市场利率先行，基准利率越拖越被动

价投谷子地 · 公众号 · · 2020-10-19 00:00

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本周银行走势一扫今年前几个月的颓势，银行业的龙头招行更是走出了难得的5连阳，并突破了近期的高点。一切都在按照我的预判发展，当然股票短期的走势很难预测更多是资金偏好引发的。实际上，我从基金公司的朋友那里拿到的推算信息看，基金公司从9月份开始显著加大了对于银行的仓位配置，如下图1所示：

图1

但是，即使是经过一轮紧急加仓后，目前基金持有的银行仓位还是远远低于银行板块应占的权重。今年，整个证券市场投资策略应该是最近几年变化最大的一年。年初新冠疫情在我国最先爆发，政府采取了严控策略，14亿人集体在家蹲了好几周，各种服务类经济遭受严重打击。市场对于经济的预期及其悲观，这种悲观在实体经济上的表现是很多商家在上半年大力清库存，收缩战线； 在股市上的表现就是机构全线抛弃强周期股票，抱团弱周期股，比如：大消费，医药，高科技等 。

机构抱团弱周期的逻辑比较清晰，主要有2点： 1，经济不好，强周期个股业绩会很差，弱周期个股多数是人们的生活必须品相对业绩下跌有限。2，经济不好央行放水会压低市场上的无风险收益率，而无风险收益率的倒数就是所谓的合理市盈率。无风险收益率越低，市场可以容忍的平均市盈率就越高。这个道理很多投资者不明白，我这里多解释2句：如果你把一只股票看作一张债券，那么股价就可以看作债券的面额，EPS就可以看作是股息，那么股息率=EPS/每股价格。所以，股息率就可以看作市盈率的倒数。而无风险利率越低，投资者对股息率的要求就越低，对应的可以容忍的市盈率就越高。

到了下半年，随着中国经济的快速复苏，央行开始逐渐收紧过多的流动性，市场利率开始逐渐走高。以10年期国债收益率作为无风险利率的参考，如下图2所示。可以看到，从4月份最低点的2.5%已经回升到3.25%左右，基本和去年年底的利率水平相当。市场利率通常是由供需关系决定。当资金需求高于资金供给时，利率水平就会抬升。结合最近几个月，央行持续通过超量续作MLF对市场补充流动性。说明目前利率的抬升并不是央行持续收紧的结果，而是经济复苏带来的资金需求增加。

图2

10年期国债收益率的持续爬升已经用事实证明了经济的超预期复苏。这种复苏会改变市场的投资偏好，一方面无风险利率抬升会压低市场的估值，前期被抱团炒作的弱周期个股估值显著偏高，抱团瓦解甚至是踩踏是无可避免的。另一方面，经济复苏和前期市场的悲观预期形成巨大的反差，强周期高杠杆类的股票会重新得到认可。两方面因素都会推动市场风格的转换。

最后回到烂俗的话题上，加息/降息？其实，真正懂宏观经济的人都很清楚，经济复苏强劲哪还需要降息？但是，最近2天央行超量续作MLF和9月份物价指数回落到1.7%，立刻有些人跟打了鸡血一样开始唱降息了。

不知道这些人脑子怎么想的，9月物价指数1.7%,全年前三季度CPI均值3.3%，银行一年期定期存款基准利率1.5%，能降存款么？撸羊毛没完了？10年期国债收益率已经涨到3.25%，而MLF的价格只有2.95%，这之间已经开始出现套利操作的空间。如果，央行不理会市场利率水平，继续压住MLF必然引发更严重的套利行为。所以，个人认为尽早启动温和加息，拉长加息间隔更有利于经济。

本月LPR利率不变的概率较大， 1年期和5年期都保持不动的概率高达80%（即0+0），剩下20%的小概率事件是1年期和5年期LPR上调5个基点（即5+5） 。

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