降息周期遇上执政周期，美国地产将走向何方？ | 信达宏观

文/解运亮、 麦麟玥

美国启动降息之后，恰好碰上美国总统换届，2025年是美国降息周期遇上执政周期的一年，在“双周期”叠加之下部分变量可能发生逆转，此时美国地产将走向何方？

单独看降息周期，本轮美国新增抵押贷款利率出现“逆行”，但未阻止新旧房市场的供需结构出现改善 。美联储在去年9月宣布首次降息之后，迄今美国降息已达100bp。然而，美国房地产市场的抵押贷款利率并未跟随政策利率的下调而明显下调，反而出现上升。从销售端看，成屋和新屋销售量之间的走势差距仍较大，但今年年初两个市场的库存可供月份都较前几年同期上升，结合来看，我们认为今年年初的月度供给反映新屋和成屋的供需格局正踏上“改善”的大道上。

单独看执政周期，在移民问题上，特朗普政府倾向于减少总量 。在2021-2024拜登执政时期，美国人口增长率逐步上升；在2017-2020特朗普执政时期，美国人口增长率逐步下滑，不同执政人领导的执政周期，对人口变量的影响不言自明。2024年美国人口增长率将近1%，是2008年以来最快的人口增速。究其根本，2024年人口高增长率的主要原因在于净移民激增。执政周期切换后，这一变量或会迎来变化。美国国土安全部表示，新总统上任第一个月已经逮捕了超2万名非法移民，参考特朗普1.0时期的表现，在削减合法移民途径、大规模驱逐非法移民下，移民变量可能发生逆转，美国今年的净移民数量大概率拐头向下。

双周期叠加下，新增抵押贷款利率难降，房屋需求总量可能回落，2025年房价涨幅或不及2024年 。由于早期房价上涨尚未体现至通胀中，这一房租滞后效应可能会让再通胀持续。基于此，展望今年来看，全年下调的整体幅度相对有限。新增贷款利率难降之下，大部分成屋将很难释放出来，高利率中的部分居民可能会流转，我们认为今年成屋库存的回升斜率并不高，而新屋库存则主要看新开工的影响。受移民总量限制，房屋总需求量可能回落。基于两个市场更加趋向于供需平衡，原先供不应求的紧局面得到缓解，2025年房价涨幅或不及2024年。

风险因素： 地缘政治风险，国际油价上涨超预期等

2025年是美国降息启动之后恰好碰上美国总统换届的一年，在双重周期叠加之下，部分变量可能发生逆转，我们认为今年的美国地产房价涨幅可能不及2024年。

一、降息周期下，抵押贷款利率出现“逆行”

迄今为止，距离美国启动最新一轮首次降息的时点，已有将近半年时间。但在降息周期之下，美国抵押贷款利率与美联储的降息路径呈方向相反的走势，出现“逆行” 。

启动首次降息至今，抵押贷款利率不降反升 。美联储在去年9月宣布首次降息后，迄今美国政策利率区间从5.25%-5.50%下降至4.25%-4.50%，美国降息幅度已达100bp，然而美国房地产市场的抵押贷款利率却不降反升。今年以来，美国30年期抵押贷款利率仍处在6%-7%的区间，甚至在今年1月中旬曾突破7%（图1）。

我们认为抵押贷款利率之所以出现“逆行”，是因为市场对持续通胀的担忧情绪升温，推动了美债收益率飙升，抵押贷款利率追随其涨势一路上行 。

首先，美联储的降息行动主要影响联邦基金利率等短期利率, 这些短期利率又影响着信用卡、汽车贷款和抵押贷款等一系列借贷成本。美国新增抵押贷款中近90%的贷款利率是30Y固定利率，因此抵押贷款利率与长期债券收益率的相关性更高并不奇怪。

其次，短期利率和长期债券收益率虽然都受宏观经济环境的影响，但它们有时并不会同步变动。比如，美国降息后3个月美债收益率和30年美债收益率的走势变动并不相同。短期和长期收益率之间的脱节，就可能导致即使美联储试图降低政策利率，抵押贷款利率却仍在上升的情况。

我们认为，这背后的原因或是对持续通胀的担忧导致美国国债收益率长短期的脱节和抵押贷款利率的“逆行” 。

二、执政周期下，移民总量趋于减少

今年是执政周期切换的第一年，美国总统换届导致很多政策方针或政策方向发生改变。特朗普政府在2.0时期主张三大纲领：关税、移民和减税，而当下美国地产的变化主要有两个关键变量：抵押利率和人口。

前面我们已经讨论了降息周期下，美国抵押贷款利率的表现；而在执政周期下，地产主要的影响途径就是人口变量，从这不难看出特朗普三大纲领中对地产影响最大的莫过于限制移民的政策主张 。

在2021-2024拜登执政时期，美国人口增长率逐步上升，分别为0.20%、0.56%、0.83%和0.91%。

在2017-2020特朗普执政时期，美国人口增长率逐步下滑，分别为0.69%、0.59%、0.52%和0.40%（图6）。

不同执政人领导的执政周期，对人口变量的影响不言自明 。2024年美国人口增长率将近1%，是2008年以来最快的人口增速。究其根本，2024年人口高增长率的主要原因在于净移民激增。执政周期切换后，这一变量或会迎来变化。特朗普自第一任期以来，他对非法移民的态度十分清晰明了，在第二任期开始前，其大规模驱赶移民的政策主张就已“先声夺人”。美国国土安全部表示，特朗普就任总统的第一个月内逮捕了2万多名无证移民。

参考特朗普1.0时期的表现，在削减合法移民途径、大规模驱逐非法移民下，我们认为移民变量可能会发生逆转 。

移民人口减少导致人口增量减弱，新增的购房需求或将减少。尽管移民减少可能也会在一定程度上导致建筑人员的缺乏，但基于新房的占比不大，我们认为由此带来的供给减少远不及需求的变化。

三、今年全年美国房价涨幅或不及去年

在今年双周期叠加之下，新增抵押贷款利率难降，房屋需求总量可能回落，2025年房价涨幅或不及2024年 。

在降息周期启动至今，抵押贷款利率出现“逆行”且仍处于较高水平。由于早期房价上涨尚未体现至通胀中，这一房租滞后效应可能会让再通胀持续。基于此， 展望今年来看，上半年政策利率继续出现下调的概率并不大，全年来看下调的整体幅度相对有限 。

较高存量利率部分流转，但大部分成屋供给仍受利率“锁定效应”影响 。在超低利率期间，美国居民大多数都通过再融资锁定了较低的存量贷款利率，从FHFA的最新数据来看，存量抵押贷款利率低于6%的部分仍超80%（图9）。截至去年Q3，存量抵押贷款利率高于6%的比例上升至17.2%，这是自2016年以来的最高比例，已经较2022年的低点上升了10个百分点（图10）。结合降息后介于6%到7%之间的新增抵押贷款利率来看，居民存量贷款中利率较高的成屋库存可能流转，但是大部分居民手里的存量贷款利率仍不具备流转的条件。因此今年成屋库存可能上升，但上升斜率不大。

过去，利率压制下房价能出现上涨的原因主要是供不应求，我们预计今年移民变量可能发生逆转，房屋需求总量可能回落，供不应求的紧局面或有缓解 。2024是美国房价上涨的又一年，涨幅为4.5%（图11），由于美国居民手中存量的抵押贷款利率被锁定，成屋供给难以流转，购房者面临持续的供应短缺。即便面对利率高企的重压，2024年美国房价仍在上涨。我们认为，今年全年利率下调幅度有限，新增抵押贷款利率低于5%的可能性较小，成屋供给大量释放难以出现，而小幅流转下库存的提升斜率不大。我们认为，需求放缓和供给边际增加正在缓解房地产的供需紧平衡，今年全年房价的涨幅或不及去年。

风险因素： 地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

解运亮，信达证券宏观首席分析师。 中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。 曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。 亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。 中国人民银行重点研究课题一等奖得主。 2020年“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。 2022年云极“十大讲师”。 2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。 2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。 2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。

麦麟玥，信达证券宏观分析师。 中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。 所属团队获得2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。