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核心观点
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本篇报告的基本逻辑是，预期2025年外需将下降，就应该扩内需。内需包括投资和消费，但投资不是最终需求，投资可以形成资本，增加新的供给或新的产能；我国过去很长时间里都侧重于投资，尤其在基建投资和房地产投资方面更加明显，故当前经济面临的主要压力的供给过剩，需求不足，尤其是最终需求不足，即消费增速下行，故应该大力提振消费，聚焦最终需求，而不会像过去那样侧重于投资，尽管对于GDP增长目标的完成而言，投资可以起到立竿见影的“关键作用”。同时，当前经济面临的压力不仅来自周期的波动，还来自改革开放以来经济高增长过程中逐步累积起来的结构性压力。因此，对于提振消费的难点要高度重视。
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2025年，特朗普将就任美国第47任总统，他将推行重商主义政策，对包括中国在内的诸多国家加征进口关税，这无疑将影响我国的外需。中央经济工作会议指出，
当前外部环境变化带来的不利影响加深。
出口是近年中国经济增长的重要动能，但
2025年将面临挑战。除了已讨论较多的美国加征关税外，我们认为也需要关注中国和新兴市场国家关税升级的可能。出口转弱，会向制造业投资和消费等内需传导，进而影响国内供求格局和物价形势。
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出口方面，
2024
年中国出口表现亮眼，但它主要源于
“
以价换量
”
。展望
2025
年，这种依托价格优势带来的出口高增长，或将面临压力。
测算显示，美国对华产品加征关税，即使全部加征到
60%
，对于美国
CPI
同比的影响可能也不到
0.3
个百分点。从对美国通胀的影响程度看，预计两国达成共识存在难度。过去几年中国出口增量主要来自于新兴市场国家，中国和新兴市场国家的产业结构具有相似性，既有合作也有竞争关系。
2023
年年初到
2024
年
9
月，以美元计价的中国出口价格指数下跌
15%
，而同期其他主要新兴市场的出口价格指数下跌在
3%
以内。这种低价抢出口策略，可能令中国和新兴市场国家产生利益冲突，不排除一些新兴市场国家，
2025
年为了保护本国产业，对中国部分产品加征关税的可能，这将让中国的出口环境进一步恶化。
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2025
年中国制造业投资增速可能下降。
展望
2025
年，中国制造业部分子行业产能供过于求的局面或将持续。
供给端看
，一是过去几年制造业投资高增长，所形成的产能将逐步释放；二是对比中国走出
1998-2002
年物价低迷的经验看，当前供给端可能难以通过大规模破产来实现出清。
需求端看
，外需走弱会直接抑制出口高依赖度行业的制造业投资。
2020年1月到2024年11月，出口高依赖度的12个制造业子行业， 投资累计增长62.3%，而非高出口依赖度的其他制造业子行业，同期投资增长了42.4%。 2025年高端制造业投资有望获得信贷、财税和产业等政策的支持，不过这些政策可能难以对冲企业自发性的资本开支意愿下降，预计制造业全年投资同比，将从2024年的9.4%左右，下降到2025年的5.0%左右。
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2025年中国房地产销售面积同比跌幅有望收窄，从-15%左右回升到-5.0% ，但房地产开发投资同比可能仍在-10.0%左右。 2025
年房地产销售面临的压力，一是
中国居民部门实际偿债压力高于主要发达经济体，外需走弱后，可能会通过就业、收入和预期的渠道，抑制居民购房意愿；
二是
保交楼进展，会影响居民购买新房的积极性，建议关注专项债收储土地和收购存量商品房政策的效果；
三是
2016年-2024年中国住宅销售， 预计将合计透支6.1
亿平方米，这从供给和需求两端，增加了商品房销售回暖的难度。
房地产投资方面
，过去几年新开工面积持续下降，会向
2025年的施工面积传导，乐观假设下新开工面积同比从2024年的-23%回升到-15%，2025年施工面积同比跌幅和2024年的接近， 在-10%左右，房地产投资预计会继续明显拖累经济。
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2025年经济结构再调整，公共消费与基建将是亮点。 2024年中央经济工作会议，将全方位扩大国内需求，作为2025
年各项工作的首位。提振消费方面
，我们测算显示，若中国公共消费率回到全球平均水平，中国公共消费每年还有
1万亿的增量空间。
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我国最终消费对GDP的贡献长期偏低，核心原因是居民可支配收入总额占GDP的比重偏低，同时，作为消费主体的中低收入群体与高收入群体之间存在相对固化的收入差距，也对消费提振带来了难度，故推进收入分配制度的改革十分关键。
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预计2025
年提振消费的政策，
一是
加大以旧换新政策的力度，
二是
适当加大对特定困难群体的转移支付，
三是
加大财政资金对教育、社保等公共服务领域的投入。
预期2025年社会消费品零售总额的增速能达到5%左右。
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扩大投资方面
，从投资回报率的角度看，当前应该压缩基建投资。但从对冲出口和地产走弱、托底经济的角度看，
2025年对基建投资依然有较高依赖，预计全口径基建投资同比，将从2024年的9%左右，回升到11%左右。
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2025
年物价低位运行趋势预计将持续
。低基数下，预计全年
PPI同比将从2024年的-2.2% ，回升到-1.7%；全年CPI同比，将从2024年的0.3% ，下降到-0.1%。
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2024年中央经济工作会议，定调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策” ，也把保持就业总体稳定列为2025
年宏观调控的目标之一，相关政策值得期待。财政政策方面
，预计
2025年广义财政赤字将有3万亿左右的增量，即提高到12万亿左右，对应的广义赤字率从7%左右提高到9%左右。
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货币政策方面
有四个判断，一是人民币汇率的波动弹性将加大；二是
5%存款准备金率这一隐性下限或将放松，预计2025年全年降准幅度将达到或超过100bp；三是预计2025年7天期逆回购利率将下调50-60bp；四是预计2025年社融增速和M2增速将回升。
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多措并举稳定就业，也是
2025
年的重要工作
。中央经济工作会议做了相关部署，预计吸纳就业尤其是年轻人就业多的服务业，有望得到政策倾斜。
风险提示：
1、海外地缘政治冲突升级； 2、外部环境恶化导致中国出口超预期走弱； 3、国内政策力度和效果不及预期； 4、第三方数据失真的风险。
正文
2025年特朗普将就任第美国总统，
他将推行重商主义政策，对包括中国在内的诸多国家加征进口关税，这无疑将影响我国的外需。同时，他将推行的限制移民政策，又会推升劳动力价格，如果2025年再下调企业所得税，使得美国的通胀预期进一步抬升。美联储降息周期或在2025年上半年结束，这无论对我国的增加出口还是我国实现适度宽松的货币政策等都将是一个考验。
出口是2024年中国经济增长的重要动能，2025年除美国加征关税外，也需要关注来自于新兴经济体贸易摩擦升级的可能。出口转弱，又会向制造业投资和消费传导，也会影响国内的供需格局和物价。中央经济工作会议将全方位扩大国内需求放在2025年各项重点任务的首位，促消费和扩投资的增量政策都值得期待。
2024年中国出口表现亮眼
。
2024年前11个月，美元和人民币计价的名义出口同比分别为5.4%、6.7%，剔除掉价格拖累后，两种货币计价的中国实际出口同比分别达到了11.4%和12.2%。跟过去10年相比，2024年实际出口的表现，仅次于2021年。2024年前三季度，货物和服务净出口拉动GDP同比增长1.14个百分点，对经济增长的贡献率达到了23.8%。
但和2021年支撑中国强出口的是外需强劲不同，2024
年中国出口表现好，主要源于“以价换量”
。2024年前三季度，中国以美元计价的货物出口价格指数同比下跌7.1%，而同期全球平均的只同比下跌了1.1%。
展望2025年，我们认为这种依托价格优势带来的出口高增长，将面临压力。除了美国加征关税外，还需要警惕中国和新兴市场国家贸易摩擦上升的风险。
特朗普将在2025年初出任美国总统，其曾声称要对从其他国家进口的产品加征10%-20%的关税，对从中国进口的产品加征关税至60%
。
故需要警惕
2025年中美贸易摩擦升级，尤其是互加关税的可能。
测算显示，美国对华产品加征关税，对于美国CPI通胀的影响，可能不到0.3个百分点。
2024年三季度，美国自中国进口额占美国总进口的比例为13.5%，占美国居民商品消费额的7.0%，占美国居民总消费额的2.2%。加征关税会产生进口替代，《华尔街日报》援引牛津经济研究院的测算，如果美国将从中国进口产品的关税全面提高到60%，那么美国进口里来源于中国的比例将下降到4%。
按照从
13.5%下降到4.0%等比例推算，如果美国对华产品全面加征关税，美国从中国进口额占其居民消费比例，将从2.2%下降到0.7%。
由于美国从中国进口的商品，除了消费品外，还有原材料和中间品，关税升级后中国产品占美国居民消费的实际比例将低于0.7%。CPI权重是根据典型消费者所消费的一揽子商品和服务的比例来确定，可以近似理解为，此时美国CPI里中国产品的权重将比0.7%更低。
彼得森国际经济研究所（PIIE）的数据显示，目前美国从中国进口的平均关税为19.3%。如果全面提高到60.0%，关税平均增幅为40.7个百分点。即使不考虑加征关税带来的成本上升一部分会被企业承担，
按照前文计算的
CPI权重上限0.7%来测算，对美国CPI同比的拉动也只有0.28个百分点。
目前来看，2025年特朗普就任美国总统后，对华产品加征关税的节奏和力度，都有较大不确定性，也很难预测。但是从对美国通胀的影响程度看，两国达成共识存在难度，需要客观看待2025年中国对美出口的关税风险。
市场对美国加关税的讨论比较多，我们认为，2025年也需要警惕中国和新兴市场国家之间贸易摩擦升级的可能。
过去几年，中国的出口结构发生很大变化，增量主要来自于新兴市场国家。2019年到2023年，占中国出口比例靠前的国家和地区中，份额提升的有俄罗斯（+1.29%）、东盟（+1.12%）、非洲（+0.58%）、墨西哥（+0.56%）和印度（+0.49%）等新兴经济体，对美国、欧盟、日本、韩国等发达经济体的出口比例均回落。
中国出口结构优化，降低了对发达经济体的依赖。但需要注意的是，中国和新兴经济体产业结构的相似性，是要强于中国和发达经济体之间的。换言之，中国和以东盟为代表的新兴市场经济体之间，既有合作关系，也有竞争关系。
过去一年多的时间里，中国出口价格指数降幅，显著大于其他新兴经济体的
。这意味着一些新兴经济体，除了要和中国直接竞争出口外，它们国内市场，也可能受到中国低价产品流入的影响。
2025年不排除一些新兴市场国家，为了保护本国产业，对中国部分产品加征关税的可能，这或将让中国的出口环境进一步恶化。
将中国出口金额，拆分为全球货物贸易量×中国份额×中国出口价格，结果显示2025年中国以美元计价的出口可能同比下跌3.3%左右。
全球货物贸易量方面
，
2024年10月，WTO发布《全球贸易展望与统计报告》，其预计2025年全球商品贸易量将增长3.0%。考虑到特朗普就任后，全球的关税风险将上升，我们假设2025年全球货物贸易量增速下降到2%左右。
中国出口份额方面，
2024年前三季度，中国出口金额占全球比例为14.5%，考虑到抢出口的推动，预计2024年中国全年出口金额的份额将提高到14.6%左右。测算显示，2024年前三季度中国出口量占全球的份额为16.4%，假设2024年全年也是这个比例。
2025年中国出口面临的外部环境恶化，假设中国出口数量的份额下降到15.7%
。这是个偏乐观的假设，因为在2024年以前，中国出口数量份额历史高点也只有15.1%。价格优势下2025年中国出口数量，可以对冲一部分关税的影响，使得订单不至于快速从中国流出。另外加征的关税落地也需要时间，且在关税落地前会有抢出口。
出口价格方面
，
2024年前三季度，中国出口价格指数同比下跌7.1%。考虑到基数效应等原因，假设2025年中国出口价格指数平均下跌1.0%。
根据上述假定，可以估算得2025年中国出口同比=1.02×0.157×0.99/0.164-1=-3.3%。其中，出口数量拖累2.3个百分点，出口价格拖累1.0
个百分点
。
2025年制造业：投资增速可能下降
2025年中国出口承压后，国内的供需格局可能进一步转弱，制造业投资高增长或难持续。
从国家统计局数据看，尽管今年实际出口同比两位数增长，但工业产能利用率仍处于历史低位。今年三季度，当季的工业产能利用率为75.1%，处于2017年以来的同期最低水平。
展望2025年，中国制造业部分子行业产能供过于求的局面或将持续。
供给端看，一是过去几年制造业投资高增长，所形成的产能将逐步释放
。2021年到2023年，以及2024年前10个月，中国制造业投资同比都高于同期固定资产投资总体的增速。由于制造业投资项目有建设周期，部分已开工但未完工的项目，产能可能在2025年逐步释放。
从民间投资增速，也可看出近年制造业投资表现不弱
。民间投资同比转负，是最近几年全社会关注的重点话题之一。2023年和2024年前11个月，中国民间投资同比都为-0.4%，这主要是房地产行业的拖累。剔除掉房地产行业的拖累后，民间投资同比分别为9.2%和6.2%。
二是对比中国走出1998-2002年物价低迷的经验看，当前供给端可能难以通过大规模破产来实现出清。
我们认为，相比于1998年开启房地产市场化改革、2001年12月中国加入WTO
所带来的需求扩张，当时国企改革背景下的大规模破产重组，对于走出低物价更重要
。中国国有企业数量从1995年的11.8万家，减少到了2002年的4.1万家，七年时间里减少了将近2/3，其中1998年就减少了3.4万家。供给收缩使得中国大中型国有企业利润从1998年的599亿，快速提高到2000年的2344亿，两年时间里增长了近三倍。
考虑到当前就业形势，以及以新能源为代表的部分行业过剩产能集中于民企，类似于1998-2002年这样大规模破产来去产能的难度较大。结合近期政策来看，未来可能的方法，一是通过并购重组提升行业集中度，二是通过行业自律组织来号召企业减产。
在产能难以快速去化的背景下控产，一定程度上能够缓解供给过剩压力，但相比于让企业直接破产，各类控产政策的效果大概率是要明显弱一些的，这会压制企业的新增资本开支意愿。
需求方面，外需走弱除了直接抑制出口高依赖度行业的制造业投资外，还会通过就业→收入→消费→投资的间接渠道拖累制造业投资
。
先来看出口对制造业投资的直接影响
。2024年1-10月，出口交货值占行业营收比例超过15%的制造业子行业有12个，2023年这12个子行业的固定资产投资，占当年制造业总投资的45.6%。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械器材制造业这两个行业，2023年投资占制造业总投资的比例都超过10%。根据国家统计局公布的累计投资同比，可以测算出2020年-2024年11月这两个制造业子行业的投资额分别增长了99.0%和108.1%，强出口是它们过去几年投资高增长的重要支撑。
如果将2024年前10个月（最新数据），出口交货值占营收比例超过15%的行业，定义为高出口依赖度行业的话，可以发现2020年以来，出口对制造业投资有正向影响。2020年1月到2024年11月，出口高依赖度的12个制造业子行业，投资累计增长62.3%，而非高出口依赖度的其他制造业子行业，同期投资增长了42.4%。
因此，如果2025年中国出口转弱，且企业预期外部环境短期难以改善的话，预计将会对制造业投资产生负面影响。
再来看出口转弱对制造业投资的间接影响
。
2020年10月，商务部外贸司负责人谈2020年1-9月中国外贸情况时，提到外贸带动就业人数达1.8亿。当年年末全国就业人员7.5亿人，外贸带动的就业占比24%。由于近年剔除价格拖累后的实际出口高增长，外贸带动的就业占比可能进一步提升。外需走弱后，稳就业难度可能上升，会拖累相关产业链就业人员的收入和消费，进而向下游消费品制造业的投资传导。
因此，从供需、预期等视角，2025年中国制造业投资或面临一定压力。
值得关注的增量是，2025年制造业大概率会和近几年一样，在逆周期调节中“基建化”，即扮演越来越重要的角色，存量设备更新、国产自主可控等领域，有望获得信贷、财税和产业等政策的支持。不过这些政策，可能难以对冲企业自发性的资本开支意愿下降，预计制造业全年投资同比，将从2024年的9.4%左右，下降到2025年的5.0%左右。
预计2025年中国房地产销售面积同比跌幅有望收窄，但房地产投资可能仍是中国经济的重要拖累。低基数下，预计销售面积同比跌幅有望回升到-5.0%，但房地产开发投资同比可能仍在-10.0%左右。
2024年前11个月商品房销售面积同比为-14.3%，假设2024年全年也是这个增速的话，可估算得2024年商品房销售面积为9.58亿平米，较2021年的历史高点下降了46.6%，接近腰斩。
尽管如此，我们认为2025年中国商品房销售面积同比回正，还是会面临一定压力，主要有以下三个原因：
首先，中国居民部门实际偿债压力高于主要发达经济体，外需走弱后，可能会通过就业、收入和预期的渠道，抑制居民购房意愿
。
测算显示，2024年一季度（国际可对比的最新数据），中国家庭部门可支配收入用于还本付息的比例为13.5%，高于英国、美国、日本、法国和德国等主要发达经济体。今年10月新一轮存量房贷利率下调，带来的年化利息支出减少1500亿，使得可支配收入用于还本付息的比例下降约0.3个百分点，但中国家庭部门的偿债压力仍高于上述主要发达经济体。
这是近年压制居民购房和消费的核心原因之一。考虑到2025年中国出口所面临的压力，以及出口转弱向相关产业链就业和收入的传导，居民偿债压力短期明显缓解的可能性相对有限，购房意愿或再度转弱。
另外需要注意的是，对未来的预期，也是影响居民购房的重要因素
。出口产业链涉及的就业人数众多，外部环境如何，也是影响居民预期的关键变量。从瑞士联邦苏黎士理工学院经济研究所公布的KOF全球化指数看，当前中国面临的全球化环境，要弱于泡沫破灭初期的日本，当时由于苏联解体、冷战结束，全球化迎来加速的拐点。如果2025年中国面临的贸易摩擦升温，可能也会影响居民预期，进而给购房意愿带来负面影响。
其次，保交楼进展，会影响居民购买新房的积极性，建议关注专项债收储土地和收购存量商品房政策的效果。如果增量政策改善房企现金流和推进保交楼的效果低于预期，2025
年居民对新房尤其是期房可能仍持观望态度
。
2016年年初到2021年上半年，房屋新开工面积（12MA，即12个月移动平均）同比，领先于竣工3年左右。2021年三季度开始，由于开发资金来源同比转负，上述领先性开始转弱，可以理解为开发商现金流变得紧张后，影响了在建项目的施工，应该竣工和交付的商品房面积持续累积。在政策推动下，2023年保交楼加快，全年竣工面积同比为17.0%，但2024年竣工面积同比又大幅回落，前11个月为-26.2%。
