国信证券经济研究所金融团队
分析师：田维韦 S0980520030002
分析师：王 剑 S0980518070002
分析师：陈俊良 S0980519010001
联系人：刘睿玲
去年9月份以来一揽子增量政策的实施，有效提振了市场信心。但政策底到经济温和复苏仍需要时间，因此当前市场行情与2019年上半年更类似，宏观经济暂未出现明确的积极变化，但大概率已在探底过程中。该阶段市场行情由分母端的风险溢价改善主导，更利好科技成长股。
因此，短期来看，银行板块难有超额收益，板块中用来平衡科技成长风险的高股息个股仍占优。
全年来看，顺周期属性更强的优质个股将迎超额收益。
我们指出不要低估此轮稳增长政策的决心，2025年国外形势较2023-2024年出现了比较积极的变化，人民币贬值压力大等对我国政策掣肘有限，因此预计稳增长政策将持续加码促进我国经济稳步向好。参照2019年下半年行情，银行也将迎来比较好的投资机会，其中顺周期属性更强的优质银行将迎来戴维斯双击。
布局时点上，2019年末宏观经济才出现明确的积极变化，考虑到去年“924”以来稳增长政策就持续加码，2025年财政赤字也处在历史高位；同时近期我国在人工智能和人形机器人等领域取得重要突破，不仅带动资本市场持续向好，也有助于进一步提振实体部门信心，因此宏观经济在2025年二季度末就可能会出现积极变化的迹象。同时，当前顺周期属性更强的个股风险溢价处在历史高位，主要是前期政策持续引导银行让利、净息差大幅下降给银行经营带来了巨大冲击。但当前经济已在逐步探底过程中，且政策呵护净息差意图明显，2025年大概率是此轮银行业绩下降的尾声，政策呵护银行基本面不在进一步恶化有望带来风险偏好改善。
整体而言，我们判断当前估值在低位的高成长优质个股已经具备较好的投资价值，向下空间有限，但向上弹性充足，建议向风险要超额收益。
个股推荐（略）。
1.1 政策底至经济温和复苏仍需时间，但不会缺席
去年9月份以来一揽子增量政策的实施，有效提振了市场信心。我们建议不要低估此轮稳增长的决心，2025年下半年经济有望进入温和复苏态势。
两会政府工作报告将2025年的经济增长目标设定在5%左右，提出预期目标是综合考虑了国内外形势和各方面因素，兼顾了需要与可能。我们判断此轮稳增长的决心是比较大的，且政策空间充足，2023年到2024年上半年人民币面临较大的贬值压力，内外权衡下我国货币政策保持了比较强的定力，这在一定程度上也对财政政策形成了制约。直到下半年美联储在2024年9月降息几乎已成定局的背景下，2024年7月我国央行调降MLF利率20bps，并且12月的中央经济工作会议提出“实施适度宽松的货币政策”，外部形势对我国政策掣肘已经有限。两会政府工作报告提出的财政政策也更加积极，2025年新增政府债券总规模11.86万亿元（不考虑2万亿元特殊再融资置换债券），比去年增加2.9万亿元，对应的预算内合计赤字率为8.4%，与2020年水平相当；加上2万亿元置换债券后的预算内合计赤字率接近10%，处在多年以来的历史高位；同时，政府工作报告中也指出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，这也是首次。
整体而言，由于2025年国内外形势较2023-2024年出现了比较积极的变化，稳增长政策空间充足，建议不要低估此轮稳增长的决心和政策加码的力度。
稳增长政策持续加力将有效提振内需，同时我国在人工智能领域取得重要突破，以及资本市场持续向好都有助于进一步提振实体部门信心。（1）居民消费有望进一步改善，居民消费倾向不仅取决于收入绝对水平，也会受收入增长率影响。过去几年经济处于下行趋势中，居民收入增速下降，居民消费倾向也降至较低水平，居民消费疲软。在一系列稳增长政策实施之后，我们判断居民信心将呈现边际改善态势，在居民收入增速趋稳下居民的消费倾向有望提升。（2）一线城市房地产价格已经呈现止跌回稳态势，虽然延续性仍有待验证。但预计也不会出现过去三年持续大幅下降态势，房地产投资降幅将有所收窄。外需上，外部形势虽然存在较大不确定性，但由于2018年贸易战以来我国的出口产业和区域结构都有明显优化，预计此轮出口面临的压力小于上一轮，我们判断2025年大概率能看到宏观经济积极的变化。
我们预测2025年全年社融增速8.5%，较年初提升0.5个百分点，由于地方政府债券发行节奏前置，社融增速呈现出前高后低的趋势，社融增速持续上行也有望提振市场信心。
1.2 2025年降息幅度或不及市场预期，银行净息差逐步探底
货币政策的核心约束在于多目标制，核心是平衡“汇率稳定+防范金融风险+充分就业（经济增长）”三大目标。因此银行保持一定的净息差水平尤其必要性，同时人民币贬值的压力也没有完全缓解，这些对货币政策依然会形成一定制约。
在《银行择股主线和逻辑：复盘和展望》（2025年1月15日）报告中指出，不考虑进一步降息的情况，35家上市银行2024-2025年净息差分别收窄约20bps和12bps。2024年前三季度上市银行净息差为1.54%，国有大行净息差为1.47%，按上述测算，在不考虑进一步降息的情况下，2025年大行净息差将降至1.3%左右。根据测算，如果大行净息差中枢降至1.3%，则对应的ROE大致为7%~8%。金融与经济相辅相成，在我国间接融资为主的金融格局扭转之前，要实现经济增长目标，信贷就需要维持一定的扩张。当前外源融资难度较高，这就意味着银行需要维持一定的盈利来支持规模的稳步扩张，未来较长时间内大行ROE保持在7%~8%有其必要性。
根据上述测算，在净息差中枢需要维持在约1.3%的约束下，未来非对称降息的空间有限。
由于存款挂牌利率调降空间仍有掣肘，因此LPR降幅也将受到制约。
考虑到存款挂牌利率多次下调之后，当前国有大行1年期和3年期存款挂牌利率分别为1.1%和1.5%，未来进一步调降空间也会受到制约。一是考虑到存款是当前居民财富的主要配置形式，尤其是长尾客户，因此存款挂牌利率的大幅下调会直接牺牲掉居民的部分利益；二是存款挂牌利率如果降至极低水平，很可能加剧存款脱媒，这会冲击我国间接融资为主的金融市场的稳定性。
总体而言，呵护净息差是央行货币政策的重要考量因素，预计2025年降息幅度或低于市场预期，这有助于改善市场对银行业绩的悲观预期。即使2025年LPR下降幅度较大，呵护净息差的大背景下，预计大概率也是对称降息，对银行净息差影响偏中性，因此2025年净息差下降对业绩的拖累都将明显改善。但如果出现大幅降息，则需要警惕存款搬家的风险。
1.3 预计2025年是银行此轮业绩下降的尾声
当前上市银行不良暴露主要在零售领域，2024年上半年不良贷款余额增量中个人贷款合计贡献了67%。相较于对公贷款不良，个人贷款的不良确认会更加真实。上文我们指出政策底至经济温和复苏仍需时间，但企稳态势比较明确，大概率不会出现进一步恶化。因此，我们判断零售领域不良暴露当前虽处在较高水平，但也难以进一步恶化。并且随着稳增长政策效果逐步显现，个人贷款不良会迎来改善。
总体而言，对公贷款当前资产质量稳健，此轮房地产不良暴露周期至暗时刻或已经过去，新一轮大规模化债方案大幅缓解了对政信类贷款不良担忧。大零售领域不良生成预计仍处在高位，静待经济复苏后迎来拐点，但也难以进一步恶化。当前上市银行拨备计提充足，预计2025年信用成本基本稳定，受益于净息差已经在逐步探底，因此2025年大概率是银行此轮业绩下降的尾声，且下半年业绩表现好于上半年。
2019年前三季度经济表现较弱，直到年末才出现积极的变化。
