从托管数据来看，上半年外资增持政金债金额较大。从托管数据来看，今年上半年外资增持利率债1947亿元，其中国债882亿，政金债1065亿。对比2016-2018年的半年度数据，国债增持量不及2016、2017下半年和2018上下半年；政金债增持量则创下近2016年以来的新高。从国债成交数据看，外资配置偏向中短期限。从今年上半年外资增持的国债来看，1-3年期和3-5年期增持规模相对较大，占到外资国债增持总规模的56.9%，其次是10年期，占20.8%。从政金债成交数据看，外资配置偏向10年期。与国债有所不同，外资更偏爱10年期的政金债，10年期政金债占到上半年外资增持政金债的比重高达58.0%。从两个角度综合来看，外资可能对长端利率的下行起到带动作用。一是从债券通开通以来，外资买入量与银行、基金、券商和保险等机构的对比来看，外资已经成为债市的第二大（国债）或者第三大（政金债）参与者。二是下半年外资流入债市的体量来看，2019下半年流入中国债市的外资规模有可能达到每月600亿元，也就是总计3600亿元的规模（托管口径）。在流入较为集中的时段，可能足以带动长端利率出现一定幅度的下行。并且从外资的偏好来看，对政金债收益率的影响可能较大。从二季度外资增配10年国开债的规模较大来看，下半年外资继续增配有可能带动10年期国开债收益率进一步下行。
上半年外资买了多少利率债
从托管数据来看，上半年外资增持政金债金额较大。从托管数据来看，今年上半年外资增持利率债1947亿元，其中国债882亿，政金债1065亿。对比2016-2018年的半年度数据，国债增持量不及2016年下半年、2017下半年、2018上半年和2018年下半年；政金债增持量则创下近2016年以来的新高。这种情况指向两点，一是2018年11月，政策明确境外机构投资境内债市利息收入免征企业所得税和增值税，之前只有国债明确免征；[1]二是2019年4月，中国国债和政金债正式纳入彭博巴克莱综合指数。对外资而言，免税的政金债相对国债的利差具有更大吸引力。从月度数据来看，4月加入彭博巴克莱综合指数之后，外资流入有所加速，二季度利率债共流入1257亿，远高于一季度的691亿。
从国债成交数据看，外资配置偏向中短期限。托管数据难以分析债券的期限情况，现券成交数据可以在一定程度上作为补充。从今年上半年外资增持的国债来看，1-3年期和3-5年期增持规模相对较大，占到外资国债增持总规模的56.9%，其次是10年期，占20.8%。
从政金债成交数据看，外资配置偏向10年期。与国债有所不同，外资更偏爱10年期的政金债，10年期政金债占到上半年外资增持政金债的比重高达58.0%。其次是3-5年期和5-7年期。10年期政金债受外资青睐，除了收益率的考虑外，债券流动性可能也是一个原因。
外资能带动长端利率下行吗
既然外资大量买入中国利率债，那么一个值得探讨的问题是外资在中国债市中有多大的定价权。811汇改之后，在岸汇率曾短暂被离岸汇率所牵动，而近几年中国股市定价权也出现了旁落外资的一些迹象。对于债市而言，外资能取得定价权吗？
以韩国为例，加入彭博巴克莱指数前后，韩美国债利差大幅缩窄。韩国于2002年1月加入指数，在2001年韩美国债利差就已经开始缩窄。1999-2001年的韩美长期国债的平均利差约为240bp，2002-2004年下行至98bp，到2004年8月已经出现负利差，即韩国利率低于美国利率的情况。这说明加入指数后，在外资的影响之下，韩国国债市场与美国国债市场的联系得到加强。
对国内债市来说，下半年外资能否带动长端利率下行？可以从两个角度来进行分析。一是从债券通开通以来，外资买入量与银行、基金、券商和保险等机构的对比。从国债来看，2017年下半年外资买入量仅次于银行，略高于基金；2018年上半年外资买入量超过其他四类机构；2018年下半年外资仍是仅次于银行；2019年上半年外资仅次于基金。相比国债，外资买入的政金债规模要小的多，2017年以来仅2019年上半年买入量较大，规模低于银行和基金，高于券商和保险。从净买入量来看，外资已经成为债市的第二大（国债）或者第三大（政金债）参与者。
二是下半年外资流入债市的体量能有多大。基准情境下，外资流入债市的量每月约400亿元，合计2400亿元。[2]考虑到美联储7月会议可能降息，后续欧央行可能相应推出宽松政策，在全球货币宽松的背景下，低成本资金增多，且主要经济体国债收益率面临下行；再加上货币宽松推动美元进入弱势，人民币汇率平稳预期增强，涌入中国债市的资金量可能也会增多。参考2018年上半年（外资流入最大的半年）外资流入3246亿元，下半年流入中国债市的外资规模有可能达到每月600亿元，也就是总计3600亿元的规模（托管口径）。如果下半年外资流入债市规模达到3600亿，在流入较为集中的时段，可能足以带动长端利率出现一定幅度的下行。
外资增配政金债，对政金债收益率的影响可能较大。外资增配国债和政金债的比例大致为10:11.5，[3]体量大致对等。但考虑到国债一级市场供给量往往大于政金债，以及2019年4月之前外资流入政金债的金额较小，后续外资增配政金债，给政金债收益率带来的边际效应可能较大。从二季度外资增配10年国开债的规模较大来看，下半年外资继续增配有可能带动10年期国开债收益率进一步下行。这种效应是否会压缩国债-国开债的隐含税率也值得进一步关注。
注：
[1] 2018年11月22日，财政部发布《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税 增值税政策的通知》财税〔2018〕108号。
[2] 测算依据是根据追踪彭博巴克莱综合指数的被动型机构的管理规模，按照6.03%配置人民币债券的比例，分20个月进入中国债市。二季度外资流入利率债1257亿也是一个重要参考。
[3] 4月开始，中国国债和政金债纳入彭博巴克莱综合指数，二季度外资增配国债717亿，增配政金债540亿（国开债467亿、农发债53亿和进出口债19亿）。从配置比例看，外资超配国债。
风险提示：主要经济体货币政策出现超预期变化。
外资系列：
2019-02-01 《纳入彭博巴克莱指数为中国债市带来多少增量资金？》
本文节选自国盛证券研究所已于2019年7月22日发布的报告《下半年外资能带动长端利率下行吗》，具体内容请详见相关报告。
刘 郁 S0680518080002 [email protected]
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