专栏名称: 诺亚配置策略研究

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中国供给修复强于需求美国5月通胀低于预期

诺亚配置策略研究 · 公众号 · · 2024-06-19 15:02

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6月17日，国家统计局公布5月中国经济增长数据，5月主要经济指标呈现分化格局，供需不平衡依然存在。另外，市场存在6月17日降息的预期，但央行并没有选择降息，对于央行不降息的原因有哪些？美国公布的5月通胀数据全面低于预期，下半年通胀走势如何？我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。

浙商证券： 5月宏观经济：供给修复强于需求，关注工业稳增长兑现

我们认为，2024年5月基本面延续修复态势，供给端修复较快，5月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，核心在于工业稳增长政策效果凸显，尤其是十大重点行业生产端扩张态势明显。在市场内生动能企稳以及稳增长政策发力的情况下，经济总体处于向潜在增长中枢回归的过程，经济回升的持续性较好。大类资产方面，围绕统筹发展与安全的主线，我们建议关注三大方向：一是资产荒背景下的高股息红利类资产，二是上游资源品有望形成量价齐升的行情，三是安全与发展融合的相关领域。固定收益方面，预计10年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势，下半年10年国债到期收益率的低点可能触达2.2%左右，利率较难出现超预期上行。

工业生产保持平稳，持续性取决于需求

5月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，较前值有所回落，环比增长0.3%略好于我们预期但低于市场预期。 我们认为，除基数影响外，工业稳增长前置发力对工业高增长仍有一定支撑，但节奏前置发力后或将逐步退坡。5月份全国服务业生产指数同比为4.8%，较前值有所回升，生产性服务业接力生活性服务业。生产性服务业景气较高受益于工业生产较高景气带动。展望未来，供给侧工业稳增长政策先行发力后，未来工业生产景气能否持续的关键将逐步取决于需求侧能否发力跟进。

社零增速6个月来首次回升，呈现三大结构性亮点

5月社会消费品零售总额同比+3.7%（前值+2.3%），较2023年12月以来首次回升， 主因受消费习惯变化、“618”大促和“以旧换新”政策等因素影响，结构上呈现出三大亮点：其一，运动类产品成为消费新热潮，体娱用品类零售额同比增速年初以来均保持两位数的高增速；其二，“618”大促美妆消费表现亮眼，带动化妆品消费同比走强，但预计增速会伴随大促活动结束而回落；其三，消费品以旧换新和房地产以旧换新的相关政策短期内对小额消费带动更强，预计通讯器材和家电消费有望持续景气。但另一方面，高社交属性消费和汽车消费疲软，拖累社零数据修复。

固定资产投资增速稳中趋缓，制造业资本开支保持较强韧性

2024年1-5月全国固定资产投资（不含农户）增速为4.0 %，低于市场和我们预期。 分领域看，制造业投资增长9.6%，基础设施投资（统计局口径）增长5.7%房地产开发投资下降10.1%。根据我们测算，5月当月固定资产投资（不含农户增速为3.4%，其中制造业投资增长9.4%，基础设施投资（统计局口径）增长4.9%房地产开发投资下降9.8%。值得关注的是，设备工器具购置延续涨势，是资本开支的重要支撑。据我们测算，5月设备工器具购置同比增速为18.3%。考虑到大规模设备更新和消费品以旧换新政策对汽车制造业的带动作用也在继续释放，我们认为技术改造投资将成为投资需求的增量弹性来源。

就业保持平稳，政策提前布局

5月全国城镇调查失业率为5.0%，前值5.0%，符合我们预测，随着经济生产的恢复，失业率向2017-2019年的中枢水平回归。 一方面，就业政策对毕业生就业支持有所加力，就业政策多措并举提前布局缓解毕业季就业压力。另一方面，工业企业生产保持景气、消费场景持续恢复，就业岗位需求持续释放，虽然房地产业及其上下游行业用工需求较难提振，但工业及服务业保持向好趋势，对农民工就业有所支撑。在政策方面，注重农民工、脱贫人口等重点群体就业，确保零就业家庭动态清零。

信达证券： 为什么不降息？

市场存在6月17日降息的预期，但央行并没有选择降息。对于央行不降息，我们有三点理解。

一是存量政策仍在发力，经济总量增速并没有明显偏离目标。 2024年一季度GDP增速为5.3%，高于全年GDP增速目标5.0%。4、5月我们计算的月度GDP指数分别为4.7%、5.0%，虽然环比来看增速较一季度有走弱的迹象，但还没有明显偏离年初的目标。从分项来看，制造业投资、基建投资受到政策的支持，保持在较高的增速。制造业投资增速较高与前期大规模设备更新政策有关，今年以来设备工器具购置投资增长持续加快。另外，基建分项中水利管理业投资增速年初以来不断提高，我们判断去年增发的一万亿国债一定程度上拉动了水利相关投资。后续专项债发行提速，叠加超长期特别国债落地，有望对基建投资资金形成接续。

二是地产仍较为低迷，但其已与LPR脱敏。 “5.17 房地产新政”发布后，楼市尚未明显回暖。我们认为，目前调降政策利率可能对地产的刺激作用有限。一是按揭贷款利率已经不取决于LPR。2024年5月17日，中国人民银行宣布取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。因此以往通过“MLF-5年期LPR-房贷利率”的链条降低购房成本已经不再适用。二是在收入预期偏低的环境下，贷款利率与地产销售的关系已经发生改变，仅靠房贷利率下降5或10个BP或难以形成有效的刺激。我们认为，地产明显改善的契机可能仍在于地方政府收储。

三是利率下降可能一定程度上不利于企业出清。 2016年-2019年，受到供给侧改革的影响，我国工业企业数量的增长速度出现了显著的下滑。但2020年之后，企业数量大幅上行，2022年企业的增速超过了10%。理论上，在经济周期的下行阶段，一个经济体的企业数量会出现下滑，产能得到出清，最终开始下一轮周期，比如历史上德国制造业企业的数量变迁符合这一经济学逻辑。但回看我国，由于多种的原因，我国企业部门可能存在自然出清较为困难的现象，需要供给侧改革这样的行政手段达到去产能的目的。我们判断，从长期来看，这可能与我国企业退出的机制有关，短期而言，融资成本的下降也使得部分企业得以留存。

往后看，我们预计三季度仍有降息的概率。第一 ，去年三季度GDP增速加快，今年三季度将面对较高的基数，如果经济动能继续转弱，三季度增速有降至5%以下的风险。 第二， 美、欧等经济体先后宣布拟针对我国电动汽车等商品加征关税，我们预计如果未来出现地缘政治扰动加大的情况，央行下调政策利率或将水到渠成。

中邮证券： 美国5月CPI数据解读：通胀的顺风

美国公布的5月通胀数据全面低于预期。 5月CPI同比增长3.3%，较前值和预期值3.4%小幅下降；环比增长0%，低于预期的0.1%核心CPI同比增长3.4%，低于预期的3.5%，也低于前值3.6%，为三年多以来的最低水平；5月核心CPI环比增速从4月份的0.3%下降至0.2%，低于预期的0.3%。PPI环比-0.2%，核心PPI环比持平，低于预期的0.1%和0.3%。

5月CPI增速的放缓主要来自能源和交通运输服务。 其中，前两个月火热的汽车保险分项终于迎来逆转，从前两个月的环比上涨1.8和2.6%转为下跌0.1%。如果这一趋势能够延续，将为CPI的进一步改善提供助力。但汽车保险在PCE中的权重较低，意味着PCE可能不会出现这么超预期的意外放缓。

机票价格也是去通胀的主要动力，环比下降3.6%。 这可能是由于运力增加，航班迅速恢复，航空公司的航空燃油价格也出现下降。根据在线旅游平台hopper的数据，2023年国内航班座位比2019年高出5%以上。往后看，随着夏季旅游旺季的临近，机票预订可能会有所回升。根据hopper的2024年夏季旅行展望显示，6月机票价格逐渐上涨，6月最后一周出发的机票价格是整个夏季最贵的。

房租分项依然保持黏性，环比0.4%，同比5.4%，往后看，根据领先指标新租户租金指数来看，房租可能在接下来几个月韧性较强，但往一年左右的时间维度去看，这一分项仍然趋于回落。

整体上看，这是一份比较乐观的CPI报告，表明去通胀的进程虽然在年初遭遇颠簸，但仍在朝着美联储希望的方向前进。 但从上面的分析我们也可以看出，本次数据受到一些波动较大的分项扰动，预计之后通胀回落的趋势可能会趋于缓慢。

考虑到三季度基数效应消退，下半年通胀的放缓速度可能较为温和，这一点在鲍威尔的发言中也有提及。 单月数据还不足以影响美联储的决策，如果三季度通胀能继续顺利回落，将有助于美联储顺利开启降息。我们判断，美联储可能会在8月的杰克逊霍尔会议或者9月的议息会议上开始释放降息的可能性，并在四季度降息一次。

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