置机构崛起，价值风格强化

        2015年，以创业板为中心的牛市结束之后，中国资本市场在险资举牌的带动下开启了大盘股、低估值和高股息为代表的蓝筹行情。进入2016-2017年之后，以上证50为代表的价值蓝筹股表现远远好于中小板和创业板，机构集中抱团白马股，形成了中国的“漂亮50”行情。为了把握2017年3-4季度，市场风格的转换，我们将从市场风格周期变化规律、投资者结构和市场规则三个方面展开分析。

5.1市场风格的周期性转换

5.1.1 中国市场上的风格切换

       中国市场的投资风格主要包括大盘/小盘、高估值/低估值、成长/价值、绩优/绩差、高价/低价、次新股这6大类市场风格。Fama and French(2015，JFE)在Fama-French三因素模型基础上提出了Fama-French五因素模型，实际上就是采用市场风格来解释股票价格的收益率。我们以申万风格指数构建了6种比率，以反映中国市场风格的变化。我们在表1中统计了者6中风格的变化。这6种风格再中国市场表现都比较明显，风格表现出一定的同时出现的特征，并且还表现出一定的周期性（表1）。

        从大小盘风格来看，1999-2000年，大盘指数上涨47.4%，小盘指数涨为80.5%，大约为大盘指数涨幅的2倍。2001-2007年，大盘指数上涨了3倍，而小盘股指数只上涨了147%，大盘股风格占优；2008-2014年，大盘股上涨了约90%，而小盘股上涨440%，小盘股占优。从2016年至今，大盘股指数保持不动，小盘股下跌约30%。大盘股重新占优。从2016年开始，市场风格转换到大盘股。

        从估值水平上来看，1999-2000年，高PE组合上涨59.8%，低PE组合指数上涨52.5%，高估值和低估值风格上基本持平，从2001-2007年，高PE组合上涨217%，低PE组合上涨523%，低市盈率组合占优；从2008年到2015年，高PE组合上涨197%，低PE组合上涨152%，高PE组合略占优，从2016年至今，高PE组合下跌12%，低PE组合上涨20%。从2016年开始，市场风格转换到低估值组合。

        从业绩风格来看，1999-2000年，亏损指数上涨87%，而绩优指数只上涨了50%。2001-2007年，亏损指数上涨了121%，而绩优指数上涨了408%，2008-2015年亏损指数上涨了352%，绩优指数上涨了168%，2016年至今，亏损指数上涨了25%，绩优指数上涨了31%。从2016年开始，市场风格再次转向了绩优风格。

        与上述风格因子不同，市净率风格没有表现出明显的风格切换。从市净率的角度来看，1999-2000年，高市净率指数上涨43%，低市净率指数上涨61%，低市净率风格占优。从2001年-2007年，高市净率指数上涨了143%，低市净率指数上涨了339%，低市净率风格占优。2008-2015年，高市净率指数上涨了171%，低市净率指数上涨了175%，市净率风格持平。从2016年至今，低市净率指数上涨11%，高市净率指数下跌4%，低市净率风格占优。从历史规律来看，低市净率指数持续占优。

5.1.2 盈利驱动大小盘风格切换

       从中国市场的风格切换可以发现，大小盘风格与绩优绩差风格紧密联系。从1999-2000年，2008-2015年的经济都在金融危机之后，中国乃至全球经济都处于比较低迷的状态，小盘和绩差股表现较为优异。与这两个时间段相反的是2001-2007年，中国经济处于繁荣甚至过热的状态，大盘股和绩优股表现优异。

        经济周期与市场风格存在着紧密的联系。从行业分布来看，银行、地产、石油等行业集中了大量的权重股，而在计算机、传媒等其他行业则是小盘股分布较为集中。在经济上行过程中，大盘股业绩得到迅速的提升，因此大盘绩业绩上升速度快于小盘股；在经济下行的过程中，小盘股的业绩先快速下降，然后进入低迷期；大盘股随后缓慢下降，下行的时间较长。盈利水平对经济周期弹性不同，是驱动大盘绩优和小盘绩差股的重要原因。

        那么，为什么在经济周期下行过程中，小盘股和大盘股的表现不同？我们认为这主要是四方面的原因：第一，大盘股都处于生命周期成熟的过程中，周期性表现的更加明显；小盘股处于成长过程中，受到行业和公司自身驱动的影响更为明显。第二，在经济下行的过程中，小公司由于经营性杠杆低于大盘股，在下行过程中更容易调整。第三，经济低迷过程中，创新活动不断涌现出来，这也主要集中在小盘股的领域。第四，从业绩的角度来看，由于中国市场退市制度并不完整，壳资源稀缺，在经济低迷期间，业绩较差的小盘股容易被兼并收购，不断地上演“乌鸦变凤凰”的故事。

        在第二节中，我们已经分析了当前的经济运行状态：设备投资周期处于下行见底的过程中，中周期经济活动处于萧条期的尾部。从短周期角度来看，2017年1季度库存周期已经高点已经过去，2017年3-4季度短周期经济将重新进入下行期。在设备投资周期和库存周期都向下运动的过程中，由于小盘股首先下行，此时仍然是大盘股占优。

        从2016年开始，市场规则发生了较大的变化。其中，借壳上市要求提高，IPO速度加快。预期退市制度将逐步建立起来。那么在这种市场制度下，壳资源价值下降，虽然风格回到小盘股，但是业绩更差股票不容易获得翻转的机会，因此小盘股内部会分化，真正的绩优股价值会凸现出来。

5.1.3 盈利与流动性驱动估值风格切换

        从Gordon模型来看，驱动估值变化的主要因素是公司的利润留存率、股权资本成本和盈利成长性水平。由于1999-2015年之间中国上市公司分红较少，因此不考虑利润留存对风格切换的影响。股权资本成本变化收到宏观环境的影响，当流动性环境较好的时候，高估值和低估值板块容易同时得到提升，低估值板块提升更多；当流动性紧张的时候，市场估值同时收缩，高估值板块的收缩速度更快，但是低估值板块下降幅度可能更大。从成长性角度来看，当股票的成长性越好的时候，享受的估值水平越高，反之则越低。

      从流动性的角度来看，2000-2007年之间，社会融资规模增速较快，国债利率处于波动的过程中，低市盈率指数的ROE水平提升速度高于高市盈率板块，在市场流动性较为宽裕，业绩持续改善的情况下，低市盈率板块占优。相反2009-2015年之间社会融资规模平均增速低于2000-2007年之间，高市盈率板块的ROE表现由于低市盈率板块，因此高市盈率板块表现占优。流动性和业绩相对表现共同驱动了估值水平的变化。

        在2017年下半年，盈利能力的相对变化和流动性弹性是判断估值风格切换的重要依据。首先，在美联储加息、中国金融体系持续去杠杆的背景下，央行将保持中性的货币政策（除非经济大幅度下滑，央行将重新执行宽松的货币政策）。在2017年上半年，流动性紧缩的情况下，高估值板块估值水平下降很明显，而低估值板块下降幅度较小，在2017年下半年需要密切的关注。从盈利能力来看，低估值板块在经济周期下行的过程中，盈利能力下降速度较高。因此，从估值风格上来看，2017年下半年对盈利能力的相对变化是决定估值风格的重要因素。

5.1.4 监管引导市场风格变化

        从2016年开始，监管层加强了对金融市场的监管，引导市场向价值投资转变。监管层的引导主要包括如下几个方面：第一，加强信息披露，打击内幕交易和股价操纵；第二，严管并购重组，提升借壳上市的难度；第三，IPO加速；第四，限制险资等资金的举牌行为；第五，打击高送转，鼓励企业分红；第五，加强资本市场开放。

        监管层的引导会使得市场制度发生相应的变化：第一，IPO加速和严管并购重组，使得壳资源的价值下降。业绩差、估值高的板块受到持续打压。第二，打击内幕交易和高送转行为，使得小盘股特别是次新股受到影响更大。第三，鼓励企业分红，意味着银行、家电等高分红品种受到市场的青睐。第四，在沪港通、深港通开通之后，A股在6月将迎来MSCI的评估。机构投资者的增加将引导市场价值投资。

        从当前的监管风格来看，从严监管依然是监管的重点。监管层在市场稳定的条件下逐步推进改革。2017年下半年，监管层将协调监管，在不引发市场风险的情况下逐步推进改革。代表中国经济发展方向、具有盈利能力并创造价值的板块将凸显出来，成为下半年市场的风格。

5.2投资者结构分析

5.2.1 机构投资者变迁与市场风格

        中国市场中投资者结构逐步发生着重要的变化，机构投资者的占比逐步提升。500-1000万的投资者持仓占比中，机构投资者占比从2009年的5.63%上升到7.30%，1000万以上投资者占比从2009年的13.94%提升到32.65%。1000万到1亿之间从8.95%上升到18.75%，1亿从5.22%上升到13.90%。这种上升趋势在2012年之后明显提速。

        2016年开始，机构投资者结构变化进入新阶段。从机构投资者的内部结构变化来看，A股市场机构投资者的变化大致包括三个阶段：第一阶段为2005-2009年，公募基金设立的增多，成为机构投资者的核心力量；第二阶段为2010-2014年上半年，保险机构成为与公募基金分庭抗礼的重要角色，但仍未改变公募的主导地位；第三阶段为2014年下半年至2015年，随着私募、券商以及险资等绝对投资者逐步增多，险资、私募和公募形成三足鼎立之势。2016年至今，陆港通的开通，中国市场逐步走向国际化，国际投资者开始重要的投资角色。

        从风格上来看，机构投资者结构的变化将主导市场风格的变化。机构投资者通常来说具有资金优势和信息优势，在交易过程中更注重对公司的基本面和估值情况进行研究，因此机构投资者的增多主导A股市场风格的变化。我们公募基金发展、险资发展和私募券商这三类机构投资者崛起的时间段，我们会发现：三类机构投资者发展的阶段，显著的存在着周期性。在公募基金、险资、私募券商发展的前期，大盘绩优和低估会板块占优；发展的后期，小盘绩差高估值风格逐步占优。这一点得到了市场的印证。

5.2.2 国际投资者持股分布分析

2016年开始，沪港通深港通的开通，是中国资本市场的重要里程碑。互联互通增加了市场的开放程度。沪港通深港通开通后，南北双向呈现出资金流入的态势。从北上资金的来看，主要集中在食品饮料、非银金融、家电、医药、电子元器件、汽车、银行等低估值、高股息的蓝筹板块。国际投资者推动者A股向价值投资转变。

        2016年6月21日，A股成功纳入MSCI指数，标志着中国市场制度建设的巨大进步得到了国际投资者的广泛认可。从资金规模来看，2018年，A股纳入MSCI指数体系给A股带来的资金量大约为170-180亿美元，历史经验显示是否被MSCI指数所接受并不会成为影响股市走势的主要驱动力。由于纳入MSCI被动指数并不等同于受到主动认可，再加上市场预期的提前透支，短期内很难对A股价值中枢形成直接影响。但MSCI预期以及海外长线资金的引入，无论是对投资者结构的改变还是对市场风格的引导都起到了重要的作用。我们对潜在MSCI标的进行了筛选，并编制了相应的指数，结果发现：MSCI标的组合在2016年以后持续跑赢上证综指，尤其在本轮下跌中呈现出较强的抗跌属性，相较于上证综指和沪深300都有显著的超额收益。

5.2.3机构投资者参与国企改革

        我们对机构投资者持有国有企业的比例进行分析，我们可以看到机构投资者对于中央国有企业、公众企业和地方国有企业的持股都有所下降，但降低幅度上相对于其他四类企业都较小。这说明在大盘在目前时点，相对于非国有企业，国有企业更加受到机构投资者的关注。

        随着险资和私募等资金的进入，机构投资者在不同属性之间的分布也在逐渐发生变化。我们将目前机构投资者中占比最高的两类机构投资者，公募基金和险资对于不同属性公司的持股情况进行分析，我们可以发现以下两点：1）机构投资者对于国有企业的减持主要来自于公募基金。公募基金对于三类国有企业的持股比例大幅下降，而保险机构在这三类企业的投资比例则有所上升；2）保险机构本身就更加偏好国有企业，尤其是对于中央国有企业和公众企业。

        按照目前保险机构的规模扩张趋势，国有企业中机构投资者的比例将进一步提高，而资金的流入和稳定的投资者介入将有利于国有企业的估值提升；另外，国有企业相对于非国有企业的低估值，以及国企改革带来的国企基本面向好也将有利于国有企业价值的提升。

5.3 市场风格与投资结构关系

5.3.1 大盘股的风格分化

        为了更进一步展望下半年市场风格的变化，我们选择500亿以上的大盘股作为样本，进一步观察2017年以来大盘股内部风格的分化。家电、电子元器件、有色金属、食品饮料、餐饮旅游等行业表现优异，农林牧渔、国防军工、电力设备、计算机、传媒等行业表现较差（图45）。估值低、盈利能力高的风格在大盘股内部继续演绎，驱动了强者恒强的特征。

        从行业上来看，除了有色金属外，其他行业均属于弱周期行业，收经济周期下行影响较小（有色金属表现较好的原因是新能源汽车产业链的Li、Co等小金属驱动）。煤炭钢铁、石化水泥、建筑建材、电力设备、工程机械等强周期行业表现较差。如果剔除2017年上半年一带一路主题的影响强周期行业表现会更差一些。表现最差的国防军工、农林牧渔、计算机、传媒行业与经济周期之间的关系较小，与估值的关系较高。

        盈利能力高、估值低的行业表现进一步优于盈利弱、估值高的行业。从盈利和估值的角度来看，表现较好的家电、电子元器件、食品饮料、餐饮旅游等行业ROE都在20%-30%之间，具有较强的盈利能力，相应的估值水平在20-30倍之间。相应的估值能够得到盈利能力的支持。与此行程鲜明对比的是国防军工、计算机、传媒、除了盈利能力低于20%之外，最典型的特征是PE达到了60-120倍，盈利能力不足以支持高估值。

        从投资者结构来看，配置型机构投资者主导市场风格。对比2016年4季度和2017年1季度机构持股变化，我们可以发现：机构投资者整体银行、食品饮料、采掘、交通运输、建筑装饰、家电得到了机构的增持，传媒、商贸、农林牧渔等行业减持。其中，QFII增持最多的是银行、食品饮料、建筑材料、休闲服务等行业，险资增持了银行、非银金融和电子等行业。公募基金则呈现出净减持的状态。相对而言，综合、家电、钢铁、建筑材料、休闲服务、食品饮料等行业减持较少。外资、险资和公募基金的持仓变化特点说明：第一，外资和险资这类配置型机构投资者逐步在主导中国市场的投资风格，A股港股化趋势更明显；第二，公募基金这类交易型机构投资者仓位调整速度更快，两个季度之间的仓位对比不能反映出交易路径。

5.3.2 从港股再看价值的内涵

        从2016年4季度到2017年上半年，香港市场是全球表现最好的市场。我们通过《香港、日本和韩国财阀举牌研究》、《中资港股掘金》、《香港市场投资者结构概览》、《金融秃鹫》等系列报告持续为市场提供了香港市场的投资机会。

        从2017年上半年香港市场的行业表现来看资讯科技、地产建筑、消费者服务业、消费者制造业表现最好。从港股通行业表现来看，计算机、汽车、家电、房地产、建材、餐饮旅游、电子、非银金融等行业表现优异。香港市场在2017年也呈现出行业轮动的特征：首先是金融地产，其次是中国的先进制造业，然后是稀缺标的和其他行业。估值低、具有优秀的业绩是香港市场领涨股票的显著特征。

我们在上半年的港股系列报告中指出，在香港市场中价值板块主要包括4类：第一类是估值低、分红高、具备行业竞争力的公司，这价值标的主要集中在银行、证券和保险这类金融行业中。他们的价值体现为现金价值。第二类是存在土地、金融牌照等隐蔽资产的公司，特别是中国大陆土地价格上涨速度高于股票价格上涨速度，这类价值标的主要集中在房地产和银行领域，他们的价值主要体现为资产重估价值。第三类是中国大陆或者香港市场的优质稀缺标的，这主要集中在资讯科技（例如：腾讯）、中医药（同仁堂科技）和香港市场中的赌博股，他们的价值主要体现为稀缺价值或者成长价值。第四类主要是存在兼并收购和控制权争夺的标的，例如万科和民生银行，这类标的价值体现为控制权价值。在A股机构投资者占比继续上升的过程中，价值投资风格将进一步精细化。

5.4 市场风格展望

5.4.1周期下行期，消费白马占优

         在经济周期下行阶段，消费、稳定风格要比成长表现更好。以中信风格指数为基础，我们考察了2001年以来，经济短周期筑顶回落阶段，风格指数的表现。第一，除了2014-2015年的流动性驱动的“水牛”行情之外，周期下行期的大盘通常处于熊市或震荡市，同期消费和成长也相应处于熊市或震荡阶段，但从相对表现看，中信消费和稳定风格指数的区间表现要强于成长风格。第二，我们比较了周期下行期间，每个月消费与成长的收益率（以月度跑赢次数占考察总月份比重来计算胜率），结果发现除了2014-2015年的水牛之外，2004年以来的三段周期下行期中，消费风格指数的月度胜率均分别达到65%、55%和60%。因此，无论从趋势上看还是胜率（月度收益率跑赢次数占比），消费相对于成长还是要更胜一筹，原因可能来自于消费股的业绩增长相对于成长股波动性小一些，低贝塔特性可以满足资金对确定性和防御的需要。

         成长和创业板受流动性的影响要更大，当前流动性紧缩效应未消，因此看不到创业板的系统性机会。从流动性看，当M1增速回落时，通常对应着周期下行阶段，同时也是熊市阶段，无论是上证还是创业板均处于熊市。而2014-2015年的降准降息开启了流动性宽裕的窗口，尽管利润增速回落，但是市场走出了一波流动性驱动的“水牛”行情。从风格看，2014-15年的水牛，成长则要比稳定和消费风格略胜一筹。从这个角度看，创业板和成长板块的系统性机会，可能要等到流动性出现拐点才会到来。

6.1.2白马抱团还没到头，但可关注“真成长”机会

        第一，周期下行叠加流动性收紧期，白马股相比成长股表现均要更好，高市盈率股比低市盈率股表现差。选取WIND白马指数以及我们构建的消费白马指数（挑选食品饮料、家电、医药、商贸和轻工个股）作为白马股的表征，以中信成长风格以及创业板作为成长股的表征。结果发现，除了“水牛”行情之外的下行区间，WIND白马股指数和消费白马指数都相对成长板块表现更强，与上文的分析结论相一致。同时，我们考察了申万高市盈率指数与低市盈率指数的相对表现，结果表明周期下行叠加流动性收紧期，高市盈率股表现要差一些。对标历史表现，在当前区间震荡的情况下，白马股表现好于成长股的概率更高。

        第二，从相对估值和动态估值看，消费白马虽不便宜，但是仍然在合理区间。首先，看历史估值（2005年以来），WIND白马股指数、消费白马股指数、全部A股（非金融）、创业板所处分位数分别45.9%、52%、62.8%、28.5%，这个角度看白马股并不便宜。第二，从相对估值看，WIND白马股、消费白马、创业板各自相对全部A股（非金融）的估值分位数分别为27%、42.5%、9.8%。第三，从PEG角度看，我们以过去3年的一季度利润占比推算2017年的归母净利润增速，发现当前的白马股、消费白马、全部A股（非金融）、创业板的PEG分别为1.29、0.85、0.77、1.33，创业板整体的PEG依然偏高，而创业板业绩增速自16年一季度开始持续下滑。因此，从相对估值和动态估值看，尽管白马股并不便宜，但处在合理区间，创业板整体估值依然偏高。

        第三，对于成长板块，在去杠杆环境下，流动性的紧缩效应仍然未消除，因此，目前难以看到系统机会，但可以挖掘“真成长”的结构性机会，传媒值得关注。从业绩增速看，传媒和环保业绩增速有所回升，电子景气延续但仓位已处于超配状态；从PE估值分位数看，传媒、环保的估值具有一定安全边际。从2017年Q1归母净利增速看，电子大幅回升13个百分点至59%，传媒和环保增速分别为31%和41%，分别较16Q4回升8个和22个百分点。通信和计算机分别同比下降4.8%和42.8%。我们以过去3年一季度利润占比推算2017年的归母净利润增速，通信、计算机、传媒、电子、环保工程及服务II分别为45.2%、-5%、51.5%、49.7%、59.3%。

        对于真成长，还需要指出的是，在市场风格方面，市场的焦点集中在是“消费”还是“成长”，在上文中我们给出的结论是在周期、流动性下行期成长弱于消费，这里强调的是成长具有系统性机会。不过，成长的“消费性”使其有结构性的机会。我们认为，其一，成长大部分为TMT等下游非金融的新兴产业，其产业链较短受上游波动影响小，这点我们可以在中美历史行情中看到；其二，在康波萧条期，此轮技术革命核心信息产业已经进入成熟期，意味着科技股从成长走向了价值。所以，我们看到美国此轮抱团的对象是新消费：“科技股”，而中国的TMT领域由于起步较晚，总体体量较小。不过，部分细分龙头已经实现了这样的转变。所以，综上所述，我们认为在TMT等成长板中，同样孕育着机会。

        2017年下半年，我们认为在当前存量资金博弈的震荡市中，价值白马股吸引资金的更多是“确定性”而非“弹性”，当前机构抱团取暖的诉求依然会延续。首先，从估值角度来看，白马估值仍在合理区间。因此白马股的行情还没有到头，但是可能会分化。那些消费中真正受益于消费升级、业绩确定性较高的消费白马将脱颖而出。其次，从流动性角度来看，当前流动性紧缩效应未消，目前看不到创业板的系统性机会，这也意味着白马抱团的松动并不会一蹴而就。第三，从投资者结构来看，随着A股加入MSCI，国际机构投资者占比进一步提升，A股港股化进一加强，价值投资风格将得到强化。第四，从监管引导来看，2017年下半年，IPO正常化为资产证券化提供了主要通道，退市制度和从严监管将继续得到强化，价值成为稀缺资源，得到投资者的认可，价值投资将进一步得到强化。