联系人：王胜/傅静涛/程翔
如果继续买入强周期，本质上是博弈牛市思维扩散，受众有限。本周投资者对周期板块的讨论空前热烈，但遗憾的是大部分对于周期股的讨论，最终会归结到新周期的信仰、宏观中观数据证伪的择时，以及参与周期股的交易型和趋势型投资者的具体想法上。在我们看来，寄希望于回答这三个问题来判断周期股的卖点，将面临极高的不确定性，最终的结果很可能是徒劳。所以这里，我们将试图从三个角度讨论当前周期股的性价比问题。第一个角度，周期当中反映了哪些乐观预期，我们认为主要是3个方面：(1) 周期龙头蓝筹化。如果追溯根本，周期股投资买龙头的趋势应与供给侧改革同时出现，而集中体现在今年2月之后。继续走强的周期个股(个别股票进入了“漂亮50”)主要反映的就是蓝筹化的预期。(2)业绩维持高位 + 低估值：全球主要国家的经济韧性好于预期，需求侧稳定；供给侧改革初见成效，供给侧产出并未有效增加。两者叠加，使得价格能够维持高位，从而业绩维持高位。5月11日市场见底之后的周期行情，主要反映的是这样的预期。而6月底以来，周期当中的煤炭和钢铁可以视为低估值板块走强的一部分，部分投资者试图通过配置周期来博取低估值中的高Beta，也已取得了成功。(3) 经济数据边际上超预期：本周披露的6月经济数据超预期，的确引发了部分投资者对于经济预期的上修，而这种上修也已体现在了上半周强周期的加速上行上。市场已经反映了以上3个方面的乐观预期，那么我们再基于这些预期继续买入周期股，可能就并不合适了。现阶段周期板块引发了如此之多的纠结，关键在于目前宏观和中观数据一致向好，而7月经济数据的基数并不高，乐观的经济预期可能暂时无法证伪；而趋势型资金的活跃使得短期经济预期向乐观演化的可能性客观存在。但考虑到全球经济的领先指标(经济超预期指数、信贷脉冲)，并未明显改善，仍提示后续经济存在下行压力，那么这种逻辑的本质是博弈牛市思维的扩散。我们在夏季策略报告《应对“A股资产荒”》当中提出中国的“漂亮50”行情实际上是全球股票牛市的一部分，但除了“漂亮50”的结构牛市之外，A股市场其他板块还处于结构熊当中。近期A股市场和全球股市的相关性有所提升，意味着牛市思维的确出现了一定的扩散。但周期板块是否能够脱离性价比的束缚，转向逻辑的形成和打破框架(证伪的逻辑)，在我们看来依然存在巨大的不确定性，逻辑的受众面也非常有限
担忧周期行情逼空？大可不必！后周期 + 低估值组合可能紧随强周期。我们讨论周期股性价比的第二个角度是基于路演反馈，讨论那些投资者买入了周期。我们观察到，最近两年，“周期的钱难挣”的主观印象正逐渐深入人心，所以这一波周期行情也不例外，机构投资者整体参与度不高，但分化明显。我们认为，这波周期行情最主要的参与者，还是投资经验最为丰富的部分资深私募(这部分投资者对于宏观经济和周期股投资机会的把握能力最强)，而交易型和趋势型的资金推波助澜，起到了强化趋势的作用。公募基金参与此次周期行情的广度并不低，但深度有限。路演反馈在6月下旬前后基于业绩好 + 估值低逻辑买入周期的公募并不少，但大多并非核心持仓。另外，还是有部分投资者反馈在本周快速上行中，追进了周期股。这样的参与者结构告诉我们，基于证伪的逻辑买入周期，需要与投资和交易经验最丰富的投资者博弈，这并不是健康的微观结构。最后，第三个角度，部分投资者担心周期股的逼空行情，但我们认为逼空情绪并非无处排解。周期继续向上，需要透支更乐观的地产、基建和出口预期，按照相同逻辑，银行、地产、建筑和家电轻工板块同样收益，而这些板块输在beta，胜在确定性溢价，在新周期预期暂时无法达成共识的情况下，可以作为周期逼空情绪的宣泄方向。
趋势型资金的活跃使得指数高位走势更加复杂，但“A股资产荒”愈演愈烈，赚钱效应小周期收缩在即。6月底以来，A股市场一个重要的变化是在稳中求进预期下，趋势型资金面对监管压力的预期缓解，活力度提升。伴随而来的是市场趋势性增强，板块轮动加快，而金融板块在轮动中的戏份明显增加。趋势型资金的活跃确实使得指数高位的走势更加复杂，但这并没有办法改变市场总体处于低性价比区域的判断。从5月11日开始，原来残存与“漂亮50”当中的赚钱效应，就开始向广义龙头扩散，现阶段广义龙头(MSCI纳入标的、QFII重仓股、申万宏源自下而上筛选的龙头)的强势股占比指标已经回到了历史高位区域。“扩散” “补涨” “二线龙头”早已不是新思路。另外，我们在夏季策略中重点推荐了低估值的金融和地产，作为应对“A股资产荒”的重要资产，近期兑现了明显涨幅，相对较高的性价比也快速修正；叠加周期股的快速上涨，经济的乐观预期也已部分被透支，“A股资产荒”正愈演愈烈。在经济领先指标仍指示经济回落，更乐观的预期难以形成；金融去杠杆推进方向确定，金融体系摩擦增加，利率只能缓慢下行；我们测算中小创外延业绩17年见到高点，18-20年将逐年减少，而商誉减值压力可能在17和18年延续上行的情况下，风格系统性切换难期的情况下，A股市场维持窄幅震荡是大概率事件。目前市场接近震荡区间上轨，需警惕赚钱效应小周期收缩在即
退守“漂亮50”：谁是核心资产，谁是扩散将见分晓。赚钱效应收缩的过程，就是市场主线回归“漂亮50”的过程。赚钱效应小周期收缩，只有持有核心资产才能抵抗波动。我们认为业绩确定性最强，估值切换预期最稳定，近期又有所休整的“漂亮50”资产依然是定海神针。另外重申我们对于绝对估值低的金融(保险 > 银行 > 券商)、地产和建筑的推荐，这些行业的防御价值同样值得重视。
