宏观经济研究框架及下半年宏观推演

宏观经济研究框架及下半年宏观推演

一、经济增长和经 济波动

（一）经济长期增长的动力

（二）资本存量增长率与经济增长之间的关系

从历史数据来看，中美日三国的资本存量的增长率和实际GDP总体呈现正相关关系，长期来看，三个国家的资本存量增速都在放缓，而经济增长速度同样放缓。根据前文图和美国日本的数据来看，美日两国资本存量增速接近稳态水平，而两国的GDP增长也逐步趋于稳定状态，这与我们现实的感受是相符的。观察我国的数据发现，目前资本存量增速仍处于下降态势， 这说明我国经济增长尚未达到稳态，经济还有较大的增长空间 。从图中还可以发现，资本存量的增长率总体而言波动率较小，而实际GDP的波动幅度较大。

（三）人口增长率与经济增长之间的关系

从历史数据来看，中美日三国的人口增长率和实际GDP总体呈现下降趋势。人口增长率的下降表示劳动力的投入呈现 边际递减 的态势，这抵消了人均资本水平上升的正面效应，可以解释长期以来实际GDP的下降。日本的数据尤为明显，长期人口增长速度的下降甚至负增长都严重地拖累了经济增长，我国近年来人口增长速度也在加速放缓，去年首次出现人口负增长，这对经济的长期增长是严重的考验。而美国人口增长率还维持在正增长的水平，这与美国是移民国家的现实是分不开的，外来移民人口对长期的经济增长做出了贡献，所以美国的经济增长在发达国家中仍然保持较高水平。2024年2季度，美国GDP实现2.8%的增长，仍然位居发达国家前列。

（四） 美林时钟 所显示的投资周期

（1）衰退阶段：债券占优。经济增长缓慢，通胀降低。收益率曲线向下倾斜，债券是最好的资产类别。

（2）复苏阶段：股票占优。经济恢复增长，通胀继续下降。债券收益率保持低位，股票是最好的资产类别。

（3）过热阶段：商品占优。经济增长，通胀上升，大宗商品是最好的资产类别。

（4）滞胀阶段：现金占优。经济增速下降，但通胀持续上升，现金是最好的资产类别。

根据美林时钟的基本定义，本文以CPI描述我国通胀水平，用GDP累计同比增长水平来衡量经济增长，作图分析30多年来我国经济的周期性变化。从图中可以看出，我国经济运行并非严格按照美林周期所描绘的阶段接续进行，而是交替演进，跳跃发展；时间上也没有固定的周期，一个阶段短则1年，长则7年。究其原因，我国中央政府对于经济会进行 逆周期调节 ，这使得经济在过热或者过冷时都会有政府“看得见的手”进行调节，就会使得美林时钟发生“变形”。 虽然用美林时钟分析我国经济存在失真的情况，但是美林时钟的基本原理还是相对正确的，它告诉我们在什么阶段根据经济增长情况和通胀表现应该选择什么资产。比如在通胀高企和经济高增长的时候，即经济过热阶段，企业生产和居民消费旺盛，对于上游原材料的需求大，叠加通胀水平高，会推动大宗商品的价格上升。所以分析我国经济目前处于美林时钟的什么位置，对于资产配置来说有重要的参考意义。

（五）不同周期内不同资产的表现

根据美林时钟划分我国30年来的经济周期，并统计了这期间不同资产的涨跌幅（以上证指数以及代表指数表示股票、以中证短融表示货币、以中证全债表示债券、以南华商品指数表示大宗商品）。从表格中可以发现，美林时钟理论在配置资产方面有一定的参考意义。 疫情以来经济周期变化较快，而在这段期间内大宗商品强于债券，债券强于现金，而股票表现最差 。大宗商品表现抢眼的原因主要是疫情冲击供应链，加之近年来贸易保护主义和逆全球化的趋势，叠加地区冲突动荡不断。

二、经济增长和经济波动

（一）经济增长长期看供给、短期看需求

根据上述理论，如果一条斜向下的总需求曲线（AD曲线）沿着AS曲线移动，那么短期来看，总需求的变动能够影响价格水平和产出水平。但是在古典总供给曲线上，总需求的变动除了能引发价格的变动外并不会使产出发生变化。这就是所谓的“经济的增长从长期来看取决于供给，短期来看取决于需求”。

（二）“三驾马车”对需求的贡献

从需求方着手分析，外需向好是当下拉动我国经济增长的主要力量。数据显示，净出口对GDP增长的贡献率从2023年第四季度的-3.1%上升到2024年第一季度的14.5%；今年一季度，消费对GDP增长的贡献率从2023年第四季度的80%下降到73.7%，投资对GDP增长的贡献率从2023年第四季度的23.1%下降到11.8%。但在2024年第二季度，投资这辆“马车”也开始发力，投资对于GDP的拉动作用从11.8%上升到25.6%，出口仍然维持在两位数，即13.3%，消费对GDP的拉动作用继续下滑，目前是60.5%。

资料来源：南开大学现代院2024年中国宏观经济二季度报告

（三）消费对需求的贡献下降

二季度GDP实际同比4.7%，较一季度下滑0.6个百分点，实现全年5%的增速目标， 稳增长压力较大 。分产业看，二季度第一产业同比增长3.6%，第二产业同比增长5.6%，第三产业同比增长4.2%。从图中可以看出，22年以来第二产业同比增速持续增高，已经成为拉动经济增长的主要动力，而第三产业对于经济的拉动作用从23年二季度见顶之后，开始逐渐趋弱。

6月社会消费品零售总额同比上涨2.0%，涨幅比5月收窄1.7个百分点，环比上月降低0.1%，弱于季节性，消费的低迷拖累了经济的增长。

社零数据在二季度和四季度增长明显，而一季度和三季度相对平稳。消费高峰期主要出现在6月、10-12月和春节前夕，这与居民收入和节日购物习惯相关。 而今年以来社零数据季节性的削弱一定程度上验证了消费整体的萎靡。

社零数据中重要的影响因子为石油及制品类商品，观察两者的走势发现，由于石油及制品类商品零售值的下跌，引领社零数据的下滑。

对社零的分析，同时需要考虑汽车大类对数据的影响。 通过数据发现，在剔除汽车数据后，社零6月份的同比增速为3%。 从图中可以发现今年以来社零数据下滑一定程度上取决于汽车行业的表现，下图显示，今年4月份之前产销量拖累了汽车消费，而4月份以后产销量提升，但是价格有所下滑。

（四）我国投资增速放缓

固定资产投资增速放缓，房地产投资大幅负增长，严重拖累了投资的增加。受地方债节奏影响，基建投资下滑，房地产投资持平-11%的大额降幅。房地产销售面积同比下降20.3%，销售额同比下降27.9%。

（四）上半年外贸增速表现亮眼

上半年我国外贸情况表现良好，是我国上半年经济增长的支撑项。但是7月份外贸顺差增长同比为6.61%（846.47亿美元），呈现出边际递减的态势。下半年，受全球制造业复苏和贸易摩擦影响，能否持续存在不确定性，下半年稳增长压力仍较大。中共中央政治局会议表述为“ 当前外部环境变化带来的不利影响增多 ”，且将该点放在首位。

三、下半年宏观推演

（一）美联储最新表态所释放的信号

经济方面：经济活动继续以稳固的步伐扩张；消费已从去年的强劲步伐放缓，但仍然稳固；就目前数据表现来看，目前硬着陆的概率偏低。

就业方面：劳动力市场有所降温。Q2就业增长略慢于Q1，但仍然稳固；失业率略有上升，但仍维持较低水平；劳动力市场状况已回到疫情前水平——强劲但不过热。

通胀方面：取得明显进展，但仍需强化信心。核心PCE中的商品、非住房服务和住房服务都看到了明显的进步，Q2的通胀数据增加了我们的信心，更多的积极数据将进一步强化这种信心。

（二）我国货币政策重心变化

当前货币政策思路开始发生变化，7月底中共中央政治局会议上表述虽然仍为“稳健的货币政策”和“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，但从最近央行的政策操作可以观察到， 政策重心逐步向稳增长、稳就业倾斜 ，中共中央政治局会议表述为“ 要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降 ”。继7月22日OMO、LPR、SLF统一下调10bp后，7月25日央行宣布 MLF降息 20bp，月内两次开展MLF操作；同时，国有六大行宣布下调存款挂牌利率，根据存款期限下调10-20bp不等。虽然经济仍面临多重目标约束，但可以看到货币政策在稳健的基础上，积极释放明确稳增长信号，提振市场信心。

近一年以来，央行多种方式释放强化离岸人民币流动性调节、稳定人民币汇率的重要政策信号，表明央行坚决稳汇率的决心。随着近期人民币的大幅度升值，稳汇率的压力相对减轻， 接下来关注货币政策发力稳增长 。

（三）财政政策仍有发力空间

6月一般公共财政支出增速下行，财政支出仍有发力空间。6月一般公共支出同比为-2.96%（前值2.57%），同比增速连续第二个月回落。下半年财政支出端的发力空间较大，2023年万亿特别国债资金尚未完全形成支出，新增专项债、超长期特别国债的发行进度也尚未达到年初预算的50%。

（四）关注供给侧结构性改革的机会

近日，《关于 加力支持 大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》（以下简称“《若干措施》”）对外发布，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，超出市场预期，这次的措施有以下特点：

《政府工作报告》提出：“统筹 扩大内需 和 深化供给侧结构性改革 ”“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，更好统筹消费和投资，增强对经济增长的拉动作用”。 此次设备更新支持范围覆盖面更广，支持力度更大，资金来源更为明确 （主要依靠中央），凸显中央的决心。

资料来源：中信建投证券

（五）资产配置方面，国债和红利资产仍具备价值

注：实习生姜馨圳对本专题报告的完成做出较大贡献