【建投策略】商品负反馈打破的条件尚不成立

作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄

研究助理 刘昊

本报告完成时间  | 2024年9月9日

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目前的商品市场值得回应两个关键问题：

Q1：海外的最偏空的宏观驱动时间到了吗？

Q2：值不值得做多，负反馈被打断需要什么条件？

我们在研究过程当中通常不自觉的去陷入唯数据论。即依赖于新的数据出台才能识别新的趋势，但这条逻辑链不稳固之处是——经济运行本身存在趋势，即当下海外和国内经济强度下降的预期已经形成，并在价格的下行过程中，这一预期被不断强化。在此环境中，有两种重要经验性体认：A.市场仅仅计价弱势的利空数据,对于“不算太差”的利好并不回应以反弹驱动；B.目前我们关注的多数是经济的后验指标，类似“就业数据”或“CPI”，因此靠滞后的经济指标打断或颠覆经济预期的可能性很低，这类数据的影响力不断走弱。

市场瞩目的非农数据并未提供充足的增量信息。新增非农就业人数14.2万，不及预期16.5万，且上个月新增就业进一步下调2.5万人至8.9万人。临时性失业减少19万，失业率从4.3%降至4.2%。工资环比+0.4%，预期+0.3%，前值+0.2%；工资同比+3.8%，预期+3.7%，前值+3.6%。数据出台后，市场的表现是增加9月50bp的降息押注，但是美元指数却略有反弹。这种割裂状态反而确认市场风险偏好的快速回落——降息节奏提速并未提振黄金和铜价，而美元的上行更适合于解释成市场担忧流动性危机，而非因为就业数据超预期促成美元上行。

综上，需要警惕海外计价的有色商品步黑色后尘进入价格和需求的负向反馈螺旋，每一次海外经济预期最利空的阶段不是美债收益率10Y-2Y开始倒挂的时候，而是二者开始收敛的时候，即衰退交易的共识阶段，其中前期领头羊金属锡的提前下行或有暗示。

国内定价的黑色类商品均陷入负反馈。价格下跌源自下游需求表现较差，并向上给中游的需求强度带来负向拖累，从而进一步演进为中游制造产业向上游原料端“索要”利润，最终将需求的弱势传递至原料端。值得警惕的逻辑是原料供应方意识到下游需求将持续走弱，进而形成内卷式竞争，即在需求持续很差的情况下，供应不降反增（为了占领市场份额），进而向下游传导压力。理论上这种压力并非坏事，此前钢厂利润的多次修复都是以焦煤焦炭等炉料价格的下跌实现。但是在当前环境下，一旦出现原料价格的下跌，大概率将以“利润下跌”而非仅仅是原料成本下跌的方式向下游做传导。

目前我们在黑色板块上能清晰地体会到这样的压力，也被称之为负反馈。进一步去探讨的负反馈的结束需要怎样的前置条件？我们理解有两条路径可做跟踪，一是产业联合性的减产达成默契；二是依靠诸如政策一类的外生变量去逆转产业过剩现状。前者我们认为在当前内卷式竞争的被动定价机制尚很难有效发生。但凡某个企业出现供应减量，其竞争对手势必会立刻加大生产以填满存在的供应缺口。后者的实现需要类似过去几周出现的进口管制，例如上周对加菜籽的进口管制，但这类政策的扩散阶段性看不到依据。事实上，但凡出现这类经贸关系恶化，即使短期市场会交易供应减量并引致价格上行，但长期来看需求也会迎来确定性走弱，从而在未来6个月的时间尺度上价格又会彻底回吐此前的涨幅。

因此我们理解黑色商品还难以有效展开开机率下行的逻辑。相反，当前正处在“金九银十”的季节性窗口，季节性窗口的打开反而迎来一个证伪阶段，这种证伪可能进一步深化空头叙事：旺季需求尚且如此，更何况旺季即将过去。另一种空头叙事是与其“钝刀子割肉”式的去利润，倒不如有成本优势的头部企业以提高开机率增加产出的方式加速产能出清。因此在这样的环境下空头叙事在不断自我强化，我们理解也应该去警惕产业利润下行风险的加剧。

农产品方面，我们认为今年秋季农产品的开秤价迎来较大压力，市场已经感受到诸如棉籽、大豆、玉米等部分农产品年度的开秤价格可能出现趋势性的下跌。长期来看，即使价格在当前年度下跌幅度已经较大，它也很难锚定远期价格中枢，原因是过去一个年度里，农业生产关键的成本项——地租——的下行幅度并不大。而理论上在利润较差的年份，地租都会迎来比较强劲的负反馈，类似2016、2017年玉米地租将近40%的跌幅，但今年这一幅度不足20%。换言之，考虑到地租在未来1-2年时间尺度上还有潜在下行压力，因此以本年度种植成本来锚定远期价格中枢并不合适。农产品未来价格的彻底见底还是需要依靠时间，跟踪路径一方面是需求端可能迎来转型，另一方面是要看到供给开始有明显收紧的压力。

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