正文
【小兵评析】
1
.100
%的IPO通过率已经持续了不短的时间了，很多人肯定会问：
审核门槛是不是降低了？审核门槛是不是放松了？我觉得都没有。那么审核政策没有话吗？那倒也不是，小兵觉得：审核理念和审核逻辑还是有个更大的进步和宽容。
2
.
具体到本案例发行人，主要业务就是塑料地板的生产和销售，经营模式就是为境外品牌客户做贴牌生产。
发行人对单一客户的销售占比从
8
0
%一直增加至9
0
%以上，并且这个客户不止是品牌商也是贸易商。
3
.
对于本案例发行人来说，关于销售就有三座大山需要跨越：
①对单一客户的销售占比超过5
0
%可以解释为行业原因，可是销售占比持续提高并且到了9
0
%以上风险还是很大的。
②发行人单一客户是境外客户，并且很多产品销售还是通过贸易的方式。③发行人销售区域主要是美国，存在中美毛衣战的影响并且被提起了知识产权的3
37
调查。
4
.
关于单一客户依赖的问题，发行人这种情况说实话还是很严重的，并且存在很大的经营风险。
监管机构做了很多的关注，发行人也是充分做了解释，尽管也是常规的思路，不过使用的数据、证据还是表达出了足够的诚意。或许这也是注册制的本质含义：你把事情充分说清楚，风险充分告诉投资者，企业经营的未来交给时间。尽管如此，小兵对于发行人解释的所谓
“单一客户销售占比高符合行业惯例”以及“双方是互相依赖”的结论和观点，持一丢丢的保留意见。
5
.
关于中美贸易争议，小兵在前一个案例中已经做了详细的说明，这里再结合这个案例做简单地补充。
①发行人也是重点定量说明了加征关税对于经营的影响，从披露信息看，发行人和客户以及终端客户是三方来合理分摊关税带来的额外成本，比如在加征关税1
0
%的情况下，发行人价格是下降3%，如果加征2
5
%关税那么价格再下调3%，对于毛利率的影响是下降2
.4
%。
这样对业绩的影响测算也是比较明确的。②关于定性的说明，发行人也做了充分的解释，比如：中美双方定位准确、中国是美国地板主要进口方、产品的利润空间足够大有足够的抗风险能力等。
6
.
关于
3
37
调查，小兵研究了最近涉及到中美贸易调查的相关
IPO案例，基本上发行人产品被列入征税清单的大概率都会被提起侵犯知识产权的3
37
诉讼。
不知道，这算不算发行人或者发行人客户的竞争对手的一种落井下石的行为。对于本案例，由于提起调查的侵权产品占营业收入（包括毛利）比重不足
5%，那么就算是调查没有结果也没有影响IPO的审核。
结合上一个分析的毛衣战的案例，由于发行人涉及调查的产品销售占比接近5
0
%，因而是等待审查终止或者有了明确结果之后才继续审核。
这一点，或许我们也可以感受到关于诉讼问题对于IPO审核进程影响的判断标准和依据。
【发审委问询问题】
1、报告期各期发行人向第一大客户VERTEX的销售收入占营业收入比重超过80%且逐年升高。请发行人代表：（1）说明客户集中度高的原因及合理性，是否属于行业惯例，是否对第一大客户VERTEX存在重大依赖；（2）说明发行人销售产品占VERTEX同类产品比例情况，发行人对VERTEX销售占比逐年增加而其对发行人的采购占比却逐年下降的原因及合理性；（3）说明VERTEX在其行业中的地位、透明度及经营状况，发行人对其销售是否和规模相匹配，是否存在重大不确定性；（4）说明发行人通过VERTEX对HOME DEPOT
销售的产品种类是否存在对应关系，结合进入
HOME DEPOT供应商认证体系的具体程序和审批所具备的条件及竞争对手情况，说明销售的稳定性，是否存在被替代风险；（5）说明定价依据是否合理、公允，与竞争对手销售价格是否存在差异，差异的原因及合理性；（6）说明发行人与VERTEX是否签订排他性协议，是否存在限制发行人对其他贸易商销售的条款，与VERTEX业务合作是否具有稳定性及可持续性，VERTEX如与发行人终止合作，是否会对发行人向HOME DEPOT的销售产生重大不利影响；（7）结合地板行业发展趋势、同行业竞争
对手产品及规模、发行人竞争优势、新技术应用及发展等进一步说明普通地板、悬浮地板收入是否存在下滑趋势，是否会对发行人持续经营能力产生重大不利影响。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
2、2019年3月，申诉人MOHAWK及其关联公司向美国国际贸易委员会请求对发行人在内的45家企业发起337调查。请发行人代表说明：（1）此次337调查的最新进展情况，涉案产品的鉴定依据和标准，是否存在扩大可能性；（2）此次调查涉及的专利相关产品销售量、销售金额及占发行人总销售量、销售金额的比例，是否涉及发行人主要产品或专利，337调查和解结果是否存在不确定性，以及对发行人经营业绩的具体影响；（3）各类锁扣地板涉及的相关技术、技术来源，专利取得情况，对应的销售收入及占比，除337调查涉诉产品外，发行人其
他产品技术来源是否存在诉讼或纠纷，是否会对发行人持续经营产生重大不利影响；（
4）由Unilin许可的锁扣专利技术是否存在纠纷或潜在纠纷。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
3、报告期内，发行人美国市场收入占发行人销售收入比重较高，发行人产品被列入加征关税的清单中。请发行人代表：（1）说明发行人与美国主要客户关于加征关税分担约定及执行的具体情况；（2）说明目前情况下发行人关税承担比例为3%-5%是否能够持续，是否存在承担比例进一步上调的可能性及原因；（3）说明发行人对美出口产品豁免加征关税的期限到期后，是否存在恢复加征的可能性，对发行人盈利能力是否存在重大影响；（4）结合2019年销量及销售金额变化情况、与美国市场同类产品的竞争情况等，说明中美贸易摩擦对发行人经营状况及财务
状况的影响。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
（一）
发行人与主要客户
VERTEX 的销售占比较高情况
1、客户集中度较高风险
报告期内，公司对第一大客户
VERTEX 的销售收入分别为76,920.79 万元、89,727.30 万元、120,308.78 万元及52,213.39 万元，占各期营业收入的比例分别为80.45%、85.03%、87.64%及91.61%。VERTEX 占公司收入比重相对较高主要由于：
一方面，经过多年的发展和积累，公司在产品质量、产品开发设计、规模化生产等方面具有明显的竞争优势，是国内少数直接进入
HOME DEPOT 等知名PVC 塑料地板终
端销售渠道供应链体系，并满足大批量产品开发及供货要求的企业。基于公司的市场竞争优势及
VERTEX 的市场开拓维护能力，公司、VERTEX 与终端知名客户建立起稳
定的供应链合作关系。该等终端客户
PVC 塑料地板产品需求规模相对较大，公司、VERTEX 获得该等客户订单规模亦相对较大。另一方面，HOME DEPOT 等终端客户
订单具有批量大、型号相对标准的特点。在厂房、人员及资金规模相对有限的情况下，公司优先安排该等订单生产利于产能释放。但这对公司其他客户业务规模的扩大及拓展形成一定制约，使得
VERTEX 占公司收入比重相对较高。
如前所述，凭借产品质量、产品开发设计、规模化生产等优势，公司与
VERTEX保
持良好合作关系，并长期满足
HOME DEPOT等终端客户验厂和供货要求，公司、VERTEX以及终端客户三方合作关系较为稳定。同时，公司已与VERTEX签订了长期合
作框架协议，根据该协议
VERTEX承诺给予公司优先供应商权利；此外，公司拥有主要
产品悬浮地板的专利技术，
VERTEX、终端客户难以向其他PVC塑料地板生产商采购该
等产品。但是不能完全排除未来公司、
VERTEX以及终端客户合作关系破裂，公司获取
订单规模下降，从而对公司的经营业绩产生不利影响。
2、
VERTEX 的基本情况
VERTEX 系全球最大的PVC 塑料地板品牌商、贸易商之一，
业务范围覆盖美国、
加拿大、欧洲等主要
PVC 塑料地板消费市场区域，销售渠道涵盖全球最大家居建材零
售商
HOME DEPOT（家得宝）及ADLETA COMPANY、HERREGAN DISTRIBUTORS,INC.等其他知名渠道商，拥有的“METROFLOR”、“ALLUE”、“ASPECTA”、
“
ENGAGE”等品牌具有较强的市场影响力。2018 年，VERTEX 集团营业收入规模达6.5 亿美元，经营规模较大。
报告期内，发行人向
VERTEX 销售金额分别为76,920.79 万元、89,727.30 万元、120,308.78 万元和52,213.39 万元，占发行人营业收入比例分别为80.45%、85.03%、87.64%和91.61%。报告期内，发行人与VERTEX 主要业务主体交易情况具体如下：
3、
VERTEX 业务定位
受居民收入水平及产品认可度等因素影响，
PVC 塑料地板消费市场以欧美地区为
主。国内
PVC 塑料地板企业主要为境外客户提供ODM 产品，满足境外消费者市场需
求。由于国际贸易间存在的文化差异、与终端销售间的信息不对称等因素，国内
PVC
塑料地板生产企业更多与
VERTEX 等PVC 塑料地板贸易商直接交易，与终端渠道商交
易较少。
凭借其积累的采购和销售渠道资源，
VERTEX 能够有效为发行人和境外销售商提
供业务信息，降低双方的信息匹配成本；同时，
VERTEX 能够为下游销售商提供仓储、
物流及售后服务，有效降低销售商经营成本；并且，
VERTEX 对境外消费市场的法律
和文化特点更加了解，能够为发行人在国际贸易中提供法律支持。
4、
VERTEX 主要业务主体情况
针对不同业务区域、客户种类及业务类型，
VERTEX 业务主体包括VERTEX
SERVICES LTD、TRU WOODS LTD、VERTEX FLOORS LTD 等，实际控制人均系Harlan Stone。该等主体的业务区域、业务定位分工明确，具体情况如下：
5、
VERTEX 在行业中地位
作为最早推动美国
PVC 塑料地板行业发展的企业之一，VERTEX 业已成为美国乃
至全球最大的
PVC 塑料地板品牌商、贸易商之一，市场占有率相对较高，行业地位明
显。
VERTEX 建立起覆盖欧美等主要PVC 塑料地板消费市场的渠道体系，并长期为全
球家居建材用品零售商
HOME DEPOT（家得宝）提供PVC 塑料地板产品。此外，VERTEX 实际控制人系行业代表性人物，市场影响力较大。
7、
VERTEX 与发行人的主要交易内容及定价公允性
报告期内，发行人主要向
VERTEX 销售PVC 塑料地板，情况如下：
报告期内，发行人主要向
VERTEX 提供定制化的ODM 产品，主要定价政策为：
以成本加成的标准价格为基础，根据市场价格、汇率、采购量等情况给与调整。报告期内，发行人向
VERTEX 及向其他客户销售各类主要产品的平均价格具体情况如下：
报告期内，发行人向
VERTEX 销售悬浮地板的平均价格与向其他客户销售悬浮地
板平均价格相比整体差异较小。
发行人向
VERTEX 销售锁扣地板的平均价格低于其他客户，主要原因系：一方面，
发行人向
VERTEX 销售锁扣地板的专利使用费由VERTEX 与专利公司统一结算，因此，
发行人向
VERTEX 销售定价低于向其他客户销售的均价；另一方面，VERTEX 向发行
人采购量较大，发行人给与其一定的价格优惠，进一步降低了发行人向
VERTEX 销售
锁扣地板的平均价格。
发行人向
VERTEX 销售普通地板的平均价格低于其他客户，除销售规格型号差异
影响外，主要系
VERTEX 向发行人采购量较大，发行人给与其一定的价格优惠所致。
7、
VERTEX 是否与发行人及其实际控制人、董监高等存在关联关系
VERTEX 集团各主体均注册成立在境外，股东、实际控制人均为境外企业或自然
人，董事、监事、高级管理人员亦均为境外自然人。该等主体或人员与发行人、发行人控股股东及实际控制人、发行人董监高及其关系密切的家庭成员之间不存在股权关系、亲属关系、委托持股或者其它关联关系。
8
、
客户目前对公司产品的需求情况及未来的业务发展计划
报告期内，
VERTEX 向发行人采购占比维持在40%左右
，基本保持稳定，发行人
一直系
VERTEX 的最主要供应商之一。基于PVC 塑料地板行业的快速发展，以及与现
有客户长期稳定的合作关系，
VERTEX 将进一步加大市场拓展力度，完善销售渠道体
系，提高销售服务能力、仓储物流能力等，巩固客户关系，并进一步加强与国内生产商合作，共同开展新产品开发、设计、推广，实现产业链的共同发展，进一步提高市场占有率。
9、
公司产品的竞争优势，是否具有替代风险
一方面，
PVC 塑料地板在耐用性、安全环保性、安装便利性、保养难易程度和性
价比方面具有较为明显的优势。而随着
PVC 塑料地板技术的不断发展，耐磨层技术、
彩印技术、压纹技术、悬浮技术、硬塑层技术等新技术应运而生，
PVC 塑料地板在美
观度、质感、舒适度优势进一步体现，加大对其他材料地板的替代。另一方面，自设立以来，公司一直专注于
PVC 塑料地板行业的研发、生产、销售，凭借领先的工艺技术
经验及标准化、精益化的质量控制，公司成为行业中仅少数可以规模化地生产质量稳定的
PVC 塑料地板生产企业，长期稳定为HOME DEPOT（家得宝）等知名终端客户提
供产品。公司产品在质量标准、质量一致性、开发设计针对性、性价比等方面有明显的竞争优势，被其他公司产品替代可能性较小。此外，在公司产品优势的基础上，专利保护、合作协议、合作模式保证公司产品短期内难以被替代。
1
0
、
业务稳定性及可持续性
受下游客户垄断竞争格局及国内
PVC 塑料地板生产企业产能因素，发行人客户集
中度较高具有行业特点。作为全球最大的
PVC 塑料地板贸易商之一，在PVC 塑料地板
行业的持续发展情况下，
VERTEX 凭借其与HOME DEPOT（家得宝）等客户的良好合
作关系将保持业务的稳定发展；而基于过往长期稳定合作关系、以及发行人产品特殊性、终端客户要求、专利产品保护、协议保证等，未来发行人与
VERTEX 合作关系稳定，
发行人未来业务具有稳定性和可持续性。
1
1
、
发行人客户集中是否为行业特点
一方面，下游主要
PVC 塑料地板贸易商、品牌商形成寡头垄断格局，市场销售规
模相对较大；另一方面，国内主要
PVC 塑料地板企业市场竞争格局相对稳定、短期内
大幅提升产能可能性较小；此外，主要客户市场需求增速较快加剧主要
PVC 塑料地板
生产企业客户集中度。因此，国内主要
PVC 塑料地板生产企业均有客户集中度较高特
点，公司客户集中度较高属于行业特点。
1
2
、
对发行人是否对主要客户存在重大依赖，发行人的业务获取方式是否影响独
立性，是否具备独立面向市场获取业务的能力，是否对发行人持续盈利能力构成重大影响
（
1）
发行人是否对主要客户存在重大依赖
报告期内，发行人向
VERTEX 销售金额及占比情况如下：
报告期内，发行人向
VERTEX 销售金额占比分别为80.58%、85.22%、87.75%和91.70%；VERTEX 向发行人采购数量占比稳定在40%左右，二者构成相互依赖关系。
（
2）
发行人的业务获取方式是否影响独立性，是否具备独立面向市场获取业务的能
力
公司一般结合市场需求信息进行产品开发，并提供样品供客户选择。客户确定样品后结合预计市场需求向公司下达采购订单，并经双方确认销售数量、产品型号、技术参数、销售单价、结算周期等详细信息。公司根据客户订单安排生产，并在规定交货期内发货至指定港口完成报关手续及货物交割。公司订单获取更多基于公司产品本身及市场需求状况，并且公司与
VERTEX 不存在关联关系，因此，虽然公司收入主要通过VERTEX 实现，并不影响发行人独立性。
经过多年的生产经营积累，发行人在生产工艺、产品质量控制、开发设计、成本控制等方面具有较为明显的竞争优势，从而具备足够竞争力获取下游客户订单。公司已建立健全的销售体系，具备独立业务拓展能力：一方面，除
VERTEX 外，发行人积极主
动进行客户拓展，与
KRAUS、HK YOULINK、PROJECT FLOORS 等下游知名PVC 塑
料地板品牌商、贸易商建立稳定的合作关系。但受制于产能规模相对有限，发行人与该等客户交易规模相对较小。另一方面，公司销售部门具备订单协调执行及后续客户维护能力，与主要客户的订单执行良好。
综上所述，发行人业务获取方式不影响独立性；发行人具备完整且独立的供应、生产和销售系统，具备独立面向市场经营的能力。
（
3）
是否对发行人持续盈利能力构成重大影响
受下游客户垄断竞争格局及国内
PVC 塑料地板生产企业产能因素，发行人客户集
中度较高具有行业特点。作为全球最大的
PVC 塑料地板贸易商之一，在PVC 塑料地板
行业的持续发展情况下，
VERTEX 凭借其与HOME DEPOT（家得宝）等客户的良好合
作关系将保持业务的稳定发展；而基于过往长期稳定合作关系及协议保证等，未来发行人与
VERTEX 合作关系稳定。客户集中度相对较高，不会对发行人持续盈利能力构成
重大影响。
（二）发行人出口业务及进口国贸易政策对出口业务的影响
报告期内，公司销售以外销为主，产品主要出口美国、欧洲等国家和地区。公司主要产品
PVC 塑料地板属于消费品，应用广泛而分散。该等产业在主要进口国不涉及就
业支柱产业或国家战略安全，因此，公司产品主要出口国对该等产品没有特殊限制政策，也未出现过征收反倾销税、反补贴税的情形。
1、美国贸易政策风险
公司主要为欧美等境外
PVC 塑料地板贸易商、品牌商提供ODM 产品，其中美国
地区收入占比相对较高。
2016 年、2017 年、2018 年及2019 年1-6 月，公司美国市场收
入占公司销售收入比重达到
78.86%、79.85%、81.28%及83.32%，美国贸易政策将对公
司业务产生直接影响。
近年来，美国贸易保护主义政策倾向逐渐增大。
2018 年9 月24 日，美国对大约2,000.00 亿美元的中国进口商品征收10%关税，发行人的产品在此次加征关税产品清单
之列。
2019 年5 月10 日，美国调整对该等2,000.00 亿美元的中国进口商品征收25%关
税。
由于中国
PVC 塑料地板生产企业在产业配套、生产工艺、生产能力以及人工成本
等方面相对明显的竞争优势，美国
PVC 塑料地板主要依赖向中国进口，且依赖程度不
断增加。短期内上述竞争优势难以迅速扭转，使得贸易政策的调整对美国进口中国
PVC
塑料地板市场影响相对较小。
基于发行人与主要客户保持长期稳定的合作关系以及相对较强的议价能力，发行人对主要客户价格下调幅度相对较小，对发行人毛利率及经营业绩影响相对有限。但不排除随着未来贸易政策的恶化，发行人需要承担较多价格转嫁，从而经营业绩出现较大不利变化。
2、主要进口国的有关进口政策、贸易摩擦对产品进口以及发行人财务数据的影响及发行人应对措施
报告期内，公司美国市场收入占公司销售收入比重达到
78.86%、79.85%及81.28%，
美国为公司产品的主要进口国。
近年来，美国贸易保护主义政策倾向逐渐增大。
2018 年9 月24 日，美国对大约2,000.00 亿美元的中国进口商品征收10%关税，公司的产品在此次加征关税产品清单之
列。
2019 年5 月10 日，美国调整对该等2,000.00 亿美元的中国进口商品征收25%关税。
（
1）
主要进口国的有关进口政策、贸易摩擦对产品进口的影响
由于美国本土人力成本较高等因素，美国
PVC 塑料地板主要依赖中国进口，该等
贸易政策的调整对
PVC 塑料地板的中美贸易关系影响有限，具体分析如下：
①
中美两国产业定位明确，中国具备明显的产业优势
基于良好的产品认可度和庞大的人口基础，北美地区
PVC 塑料地板市场需求规模
相对较大。鉴于人工成本较高、生产规模相对有限等因素，美国
PVC 塑料地板需求主
要依赖发展中国家或地区进口。而我国等发展中国家或地区
PVC 塑料地板行业起步相
对较晚，更多地作为生产企业通过
OEM、ODM 的经营模式参与全球市场竞争。凭借基
础设施完善、产业配套成熟、生产工艺成熟稳定、产能供应充足等优势，以及在产品设计、生产技术等方面的经验不断提升，国内
PVC 塑料地板企业国际竞争力不断加强，
在全球
PVC 塑料地板市场供给规模占据主要地位。上述市场格局已较为成熟稳定，短
期内难以改变。
②
中国为美国
PVC 塑料地板的最主要供应国
如前所述，中国已成为全球
PVC 塑料地板主要市场供应地区。而随着国内主要PVC
塑料地板企业市场竞争力的不断提高，中国在全球
PVC 塑料地板整体市场份额不断提
高，使得主要进口国对中国供应依赖不断增加。根据海关统计数据，
2015 年至2018 年，
我国出口至美国的
PVC 塑料地板销售额由8.43 亿美元提高至30.12 亿美元，占其总进
口额比重亦由
69%提高92%。美国PVC 塑料地板产品进口主要依赖于我国，并且依赖
程度不断加剧，短时间内难以摆脱中国供应。
③
产业链利润空间充足，足够消化关税政策的调整
PVC 塑料地板属于新兴的家装消费品，市场需求旺盛。终端销售商具有较强的议
价能力，使得产业链各环节利润空间相对较高，并能够消化关税政策的调整影响。以公司为例，公司、客户及终端客户就加征
25%关税部分每家公司的关税的承担比例已达成
共识。其中，公司承担范围约在
2%-8%之间，对公司业绩整体影响有限。
综合上述因素分析，中美贸易摩擦对两国之间
PVC 塑料行业贸易业务影响有限。
（
2）
主要进口国的有关进口政策、贸易摩擦对公司财务数据的影响
针对前述美国政府加征关税
10%以及调整至加征25%关税事宜，公司与主要客户、
主要终端客户本着避免影响各方合作关系以及正常贸易开展的角度进行友好磋商。根据各方谈判确定，对于向
VERTEX 销售的出口商品
加征
10%关税的情况下，公司产品价
格下调
2%；
对于向其他客户销售的出口商品价格下调平均约
3%。对于调整至征收25%
关税情况下，对于向
VERTEX 销售的出口商品中终端客户为HOME DEPOT 部分公司
产品价格
再额外下调
3%；
对于向
VERTEX 销售的出口商品中终端客户为非HOME
DEPOT 部分公司产品价格不再额外下调；向其他客户销售的出口商品价格再额外下调3%-5%不等。
按照
2018 年发行人经营规模来看，如果考虑其他因素不变的情况下，征收25%关
税导致的前述价格调整将导致发行人毛利率将下降约
2.4%。
报告期内，受行业快速增长影响，发行人营业收入年均复合增长率达
19.82%，未
来短期内该等状况仍将持续。在
PVC 塑料地板行业保持快速增长的情况下，美国关税
调整引致发行人主要产品价格调整对发行人业绩影响相对较小。
（
3）
公司应对措施
针对美国对发行人出口商品加征
25%关税的贸易政策调整事项，发行人通过与客户
沟通价格调整、加强其他区域业务拓展等方式减轻关税加征对发行人经营情况影响，具体如下：一方面，基于与主要客户长期稳定的良好合作关系以及相对较强的议价能力，发行人已经与主要客户就加征
25%关税进行产品价格调整达成一致，主要产品加征关税
对发行人经营业绩影响相对有限。另一方面，在维持北美为主要销售区域的原则下，发行人加强了欧洲、澳洲等地区的市场开拓工作力度，陆续新增了
