华创家电 | 长虹美菱深度：改革赋能，老牌国企焕发新生

本篇报告通过长虹美菱的内部管理协同与外部业务改善两条主线，详细阐述了公司自2019年改革以来在营销、物流、渠道、采购等多个维度的落地成果。在明确内部改革成效持续兑现基础上，我们进一步探讨公司在国内与海外市场分别的业务增长驱动因素，并在悲/中/乐观三种预期假设下展望短中期内长虹美菱的盈利提升幅度与市值空间。

• 内部治理： 近年来在多个维度进行改革措施提升经营效率。一是成立中国区平台整合营销业务，优化销售费用率；二是强化物流与仓储管理，缩短交付周期并提高库存周转率，改善公司营运能力。三是脱钩KA卖场，发力电商+下沉渠道，带动公司销售增长。同时加强集中采购与廉政建设，带动盈利能力提升。伴随集团换届与下一轮5年计划即将开启，有望为公司发展进一步释放活力。

• 国内市场： 长虹空调份额稳中有升，一方面深度绑定小米代工使其空调业务维持高增，另一方面对比格力、美的等竞品售价低40%以上，带动自主品牌占比提升。美菱冰箱针对行业升级趋势重点部署嵌入式、多开门等方向强化产品竞争力，带动21Q1-23Q4线上/线下均价提升幅度均超过20%，明显优于行业均价涨幅，产品结构升级带动公司收入盈利同步提升。在新一轮以旧换新政策补贴下，长虹美菱内销业务占比高、较龙头而言销售体量小，增长或有更高弹性。

• 外销开拓： 长虹集团较早开拓海外市场，其中白电业务主要集中在东南亚、中东非等新兴市场。而由于新兴国家渗透率大多尚未达到饱和，空冰洗均有较大提升空间，同时对美出口占比小，规避了潜在的特朗普胜选上台加征关税的风险，因此近三年中国对新兴市场的家电出口增速明显优于欧美地区，长虹美菱有望快速成长树立品牌形象，并且多数新兴市场国家仍处经济高速发展期，或将带动公司收入盈利同步提升。

  
  

公司内部改革推动经营持续向好，我们给予24-26年归母净利润预测8.4/9.7/11.0亿元，增速12.94%/15.69%/13.36%，对应EPS为0.81/0.94/1.07元，对应PE为11/9/8倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价10.9元，对应24年14倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。

长虹美菱作为老牌白电企业，尽管近年市场份额相对稳定，但在国企改革浪潮下整体经营正在持续向好，伴随公司内部治理与外部业务的同步改善，其投资价值亦在积极重塑。因此本篇报告立足于长虹美菱的内部管理协同与外部业务修复两条主线，深度剖析公司在内外部势能向上加持下的成长空间，并致力于解答以下核心问题：

• 19年至今公司内部治理改革的变化有哪些？

• 白电业务的盈利修复与外销市场的开拓方向怎么判断？

• 公司未来的市值成长空间如何展望？

国内白电二线龙头，发展历经两大阶段。 长虹美菱作为四川长虹集团旗下上市公司，以冰箱冷柜业务起家，后逐渐完善综合白电业务。09年收购长虹空调与中山长虹后，空调业务逐渐成为公司核心品类，营收稳步增长，15年收购长虹日电开始涉及小家电与厨卫等业务，有望成为新的增长点。

第一阶段（1983年～2008年） ：长虹美菱前身为1983年创立的“第二轻工机械厂”，后转向家用冰箱生产，美菱为其主打品牌；1993年以皖美菱于深交所上市，在2002年与中科院合资成立中科美菱拓展低温生物医疗设备存储业务，2005年合肥美菱与四川长虹进行战略重组，四川长虹成为第一大股东并全面参与经营管理。

第二阶段（2009年至今）： 2009年公司收购长虹空调和中山长虹，正式进入空调领域，并于后续数年间成为公司增长的主要驱动品类。2015年收购长虹日电股权，进一步构建小家电与厨卫等业务线条，基本完成对家电全品类业务的布局。

国企色彩浓厚，高管团队以长虹系为主。 股权结构上看，2005年重组后四川长虹长期为公司第一大股东，共计持股26.8%，实控人为绵阳市国资委，同时合肥国资委通过产业投资控股集团间接持股2.7%，国企色彩相对浓厚且股权结构较为集中。此外，公司高层基本由四川长虹与原合肥美菱构成，董事长吴定刚先生与总裁钟明均有长虹系任职经历。

公司营收稳中有升，业绩表现波动较大。 近年来长虹美菱收入基本保持稳定增长，从2018年174.9亿元增长至2023年242.5亿元，期间CAGR为6.8%，且2021年以来得益于疫情后的内需恢复与海外订单需求旺盛，公司连续三年收入增速维持在10%以上。利润端过去受疫情冲击、原材料上行等多因素影响略有波荡，但自21年扭亏以来呈现较好增势，2023年公司实现归母净利润7.4亿元，同比增长203.0%。

空调业务持续高增，外销业务占比逐年提升。 公司空调收入持续高增，2023年实现营收115.7亿元，近五年CAGR达到11.3%，整体收入占比接近50%。冰箱&冰柜业务增长相对平稳，23年收入90.9亿，近五年CAGR为2.2%。同时洗衣机与小家电&厨卫亦实现较快增长，2018-2023年收入复合增速均维持在20%以上。此外，公司亦在积极开拓海外市场，其外销收入占比由2018年的21.3%逐年提升至2024H1的32.2%。

整体来看，长虹美菱作为国内二线家电龙头，其白电业务长期保持稳步增长态势，而后续在国企改革驱动下整体表现持续高增。 因此我们将由内部治理与外部业务两个主线出发，在明确公司核心业务优势的同时，进一步探讨其未来的成长空间所在。

长虹集团作为四川省知名老牌国企，坐拥六大上市公司以及众多下属公司，业务遍布多个领域，而长虹美菱是旗下主要的上市公司之一，与多个长虹系公司存在关联交易。

• 长虹集团下属公司众多，涉及业务领域广泛。 长虹集团前身为国营长虹机器厂，1988年改组成股份公司主要生产彩电，1996年成立空调事业部进军白电市场，2005年收购美菱电器，2007年成为华意压缩第一大股东，进一步完善白电产业链，此外长虹还拓展了新能源和半导体业务。目前长虹集团拥有包括白电、黑电、压缩机等多个业务线条的6家上市公司。

• 长虹美菱与长虹系各子公司关联紧密。 长虹集团白电产业链布局完备，旗下公司涵盖上游压缩机、模塑、电子元件等多个家电原材料与零部件领域，对应长虹美菱与其关联采购占比维持在15%左右。此外在下游销售方面，长虹集团自2019年起通过智易家整合营销体系，长虹美菱与其关联销售占比也基本在30%以上。整体来看长虹美菱与集团内部的协同关系较为密切，长期保持较高关联交易占比。

  
  

从集团层面看，长虹集团作为四川省内的大型国企之一，过去存在诸多国有企业通病，我们认为缺乏市场化机制的管理体系或是国企经营效率低下的核心原因。

• 高管缺乏企业经验，决策行为谨慎且效率低下： 国企高管通常以政治标准选拔，人事任免需要主管机构批准，“一把手”大多数由政府部门直接任命，并不具备市场化运营经验，企业重大决策亦需上报相关部门审批。不仅导致国企决策层的行为保守谨慎，同时董事会缺乏独立决策权，较为冗余的审批流程严重影响企业经营效率。

• 内部缺乏有效激励，管理水平存在差距： 由于国企管理层的薪酬水平受到相关部门制约，企业经营业绩也不与其薪资挂钩，市场化程度不足难以吸引优秀的职业经理人。因此内部激励的缺失使得大部分国企的实际经营趋向行政化，管理能力与其他企业差距较大。

  
  

针对国企存在的众多问题，我国自改革开放以来先后进行了5轮改革，以解决不同时期的国企弊端。

• 第一轮：放权让利（1978-1986）： 早期国有企业政企不分，存在生产与社会脱节、缺乏积极性等问题。改革开放初期通过权力下放、利润上交改为缴纳所得税等方式提高了生产积极性性。

• 第二轮：两权分离（1987-1992）： 国企自主经营权有限，管理层缺乏经营好国企的积极性，通过将企业经营权下放给企业，提出承包经营制度，部分改善了国企的经营业绩。

• 第三轮：产权改革（1993-2002）： 国企产权不清晰问题凸显，国家采取“抓大放小”策略：在中大型国企试点现代企业制度，中小国企改组、兼并、出售。促进了国有企业的优胜劣汰，实现了国有企业的整体扭亏为盈。

• 第四轮：国企监管（2003-2012）： 面对国有资产长期以来多头管理却无人负责的问题，2003年成立国资委作为国有资产监管主体，加强了对国有资产的保护，促进国有经济壮大。

• 第五轮：分类深化（2013年至今）： 国企盈利呈现“两极分化”趋势，功能定位等问题也有待解决。本轮改革重点在两方面：完善国有资产管理体系，分类推进国有企业改革。带来了国有企业与市场经济的融合度不断提升，经营效率大为改善。

由于本轮国企改革涉及较多指导方针与政策性表述，我们尝试通过以较为简洁易懂的方式进一步剖析介绍：

1. 公益类国企 重点考核成本控制与产品服务质量；

2. 商业类中的垄断性国企 主要考核国有资产保值增值情况，并加强对国家战略的服务，保障国民经济运行；

3. 针对大多数属于 非垄断性国企重点考核经营业绩与市场竞争力 ，监管部门陆续下放决策权，管理层选聘权，工资分配等重要权限，推行全员绩效考核，以业绩为导向，高管薪酬与经营业绩直接挂钩等。

此外，拓宽混改领域范围（即在国企中积极引入非国有资本），以及提升国有资本带动力（央国企陆续投资入股超过6000家非公企业）等亦是本轮国企改革重点。2020年中央进一步提出国企改革三年行动，加速推进各项改革落地，国有企业经营得到明显改善。

从长虹集团层面来看，过去内部也曾进行过不同程度的变革措施。而在本轮国企改革浪潮中，集团针对运营效率、市场化制度与业绩考核等多个核心问题进行了全方位改革。

• 集团总部平台化： 过去长虹集团直接管控所有下属公司业务发展，总部人员规模庞大冗余。2015年长虹集团改组后职能逐步转变为参谋、服务、监督等，具体业务则下放交由子公司主导。平台化后总部管理序列人员由接近3000人精简至300人，费用大幅减少。

• 高管团队市场化： 长虹曾多次推进股权激励，但由于政策限制高管激励所得不能超过当年工资的30%，激励效果相当有限。本轮国企改革中长虹与所有高管签订责、权、利匹配的绩效合同，薪酬全部采取市场化定薪，同时管理人员开始市场化公开竞聘，不仅激发高管团队积极性，公司管理水平也有明显改善。

• 绩效考核严格化 ：本轮国企改革中集团以“KPI管工资”原则为基础，建立了较为全面的绩效考核机制，对经营管理业绩不佳的相关业务负责人实施免职、降职、降薪处理，全面且严格的绩效考核制度下集团经营效率得到提升。

落地至长虹美菱本身，公司2019年开始逐步落地改革措施，同时在经营层面提出“ 在盈利前提下，实现规模增长 ”的目标下，2021年至今业绩表现与盈利能力均实现大幅增长。 我们将从营销端、物流端、渠道端、采购端等方面分别展开说明其公司内部的降本增效与运营效率提升路径。

营销端：成立中国区平台统筹整合营销业务，优化公司销售费用率。

• 早期公司营销链条冗长，成立中国区平台精简渠道层级。 早期长虹美菱主体营销团队基本独立运营，各个业务线条之间缺乏协同，并且公司在渠道模式上采取分段经营，销售链条相对冗长，既不利于对终端动销的及时把握，也带来层层加价与渠道压货等问题。2019年集团牵头成立中国区平台，统筹负责家电业务的营销工作，长虹美菱由此精简渠道层级。

• 营销转型效果良好，销售费用率逐季优化。 营销模式改革后公司以智易家为中国区主体，吸收整合集团所有营销部门，有效缓解长虹系内部的博弈内耗，不仅有利于集团整体的效率提升，也降低了长虹美菱自身的营销成本。其与智易家的关联销售金额占比由2018年的20%提升至2023年的44%，对应销售费用率亦由18Q1的15%左右逐季降至24Q2的5%左右，费用率优化效果明显。