核心观点
本周超市个股表现较好，其中家家悦、永辉超市相对收益明显，各跑赢申万商贸指数
6.33
、
4.86
个百分点，其中家家悦
5
月
10
日市值
129
亿元，创
2017
年以来最高。
近两年来，因消费压力、转型乏力和机制约束等诸多原因，百货股的市场关注度整体下降，仅个别龙头公司通过成功转型和靓丽业绩，逐渐再次赢得投资者认可。
近期主要百货普遍回调，但我们认为在当前行业和资本市场环境下，部分百货企业实质上是综合性区域零售龙头，线下网点丰富，普遍处于价值低估状态，但已具备消费数据改善和场景价值复苏逻辑，叠加国企改革潜力，建议积极关注。
（
1
）低市值、低估值但高重估价值：
①
低市值
：目前百货股除百联股份（
176
亿元）、天虹股份（
150
亿元）、王府井（
135
亿元）等个别龙头，市值普遍在百亿以下，而有更大一批在
50
亿以下，包括欧亚集团、银座股份、合肥百货等传统价值股和北京城乡等弱经营个股。（表
1
）
②
低估值
：以鄂武商
A
（
8x
）、王府井（
11x
）、欧亚集团（
11x
）、天虹股份（
14x
）、合肥百货（
17x
）、百联股份（
19x
）等为代表的百货个股
2019
年动态
PE
估值基本在
10-20
倍；同时欧亚集团、银座股份、百联股份、合肥百货、鄂武商、王府井等的
PS
估值也在
0.2-0.5
倍的低区间。（表
1
）
③
高重估价值
：零售行业尤其是传统百货行业拥有处于核心商圈的优质自有物业，自有物业比例越高，越能有效规避涨租风险，同时享有物业升值收益，体现为物业重估价值（特别是占据核心商圈），投资安全边际也较高。
主要百货个股中，北京城乡、鄂武商
A
等自有物业占比超
90%
，欧亚集团、百联股份等自由物业占比在
60-80%
之前（图
1
）。
重估价值显著，较当前较低的市值而言，普遍较高溢价，包括北京城乡（
5.3x
）、欧亚集团（
4.6x
）、银座股份（
4.2x
）、百联股份（
3.2x
）、合肥百货（
3.2x
）等，资产安全边际高（表
2
）
。
（
2
）行业消费复苏
：
年初以来，消费数据环比改善。
①
消费数据
：①
1Q19
名义增
8.3%
，其中
1-2
月、
3
月增速各
8.2%
和
8.7%
；百家及
50
家数据也呈相同趋势，其中百家零售额
1Q18-1Q19
增速各
2.6%
、
0.1%
、
1.7%
、
-2.3%
和
0.2%
；
50
家零售额
3
月增
2.5%
，环比增
3.9pct
；
②
行业基本面
：
36
家零售
A
股
1Q19
收入增
2.92%
，较
4Q18
增
1.96pct
；归母净利和扣非净利均增
6.38%
，扭转
4Q18
下滑趋势。
展望二季度，考虑到
2Q18
开始的低基数，以及
2019
年以来，政策、环境、
CPI
上行等积极因素逐渐落实显效，并进一步提升市场对消费信心，我们判断二季度整体消费趋势将环比改善，并有望向全年延续。
短期而言，考虑到五一假期的月度错位（
2018
年为
4.29-4.30
，而
2019
年为
5.1-5.4
），我们认为以行业
4-5
月合计的消费增速来考量更有意义，但预计龙头零售公司
4
月仍有望延续稳健的同店增长。
4
月
CPI
同比上涨
2.5%
，较
3
月增
0.2pct
，其中食品、非食价格各涨
6.1%
、
1.7%
，或在一定程度上利好超市同店；此外，行业整体有望从二季度开始受益于增值税率下调，也将利好同店与利润弹性。
（
3
）国企改革：
我们在第
162
期周报《国改热度提升，关注优资产
&
低估值国企》中提出，
①
王府井
：王府井和首商股份同为首旅集团子公司，存在同业竞争问题，首旅承诺三年提出方案，五年解决，首旅直接持股王府井为解决同业竞争打下基础，整合有望加速。
②
天虹股份
：员工持股计划充分调动各级管理层积极性，彰显信心。
③
广百股份
：为解决同业竞争问题，广百集团承诺自
2019
年
3
月
28
日起
2
年内，将友谊集团
100%
股权转让给广百股份，我们判断，广州两大老牌百货有望实现整合，形成广州市场商业龙头，发挥规模效应。
当前零售国企（百货为主）具有业绩改善、资产价值兑现的空间，对大股东、产业资本和管理层参与推动改革具有较大吸引力，建议重视重点公司混改的机会和落地时点。
综合以上分析，我们建议从以下两个维度推荐百货投资标的：
（
a
）自身资产
&
经营优质，受益价值重估与复苏弹性大的行业龙头。
推荐
天虹股份、王府井、百联股份、鄂武商
A
。
当前首推天虹股份和王府井
。
（
b
）市值偏小，有国改潜力且受益行业复苏的区域百货商。
关注
合肥百货、银座股份、欧亚集团
等。
此外，除推荐国改机会
&
业绩改善弹性大的百货外，我们仍建议：①长期核心推荐行业优质龙头：
永辉超市
、
苏宁易购
、
天虹股份
。
②
CPI
预期上行等，把握超市机会
：首推
家家悦
，推荐
红旗连锁
；
③
可选消费中，黄金珠宝、化妆品、母婴行业成长性优
：推荐
周大生
、
爱婴室
等。
【核心推荐】永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁等
（
A
）永辉超市：治理、组织、机制优化，
2019
年回归核心能力，再迎高效成长。
①
1Q19
收入
222
亿元增
18%
，归母净利
11.2
亿元增长
50%
；
1Q19
新开大店
21
家，期末门店数
729
家，预计
2019
年新开
150
家；②
1Q19
新开
mini
店
93
家覆盖
17
个省市，签约
146
家，我们坚定看好
mini
店和创新业务的逻辑，并对公司的执行力和动态迭代优化能力有信心。给以
2019
年合理市值区间
900-1153
亿元，合理价值区间
9.4-12.05
元。
风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
（
B
）苏宁易购：智慧零售，逆势上扬。
①全渠道优势：新零售产业趋势下，公司是唯一拥有深度融合的双线渠道，以及优秀运营能力的平台型企业。
②竞争格局改善，市场份额提升：线上与阿里战略合作，且增速持续快于京东，线下同店与开店速度显著快于国美。③资源充沛，核心能力强化：公司零售、金融、物流三大业务单元充分协同发展，科技赋能增效，且集团置业、文创、科技、体育等产业资源丰厚。④渠道加速下沉，有望提升产业链议价能力，驱动产业链价值再分配。给以合理市值
1529-1826
亿元，合理价值区间
16.4-19.6
元。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
（
C
）天虹股份：引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期。
公司
2013
年开始全面转型，各层级激励全覆盖激励充分；围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力，引领行业业态创新，具备整合输出能力；储备门店丰富，开店提速且创新管理输出模式，次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功，从而保障公司整体业绩稳健增长，显著优于同业。给以合理价值区间
15.17-16.85
元。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
（
D
）家家悦：夯实核心竞争力，
2019
年省内外扩张提速。
公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒，同店增速持续优于同业；
2018
年开店
85
家，
2019
年计划开店
100
家，加快鲁西扩张、积极拓展张家口，建议密切关注公司外延进展。给以合理市值
116
亿元
-145
亿元，合理价值区间
24.8-31.0
元。
风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；区域竞争加剧。
（
E
）红旗连锁：整合成长力强，打造
“
生鲜
+
便利
”
典范。
公司为四川便利店龙头，我们预计
2019
年底门店数或有望达
3000
家，且具有成功并购整合经验；预计
2019
年改造
300
家生鲜门店；新网银行
2018
年盈利，我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。给以合理价值区间
5.3-6.5
元。
风险提示：门店租金上涨；门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性；竞争加剧。
（
F
）爱婴室：深耕华东的母婴连锁龙头，外延扩张提速。
公司为华东母婴龙头，上市后有望携资本优势，加快外延扩张。预计
2019-21
年归母净利
1.5/1.9/2.3
亿元，各增
25%/23.7%/23.5%
，合理价值区间
45-52.5
元。
风险提示：门店租金上行；新店培育不及预期；行业竞争加剧等。
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。
行情回顾
20190506-0510
1.1
申万商贸指数期间跌
3.7%
，跑赢大盘
申万商贸指数期间跌
3.7%
，跑赢上证综指
0.8
个百分点，板块表现居各板块第
8
位。
期间上证综指跌
4.5%
，所有板块均下跌，其中国防军工（
-1.5%
），家用电器（
-2.7%
）、纺织服装（
-2.9%
）、建筑材料（
-3.2%
）跌幅较小；非银金融（
-6.2%
）、通信（
-5.9%
）、钢铁（
-5.8%
）跌幅较大。
通批零指数期间下跌
4.51%
，子板块中百货下跌
5.33%
，超市下跌
0.28%
，专业市场下跌
3.84%
，专业专卖下跌
7.96%
。海通批零板块动态
PE
为
17.49
倍（剔除苏宁云商），同期沪深
300
指数为
10.45
倍。其中，百货
13.66
倍、超市
38.29
倍、专业市场
17.08
倍、专业专卖
9.35
倍。
1.2
涨跌幅前
10
个股
本周批零板块多数股下降，仅有
9
只股票上涨。其中，友好集团（
+4.87%
）、华联综超（
+3.28%
）、家家悦（
+2.60%
）、汇嘉时代（
+2.14%
）涨幅较好。而跌幅较大的包括中兴商业（
-13.16%
）、天虹股份（
-12.33%
）、南宁百货（
-11.90%
）和江苏国泰（
-11.72%
）等。
行业动态跟踪
盒马首家菜市已于上海静安区五月花生活广场正式开业
盒马菜市的定位是“社区家庭日常所需的一站式解决中心”，主要满足
3
公里范围内居民的购物需求。菜市占地在
1000
平米至
2000
平米之间，店内主要分为核心生鲜区，包括蔬菜、肉制品、海鲜等二级区域，以及超市、熟食小吃、生活服务等其他区域。总体来看，盒马菜市的分区和盒马鲜生大店没有太大区别，但在品类侧重、餐饮类型等细节上有很大差异。这些细节也令其成为另一种业态。
盒马菜市的生鲜品类被单独拎出来，设置在最显眼的中心区域，也是整个菜市的主体区域。而超市业态以及加盟商和自营的熟食则在市场的左侧，包括理发、洗衣服等在内的生活服务业态则位于右侧的一个单元内。
核心的生鲜区域不同于此前的盒马鲜生大店主打的“现买现制”，盒马菜市的模式是“鲜制现售”，这和传统的菜场相同——店内所有生鲜制品不会直接加工为堂食，不具备餐厅的功能，而是强调“回到家庭餐桌”。此外，菜市内的核心生鲜区域基本没有进口商品，都是相对平价的生鲜商品。而与普通菜市相比，盒马菜市最大的优势是其具有丰富的
SKU
，普通菜市商贩则很难做到。
资料来源：联商网
迎双百店，明康汇社区菜市步入发展快车道
继
2018
年
11
月百店联合庆典后，短短半年，明康汇生鲜菜市再迎“双百店庆”。近一个月时间，社区门店又增加
10
个新成员，同样的配置、同样的品质，明康汇社区生鲜菜市已步入复制发展快车道。
半年来，明康汇开通生鲜菜市移动在线商城，深化饿了么、美团外卖、京东到家异业联合，同时拓宽
2B
品牌销售渠道，将传统渠道与智慧零售有机结合，实现产品预订、到店自提、
1
小时到家、拼团、秒杀等多场景购物与服务体验，以移动平台、数字化工具让消费触达更精准，让足不出家门也能买得到安全高品质的菜变得更高效。目前，明康汇社区菜市已开设近
200
家。此外，在顾客满意方面，近日新开业的
7
家门店将搭乘双百店庆的便车，活动力度之大，《节日专题档》、《超级爆品日》、《超级星期一》品牌日活动推陈出新，使品牌消费者互动更多元，也将更多样的品质选择与文化生活相结合，让社区购物体验变得更有人情味。
资料来源：联商网
谊品生鲜开启加速拓展模式，五城七店同开
5
月
10
日，谊品生鲜开启加速拓展模式，五城七店同开。新开门店的分布情况为重庆
2
家、成都
2
家、杭州
1
家、贵阳
1
家、西安
1
家，分别是：重庆綦江沙溪店、重庆铜梁北城蓝湖店、成都龙泉十陵店、成都武侯大道店、杭州桥西新店、贵阳楠竹花园店、西安民航店。
2013
年
7
月，谊品生鲜在安徽合肥创立。其定位社区生鲜折扣店，主打低价、新鲜，把菜市场搬到小区，每家店就是一个“菜市场”，只服务一个小区。谊品生鲜通过“垂直供应链
+
合伙人制”的模式实现了自己的定位。合伙人模式和垂直供应链是谊品生鲜的两大核心竞争力。谊品生鲜通过供应链平台、门店端平台、服务平台实现合伙人制度。
2019
年
3
月，谊品生鲜完成
20
亿元
B
轮增资，由腾讯领投，今日资本、美团龙珠资本、钟鼎资本跟投。通过此次交易的完成，谊品将借助腾讯智慧零售，今日资本的战略洞察，美团的城市配送，钟鼎的城际物流，快速实现战略布局。
截至
2019
年
5
月
10
日，谊品生鲜已覆盖十几个城市，门店数量
500
家左右，
2019
年其门店将超过
1000
家，成为社区生鲜领域规模领先、且持续保持盈利的头部玩家。
资料来源：联商网
盒马鲜生年销售
140
亿，居
2018
中国快消品百强榜
18
位
5
月
9
日，中国连锁经营协会发布“
2018
年中国连锁百强”以及“
2018
年中国快速消费品（超市、便利店）连锁百强”榜单。
数据显示，
2018
年连锁百强销售规模为
2.4
万亿元，同比增长
7.7%
，占社会消费品零售总额的
6.3%
，比上年增长
0.3
个百分点。连锁百强门店总数
13.8
万个，同比增长
16.0%
。去除便利店门店因素
(
含苏宁小店
)
，百强门店增速为
9.1%
，与上年持平。
其中，盒马鲜生以
140
亿元
(
估计值
)
的销售额位居“
2018
年中国快速消费品
(
超市、便利店
)
百强”榜单第
18
位。盒马鲜生
2018
年销售额同比增长
300%
，截至
2018
