【重点推荐】社会服务刘越男/刘文正：酒店估值方法论

对标美股酒店估值，探寻酒店行业估值中枢。①酒店一般的估值方式包括市场法、收益法和资产基础法；目前上市酒店大多推行轻资产模式，市场法更合适。②美股酒店使用EV/EBITDA估值法最多，介于12倍到26倍之间，估值中枢17倍；PE（TTM）在10倍到35倍之间，估值中枢23倍； P/S(TTM)作为辅助手段，平均在2.6倍。

以万豪为例（美股估值最高），什么样的公司才能享受高估值：①比拼的是综合实力，从横向来看，近年来万豪国际享受高估值与其维持较高盈利增速（净利5年CAGR为31.6%，EBITDA5年CAGR为27.2%均为行业最高）以及自由现金流增速（5年CAGR）为7.8%高度相关；②作为行业龙头，拥有品牌定价权；多次并购巩固龙头地位，提高竞争优势。③纵向来看，盈利能力提升将带来估值提高。万豪酒店通过轻资产模式推动净利润率及ROIC近年来不断提升（从12年2.8%提升到16年的13.5%），EV/EBITDA也相应走高。

华住酒店:戴维斯双击带来市值4倍之路。①公司RevPAR增速与EV/ EBITDA及股价走势高度相关，酒店周期性复苏是此次行情最重要推动力。②在中端酒店市场拥有先发优势，布局多在一二线，更能享受行业红利。③品牌形象年轻时尚，运营效率较高，会员体系完整，并购桔子水晶实现协同，拥有诸多竞争优势。④华住EV/ EBITDA 2012-2016年范围在12-15倍之间，低于美国其他上市酒店18-19倍；预计2017年 EV/ EBITDA=15.0X；PE= 33XPE，估值仍具有吸引力。

继续布局酒店龙头，维持酒店行业增持评级。①首旅酒店：行业回暖+品牌升级发力中端+管理层激励，2017年业绩预计实现5.5-6亿，参考华住酒店RevPAR增速与EV/ EBITDA高度相关，预计公司也将在盈利能力提升下，有望享受业绩估值双升，维持增持评级；②按照我们盈利预测，首旅酒店估值27-30倍，低于华住35倍与锦江33倍；2017年EV/EBITDA为14倍，低于华住15倍及锦江股份18倍，估值在三大酒店龙头中最低；③从长期市值角度，目前我国三大连锁酒店品牌市场份额相对较低，按门店总数计算2016年前三大品牌仅占11%（对标美国品牌酒店连锁化率为70%），预计酒店龙头集团以加盟模式推动品牌连锁化率及市场集中度不断提升，市值空间广阔。