在全球范围内，公募基金跑输指数是正常的，跑赢指数是异常的。而在
A
股市场，公募基金的平均水平即可长期、显著地跑赢指数。这是怎么回事呢？
已经有无数人尝试过回答这个问题。不过很明显，内部因素是无法解释的。中国有各种各样的学霸和学渣，海外也有各种各样的学霸和学渣。强调
微观因素同样没有意义。中国人
聪明，勤奋。
难道海外机构就不聪明，不勤奋？
系统性的现象必须找到系统性的解释。这是一个哲学判断。
想要进一步仔细考察这个问题，我们先要对时间和空间做一个规范。首先我们选取万得偏股混合型基金指数（
885001
）作为公募基金业绩的代表。
照理说，普通股票型基金指数（
885000
）可能更加适合。但是按照万得的定义，
2010
年初只有
5
支普通股票型基金，而偏股混合型基金却有191支。后者的代表性显然更强。
而且从仓位上讲，普通股票型是
80%
到
95%
，偏股混合型是
60%
到
95%
。上限没区别，下限还更大。这样更能体现基金经理的择时能力。
指数的代表当仁不让应属沪深
300
指数。同时我也做了敏感性测试，如果改用中证
100
、中证
500
、中证
800
等指数作为比较基准，不会对本文的结论产生重大影响。
时间的选择就比较讲究了。我们当然希望覆盖的时间区间越长越好，这样更有说服力。但是
2005
年之前各系列指数都没有编制，公募基金行业也不发达。数据都不好拿。
2005
到
07
年是股权分置改革时期，基金业绩也被强烈的扭曲。比如当年三一重工的股改方案是“
10
送
3.5
派
8
”。也就是对于公募基金等小股东来说，每
10
股送
3.5
股另派
8
元红利。这样在指数成分不变的情况下，净值原地飚升将近
40%
。而公募基金又是参与股改的主力军。这样跑赢指数就变得极其容易。
随后
2008
年是单边大熊市，
2009
年上半年单边大牛市，期间异常事件也很多，不适合纳入研究。所以我选择以
2009
年底为本文研究的时间起点。
同时我也做了敏感性测试。目前（
2024
年
9
月底）上证指数在
3000
点左右。此前上证指数曾在
2007
年
3
月上穿，
2008
年
6
月下穿，
2009
年
6
月再次上穿
3000
点。如果改用上述这几个时间点作为起点，不会对本文的结论产生重大影响。
那么从
2009
年底到
2024
年
9
月底，在这
14
年零
3
个季度里，上证指数微跌，沪深
300
指数微涨，而偏股混合型指数却几乎翻倍。其间的差异何其大也？
第一重要的解释因素是分红。上述期间，偏股混合型指数的年化收益率是
4.9%
。而沪深
300
全收益
指数
的年化收益率是
2.4%
。换言之，持有沪深
300
指数期间平均每年可得
2.4%
的分红。如果把这一块算进来，可以立即抵消一小半的差距。
然后我们再考虑制度红利。
A
股市场最重要的制度红利有三块：网上打新、网下打新和定向增发。网上打新对小市值账户有利，对公募基金聊胜于无。网下打新配售给公募基金的数量是公开的，再结合上市后表现和基金持仓，不难得出估计，每年网下打新可以给公募基金增厚业绩大约
0.3%
。
定向增发是
A
股市场的一大特色，其重要性甚至远超
IPO
。根据定向增发中的货币募集金额和折价率，可以估计，每年由此产生的浮盈约在大几百亿，有时上千亿。
不过这块巨型蛋糕的大部分都落入了大股东、私募股权基金和自然人之手。定增给公募基金的份额，万得没有专门统计，但是我们可以从基金年报和半年报中反查。根据“流通受限证券”这项数据，我们估计定向增发每年可以给公募基金增厚业绩大约
0.5%
。
除了以上三块制度红利，公募基金还可以把闲置资金投资于债券和回购，参与可转债配售与摇号，有时还能投资于港股和新三板，等等。所有这些解释因素加起来，大概每年不到
1%
。
短期看，
1%
简直可以忽略不计。但是年年
1%
，日积月累起来可就不少了。毕竟公募基金的长期年化收益率总共也只有
4.9%
。
在剧烈波动的市场中，理解这种
单向持续叠加
的因素对于长期收益非常重要。你今年涨30%，明年跌20%，一通操作猛如虎，最后结果可能还不如人家日拱一卒。
顺便说一句，交易成本也是一种
单向持续叠加
的因素。
也有一些人可能会怀疑，制度红利这块，每年能有
1%
这么高吗？我们可以换一个角度来验证。
万得根据股票基金的资产规模，编制了小盘、中盘和大盘三个指数。资产规模大于
85
亿的算大盘基金，
30
到
85
亿之间的算中盘基金，
30
亿以下算小盘基金。
大盘基金的交易不便，会对业绩产生负面影响，这个可以理解。中盘基金的交易足够灵活，但是毕竟有一定体量，享受制度红利的部分相对就很小了，可以近似于纯粹炒股收益。那么偏股混合型与中盘基金指数之间的业绩差距是多少呢？大约
0.9%
。
好了，即使我们扣掉
2.4%
的分红，
1%
的制度红利，还有
1.5%
超额收益没有解释。这一块，总是A股公募基金的独特优势了吧？
是，也不是。
下图显示了偏股混合型与沪深
300
全收益指数，以及它们之间的超额收益走势。不难发现，公募基金超额收益中有很大一块来自
2019
、
20
和
21
三年。
说到这三年，公募相关行业的小伙伴们应该都知道意味着什么。
2007
年底，公募基金的股票持仓合计约
2.46
万亿。到
2019
年底，这个数字仅仅变成了
2.57
万亿。期间中国的
GDP
、
M2
、房价、工业企业产值和利润都不知道翻了几番了。这
12
年可以说是公募基金行业失去的
12
年。
从
2018
年开始，资管新规推动银行理财净值化改革，倒逼一部分资金离开银行系统，从间接投资转向直接投资。
中国整体金融市场的规模高达数百万亿，其中绝大部分都是间接配置的。因为净值化改革而首先转向的，当然只是原本就风险偏好最高的那一部分，但是也有大约十万亿左右的级别。这对于体量仅数十万亿的股票市场来说，算得上是泼天富贵了。
更重要的是，这些资金的大部分并没有通过保险，也没有通过私募，而主要就是通过公募基金进来的。
在基金经理看来，有资金申购我的产品，那么我肯定优先买我自己的重仓股，因为那是我最看好的标的。这一点无可厚非。
当然，同时这也会更快地推动产品净值上升。产品净值上升再回过头来吸引更多的资金申购。这就是一个自我加强的反身性过程。
公募基金的这个反身性特征并非中国特色，世界皆同。但是有一点因素不得不考虑。那就是中国的公募基金行业实行牌照制，持牌经营自然包含了一定程度上的政府信用背书。
其实翻译界受此困扰已久。在海外，私募与公募基金的募集固然有区别，但它们的投向差别才是根本。正因为实业、并购、商品和另类投资等标的流动性低，风险大，所以投资于它们的基金，只能向风险承受能力更强的高净值人群募集，而不能向社会公众募集。投向是因，募集是果。
而在中国，大多数私募基金的投向与公募毫无二致，都是炒股票。只不过有国家牌照的就叫公募，没有国家牌照的就叫私募。
有没有牌照，可谓天差地别。
哪怕你觉得没有差别，代销机构也会觉得有。
无论如何，在这一轮金融体系改革的过程中，公募基金承担了独特而关键的“引流”作用。
在金融市场，资金就是能量，如果这个能量是通过你而传递出去的，那么它自然就会带有你的偏好，你的风格，你的理念。
然后在这个风口之上，衍生出各种行业的机遇，公司的机遇，个人的机遇。归根结底，它们都是时代的机遇。
假如看不到这个大局，以为一切都是自己的alpha能力，要不然就是“有人坏我好事”，那真可谓：
既不知其生，亦不知其死。
