主要观点总结
本文分析了当前市场对财政政策的期待以及财政政策面临的挑战。文章指出市场感受财政政策“积极”程度有限的原因，并详细阐述了财政政策发力点何在。同时，文章还讨论了财政政策的效率问题，包括政府支出占GDP的比重、增量政策的有效性等。最后，文章提出了一些政策建议，包括加强逆周期调控，推进财税体制改革等。
关键观点总结
关键观点1: 当前市场对财政政策有较高期待，但实际效果感受有限。
市场期待通过财政政策刺激经济，但实际上由于各种原因如财政支出进度总体偏慢、政府支出占GDP的比重逐年下降等，导致市场感受财政政策“积极”程度有限。
关键观点2: 财政政策发力点在于总量扩张、结构优化和效率提升。
当前财政政策需要继续加力，特别是中央政府还有较大的加杠杆空间。同时要注重财政支出的结构和效率，保障重大项目建设、支持新兴产业发展的同时，平衡好当下与未来的关系。
关键观点3: 债务置换是缓解当前地方化债压力的有效措施。
新一轮债务置换的额度可安排在3-4万亿，缓解当前地方化债压力，激发和调动地方推动经济发展的积极性和活力。
关键观点4: 加强逆周期调控的同时需要推进财税体制改革。
宏观经济面临复杂情况，需要短期措施发力，更需要同步推进长期改革。理顺央地事权关系，适当加强中央事权责任，并加强地方税建设，为短期经济稳增长以及中长期实现高质量发展提供必要支撑。
正文
袁海霞 中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院执行院长
当前市场对财政政策以及刺激规模的期待极为高涨，规模固然重要，但在当下，结构投向和效率更为重要；从政府支出的角度来讲，效率不仅仅包括经济效率还应该同时考虑社会效应。对于今年的财政政策，考虑到去年万亿国债资金的实际使用，虽然广义的财政支出赤字规模近10万亿，但为什么市场总体认为财政政策积极力度有限？近期一揽子增量政策作用逐步显现，但经济面临的核心问题，有效需求不足的制约仍未根本性改善，而债务化解、土地财政弱化下地方流动性进一步承压，资产负债表进一步弱化，在这种情况下财政政策如何发力是非常关键的，需要努力做到总量扩张、结构优化与效率提升。
一、增量政策效用逐步显现，但有效需求不足下财政政策、货币政策哪个更有效？
当前的增量政策效用逐步显现，但经济面临的核心问题即有效需求不足问题仍待改善。最新数据显示，10月全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，为近15个月以来首次正增长，同时PMI再次重回景气区间，9月包括工业生产等多项指标边际改善，这都体现了近期围绕资本市场、房地产、金融、财政等领域的一揽子增量政策正在不断发挥作用。而从近两年的经济表现来看，外需以及“两新、两重”政策作用下的高技术制造业、装备制造业以及出口是支撑经济的主要因素，但内需偏弱的局面没有发生根本性变化，所以价格水平持续低位，PPI已经连续24个月下行，CPI也一直在0附近徘徊，微观主体的资产负债表修复持续承压，成本与出厂价格剪刀差扩大下企业盈利改善持续受到影响，居民就业收入预期偏弱，整体呈现“宏观热、微观冷”的情况，债务通缩的压力不断显现。实际经济运行一直在潜在产出水平之下，而潜在增速本身可能也相对原有轨迹有所偏离，这样的背景下我们需要加大宏观政策逆周期调节的力度和结构性改革的推进。
从目前的情况来看，不断宽松的货币政策有效性已边际减弱，今年以来社融、M1、M2等几项金融数据的走势以及增速连创新低已经说明这个问题，“宽货币”传导至“宽信用”相对有限，降准、降息等操作并不能简单扭转这种“信用收缩”的趋势。对于当前仍处在周期筑底过程中的中国经济而言，要从根本上解决信心不足、需求疲软、信用收缩的问题，除了宽松的货币政策，还需要财政政策更加积极、有力、有效。同时，与货币政策相比，财政政策对经济体系来说具有更强的外生性，在当前微观主体相对收缩的背景下，加大财政支出创造需求，其政策效果也会更加显著，就能起到一定的“财政加速器”的作用。
二、增量政策出台之前为什么市场感受财政政策“积极”有限？
回到财政政策，我们追溯历史，可以发现其实我国早在1998年受亚洲金融危机、国内需求不足、三角债问题亟待解决等问题影响，就通过大规模增发国债等实施积极财政政策，基本持续到2004年结束；随着经济形势变化，经历2006-2007年这一阶段的防通胀、防固定资产投资过热的稳健政策基调，
在2008年全球金融危机爆发之后，2009年我国再次启动积极财政，
通过大幅度增加政府支出、实行结构性减税和税费改革，还有优化财政支出结构等措施，刺激总需求增加，稳定经济增长。虽然目前已经连续16年实施积极的财政政策，但在实际实施的过程中我们也能观察到“积极”程度存在一定差异 。
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从2024年来看，预算赤字4.06万亿、超长期特别国债1万亿，加上新增专项债3.9万亿等，广义赤字规模达到8.96万亿元，再考虑到去年发行未使用的增发国债资金，总体接近10万亿规模；但为什么此前尤其在近期一些增量政策出台之前，我们仍然感觉财政总体发力不够？
我个人认为跟今年财政支出进度、节奏等因素是密切相关的。一方面，从预算赤字率来看，
我国对预算赤字率的安排相对发达国家而言比较谨慎，少数年份例如2020年、2021年、2023年超过了3%，今年预算赤字率安排再次回到3%，虽有万亿超长期特别国债的加持，广义赤字率保持了一定强度但同比还是有小幅回落。
另一方面，从财政支出来看，
随着经济调整、土地财政持续下滑以及以收定支基调等影响，财政支出进度总体偏慢。前三季度，包含政府性基金在内的广义财政支出完成全年预算进度为64.64%、慢于去年同期2.6个百分点，为近年来最低水平；其中，一般公共预算支出完成全年预算进度70.68%、处于近三年来低位，政府性基金预算支出完成预算进度仅50.29%、为同期历史最低水平。在这种背景下，地方政府债券的发行节奏相对偏慢，虽然目前整体发行完毕，但上半年新增债券发行仅完成全年进度的40.26%。9月以来，各项支出有所加快，对经济增长的支撑作用有所显现。
但更为重要的一点，从政府支出的总体情况来讲，确实跟大家感受更为一致。我这里跟大家汇报一个指标，就是政府支出占GDP的比重，这一指标近年来逐年逐步下降，从下边的图大家可以看到，今年这种趋势更加显著。广义政府财政支出（一般公共预算支出加上政府性基金预算支出）占GDP的比重已经从2020年35.9%的高点回落到今年前三季度的28%左右，这个里面基本上是地方支出下滑带来的。政府的支出对应的是居民和企业的收入，这一比重的降低实际上也说明逆周期调控政策的对冲力度还是需要提升；如果再考虑到乘数效应，其对经济增长的影响应该会更大。
当然，上述的这些情况跟财政以收定支和土地财政难以为继有关系，但同时也跟化债的约束有关系，在这些因素作用下，同时叠加地方激励约束双向机制仍不完善，地方积极性在很大程度上没有发挥出来。而当前存在的一些问题，其实背后都和地方积极性受到约束有关。
三、财政稳增长的发力点何在？
目前市场对财政增量政策以及刺激规模都极为期待，讨论极多。但我想，规模固然重要，但在当下，结构投向和效率更为重要；从政府支出的角度来讲，效率不仅仅包括经济效率，还应该考虑社会效应。同时，从一系列增量政策尤其是10月12日的发布会来看，当前的政策思路已经发生重要变化，比如化债的思路已经从“在化债中发展”转向“在发展中化债”
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，这与我们此前多次呼吁不谋而合。当下，宏观经济运行压力仍然较大，土地财政弱化、经济放缓叠加化债的约束，地方的流动性面临压力，加大“央进”力度，保持地方流动性可持续以及激发地方积极性尤为关键。后续财政政策应该如何发力、或者说财政稳增长的重点，我认为可以从以下四个方面着手，力争做到总量扩张、结构优化、效率提升。
