【国君固收】房企融资全线收紧，关注中小发行人信用风险

资金延续宽松，信用债分化加剧，高等级跟随利率债下行，中低评级信用利差走扩。 上周资金面整体宽松无舆，央行在公开市场 OMO 累计投放 3800 亿，净回笼 300 亿，但跨月和跨季资金需求大增。受短端流动性宽松提振，利率债和高等级信用债收益率陡峭化小幅下行， AA 及以下中低评级信用债利率继续上行调整， 3Y 企业债 AA 、 AA- 评级分别走高 5bp 和 11bp 。 6 月即将来临，资金再迎大考，但随着市场预期充分、机构负债端错配下降，以及人民币汇率企稳走强，流动性的实质冲击也许不一定太强，但金融缩表下的信用收缩和赎回压力，仍可能刺激信用债抛盘和信用利差继续走扩。

金融机构缩表刚开启，熊市仍有下半场，流动性较差的低评级信用债面临更大调整压力。 一方面，银行同业、理财、投资底层资产被穿透式监管，潜在不良风险暴露恐将明显上升，将面临较大的资本、不良、拨备和流动性压力，无论中小银行还是企业，微观层面的信用收紧持续积累，信用尾部风险显著加大。另一方面，底层资产中非标、部分信用债等流动性较差，只能以存量到期缓慢出清，一旦面临调整压力，非市场化风险将加剧短期价格的暴跌。

Shibor 与 LPR 倒挂难持久，下半年信贷、非标利率面临加速上行。 代表金融机构融资成本的 Shibor 3M 利率开始超越最优贷款基准利率 LPR ，银行负债与资产收益倒挂，如果这一现状持续，银行下半年不仅面临规模剧烈压缩（同业、表外、理财等），还面临利差倒挂的严峻考验。在经营压力和季末考核影响下，不少银行内部 FTP 定价的负债成本已大幅上调，回表趋势下信贷额度也愈发紧张，将共同推升下半年贷款利率加速上行，而一旦信贷、非标利率向上走，债券的性价比则下降。

从供需关系看，信用债一级净融资持续为负、二级成交萎缩，仍是信用债价格未达到 “ 市场出清 ” 水平的重要信号。 5 月信用债取消发行 700 亿，前 5 个月累计取消 3245 亿；二级成交量仍持续低迷，月均成交量仅为 2016 年的一半左右，无论从信用一级、二级市场来看，流动性收缩是不争的事实，在资产价格 “ 脱水 ” 趋势下，低评级估值风险、信用风险调整阴跌的压力仍难逆转，但相对安全的高等级信用债已开始获得配置资金青睐。

2017 年房地产周期走弱，开发商资金链全线收紧，前期激进融资扩张的民营、中小、高杠杆房企资金链将更加敏感、脆弱。 在本周专题中，我们从房企发行人杠杆率、账面流动性、动态流动性三个不同角度，初步筛选出风险相对较高的发行人供投资者参考，其中净负债率高、货币资金 / 短期债务覆盖率偏低、投资激进的开发商，尤其值得投资者重点关注。

2.1 房企融资再度收紧，信托拿地列入监管重点

2017 年房地产融资环境全面收紧，上周房企借信托违规拿地业务再遭全面检查。 上周，银监会向各银监局下发《 2017 年信托公司现场检查要点》，将违规开展房地产信托业务列入信托公司现场检查要点，主要关注：

1 ）是否通过股债结构、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房企融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务；

2 ）“股 + 债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款。

本次监管重点直指通过明股实债、投资合伙企业、资管产品或收益权、投资房地产上下游企业等方式，变相开展房企信托或为其他机构违规开展房地产金融业务提供便利等方面。

2016 年 4 季度以来，房企融资持续收紧势头异常坚决，从房地产企业公司债发行、定增等股权融资全面限制，银行表内开发贷和委托贷款严格排查、全面收紧；再到表外融资的私募、资管计划投资房地产项目被叫停；以及近期发布的房地产信托融资全线收紧，离岸美元债发行基本暂停等政策。房企资金链和表内外融资模式已遭遇全面管制紧缩。 我们把4季度以来的房企融资收紧政策汇总如下：

2.2 最严调控下的房市：销售、投资、拿地仍超预期，需求韧性十足

2016 年 10 月以来，多轮房地产调控政策连续密集来袭，再加上 1 季度以来金融去杠杆的双重冲击，房企融资全线收紧，资金成本明显上行。回顾 2017 年初时，由于 16 年房市异常繁荣透支了后续需求，市场普遍预期 17 年房地产销售同比将进入负增长区间，投资增速下降至 0-3% 左右。但从前 4 个月房地产行业拿地、销售和投资来看，实际情况远比年初想象的更加乐观：

1 ）按揭贷款实际利率仍维持历史最低水平，居民在房市加杠杆仍未停歇。 1-4 月商品房销售累计强劲增长 15.7% ，史上最严限购并没有抑制住居民按揭加杠杆买房的热情，尤其是三四五线城市，房地产成交和投资势头不减，一二线城市房价环同比回落缓慢，市场投资信心仍强。

2 ）房地产开发投资保持强劲，资金需求韧性较强 。 1-4 月房地产开发投资保持强劲，同比增长 9.8% ，创下 15 年 2 月以来新高，同时房地产资金来源同比 11.4% ，按揭贷款和定金同比增速仍保持较快增长。

3 ）从土地购置、房屋新开工等领先指标看，增长仍然强劲。 1-4 月土地购置面积和成交价一路攀升，分别从 16 年全年 -3.4% 和 19.8% 飙涨至 8.1% 和 34.2% ，新开工面积从 16 年 8.1% 反弹至 11.1% 。在销售、投资、拿地、新开工等一系列指标超预期向好背后，反应的投融资需求仍整体强劲，资金缺口矛盾加大。

4 ）从一线、二线和三线城市分化看， 在最严厉地产调控冲击下，一线、二线房市成交销售额大幅回落，一线城市从最高 80% 以上跌至负增长 -11.9% ，而二线则从 16 年同期最高 73% 增速降至 13% ，带动新开工面积分别从 16 年全年 5.8% 和 14.5% 下滑至 -0.2% 和 4.3% 。但三线城市销售和库存去化速度远超出预期，销售额累计增长维持在近 30% 左右高位，对新开工提振作用明显提升， 1 季度新开工同比创下 29% 高峰。

2.3 房地产企业融资结构和债务风险有多大？

房地产是典型的资金密集型和高杠杆行业。 从房地产企业的资金来源看，主要包括国内贷款、企业自有资金、其他自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷，以及其他应付款等。从结构分布上看，银行和非银开发贷占到 12% ，自有资金及自筹资金占到 28% ，定金及预收款占比 24% 、个人按揭贷占 14% ，其他各项应付款占比 18% 。

1-4 月，房地产开发企业到位资金 4.72 万亿，同比增长 11.4% ，仍保持高位。其中，国内贷款 8773 亿，同比猛增 17% ，创下 14 年 3 月以来新高；自筹资金 1.42 万亿，下降 4.7% ；其他资金中定金及预收款 1.38 万亿，个人按揭贷款 7662 亿，分别增长 21.7% 和 14.5% ，相比 1 季度开始明显放缓；各项应付款 8427 亿，增长 5.9% ，连续第 4 个月回落。

从融资链条来看，一般而言，房地产融资分为三大环节： 首先是前端拿地融资，其次是房地产开发贷款，最后是达到预售条件的房地产销售和资金回笼。一般前端拿地融资占整体资金链比重最高，在核心一二线城市能占到 50% 甚至 70% 以上，开发商在拿地环节自有资金投入比例一般为 30-40% ，撬动 60-70% 融资资金来支付土地款。

但在 2015 年以来的这轮房地产扩张周期中，除传统的银行贷款、发债等渠道外，资管、非标、公司债、优先股、 ABS 、股债结合等更多表外机构、资本市场、和融资结构的兴起，能为房企融资的各个环节加杠杆提供配资，表内外杠杆率快速攀升，尤其表外融资存在被低估风险，具体而言：

1 、银行信贷：按揭利率历史低位，居民加杠杆是房企信贷最主要来源

对房企开发商而言，来自银行的房地产信贷主要包括三块：地产开发贷、房产开发贷、个人购房贷款。 一般来说，银行对房企开发贷有严格限制，需要满足 “ 四三二 ” 条件（即《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》四证齐全，项目中房地产公司至少要有 30% 的自有资金，融资方至少有 2 级或以上的资质）才能提供配套融资。随着房企融资日益多元化和融资门槛下降，开发商对于房企开发贷的依赖性明显下降。

根据银监会统计， 截止 17 年 1 季度房地产贷款余额达 28.39 万亿，同比增长 26.1% ，其中地产开发贷、房产开发贷和个人购房贷余额分别为 1.41 万亿、 6.13 万亿和 19 万亿，结构占比为 5% 、 21.6% 和 67% ，房企端的开发贷和居民端的按揭贷同比扩张增速分别为 7.4% 和 25.5% ，居民加杠杆仍是支撑房地产信贷攀升的最主要来源。

16 年 4 季度依赖，在楼市多轮调控和金融严监管强化冲击下，银行对公开发贷业务已遭遇全面收缩。银监会明确要求将房企贷款、个人按揭、以房地产为抵押的信贷、房企债券等全部纳入监测，对房地产融资占比高、信贷风险波动大的银行受到监管机构重点关注。但居民按揭贷款需求下降却相对缓慢，这主要由于住房按揭利率仍处于历史最低位，实际房贷利率更是在负值区间，再加上房子赚钱效应持续，三四线去化加速，本轮调控向居民买房需求和按揭房贷的传导，比以往紧缩周期都更加缓慢。

2 、境内外发债：从井喷到冰封

2015-16 年，房地产行业发债融资在经历长达近 5 年的管制后，公司债发行条件和效率大幅放宽提升，推动房地产债发行呈现井喷之势，公司债成为过去 2 年房企发债的绝对主力。 2015 年房地产发债 6682 亿，是 2014 年的 3 倍，而 2016 年发行量进一步飙涨至 1.15 万亿，同比进一步扩张 72% ，负债结构中债券规模占比显著提升，极大减轻了房企流动性压力、降低融资成本，也在一定程度上刺激了房企快速扩张意愿。

房地产境内发债、离岸发美元债均遭大幅收紧 。但从 16 年 4 季度起，房企公司债发行骤然收紧， 2017 年以来没有一家 A 股上市房企发公司债。 1-5 月房企发债融资额大幅降低，仅 1375 亿，较 16 年同期锐减 76.8% 。同时，房地产离岸债发行也开始遭遇大幅收紧。据 wind 报道，从 2 季度起发改委已基本停止给房地产商海外发债发放批文，中资房企海外发债门槛大幅提高。 1 季度房企海外发债融资 99.5 亿美元，是 16 年同期近 4 倍，而 4 月以来中资房企美元债仅发行 7 只，合计 21.37 亿美元，境外发债遭遇大幅收紧。

但从 2017 下半年开始，房地产公司债回售和到期量逐步攀升，偿债压力加大。 2017 下半年房企债券回售到期量 1000 亿左右，但 2018-19 年回售到期将接近 5000 亿，部分激进扩张的中小房企面临愈来愈大的偿债风险和资金链压力。

3 、银行理财：以债券、非标等形式投向房地产业规模接近 2 万亿

银行理财可通过配置债券、非标、权益类资产等，对房地产行业提供融资。根据 2016 上半年银行理财半年报披露，理财资金累计投向实体经济规模达 18.99 万亿，其中房地产行业占比为 13.06% ，因此，累计超过 2.4 万亿理财资金流入房地产市场，相比 2016 年初猛增 61% ，与 2014 年全年不到 4000 亿的流入体量相比，近 2 年新增扩张规模达到 2 万亿，成为最强劲的边际新增资金来源。但随着 2016 年 4 季度以来，楼市调控不断升级，金融去杠杆风暴来袭，穿透式监管下银行表内外资金对房企变相违规融资成为监管重点，掐断了一些 “ 不透明 ” 融资渠道，房企融资难度明显加大。

4 、房地产信托：监管趋严，房地产信托发行量缩价升

房地产信托是最核心的非标融资渠道之一，尤其在每轮房市信贷紧缩环境下，银行贷款、理财渠道被大幅收紧，房企只能被动转向信托融资。房地产信托是指信托公司通过信托方式集合委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，以不动产或经营企业为主要标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为，这里的不动产，包括房地产及经营权、物业管理权、租赁权、受益权和担保抵押权等相关权利。基于融资中形成的产权关系，房地产信托融资主要有贷款型信托、股权型信托、混合型信托、财产受益型信托 4 种模式。

上周银监会下发《 2017 年信托公司现场检查要点》中，将房地产信托业务列入检查要点，监管进一步升级趋严 ，各种通过明股实债、资管产品和收益权、投资合伙企业等规避监管、变相融资行为被严查。事实上，从 2017 年以来，房地产信托产品发行数量和规模较 2016 下半年出现明显缩量， 1-5 月新发产品数量和规模仅 108 只和 208 亿，相比 16 年最后 5 个月合计新发 185 只产品、发行 525 亿来看，规模缩水达 60% ，除严监管外，信托内部对融资方资质也愈发谨慎。在表外融资大幅收紧形势下，房地产信托平均预期收益率开始见底回升，从底部 6.35% 左右已攀升至 6.72% ，但相比 2015-16 年平均 7-8% 的预期利率看，仍有 50bp 以上的较大上行空间。

2.4 房地产行业有哪些不同的信用风险特征？

与一般周期性行业相比，房地产行业具有很多自身的财务分析特征：

特征 1 ：以项目为导向，轻资产，存货变现较快

尽管从行业周期的视角看，随着经济和固定资产投资放缓，人口红利消退，房地产行业的大拐点已经来临，但是从债权人的角度看，房地产行业衰退并不意味着房地产企业的信用风险拐点到来。这主要是源于房地产行业主要以轻资产和项目为导向，在行业衰退背景下，房地产企业的主动调整空间很大，更加容易和有效。比如在极端情况下，发行人基于未来衰退预期，可以不再扩张，而把现有的项目运作完成，通过降价销售哪怕是转让土地实现资金回笼，偿付债权人。只要不出现系统性危机，土地价格往往保持相对稳健，一二线或核心三四线城市土地打折出售 , 通常情况下会找的到资金接盘，通过牺牲利润表出清存货，债权人最终损失可能并不大。

这种轻资产、项目导向、存货变现较容易的特征， 完全不同于资本密集型、重资产行业，如钢铁、煤炭等，由于前期投入大量固定资产，在行业衰退时这些投入会大幅折价甚至一文不值；也不同于科技、消费型公司，这些公司的存货往往因过时淘汰导致难以变现偿债，因此这些行业衰退和行业中的企业信用风险拐点往往较为一致，而房地产债的行业拐点和其中的企业信用风险可能并不等同。