招商定量 | 正股表现承压，机构持仓DELTA回落

1.1. 可转债市场表现回顾

过去1个月内，可转债市场整体的已实现收益率为-2.68%，平价端的正股指数下跌7.15%，转债市场整体超额收益为4.48%。 考虑到转债的收益风险特征随平价水平的变化而变化，我们以平价90和110为分界，将可转债划分为股性、平衡和债性3种风格，以便进一步观察。 从我们编制的转债风格指数历史表现看，回看期内，股性、平衡和债性转债分别下跌0.49%、3.47%和3.28%，3种细分风格下转债相对正股的超额收益分别为债性4.97%、平衡3.21%和股性2.81%。总体而言，本期转债和正股市场均下行，但转债的整体跌幅明显低于正股，在结构层面，股性风格的绝对收益优于其他两种风格。

从当前转债市场的绝对价格水平看，3种风格的转债价格中位数分别为股性133.20元、平衡122.35元和债性109.10元，全市场价格中位数为112.22元。目前，各风格转债价格处于2021以来的偏低点位、2020年来的中低点位，其中股性、债性风格两端转债的价格水平相对更低。

1.2. 可转债估值与定价

转债市场的转股溢价率水平整体压降，债性风格压缩更明显。 我们通过幂函数模型，将截面转债的平价价值作为解释变量，转股溢价率作为被解释变量进行拟合，得到对应平价价值下的转债溢价率中枢，并观察前后两个报告期内，可转债在各个平价下的转股溢价率中枢的变化情况 （转债风格随平价变化会互相转化，相关统计仅代表时间截面的对比，但成分券可能不同） 。从测算结果看，相对1个月前而言，转债市场整体的溢价率中枢普降，下降幅度在2%至8%，并且在偏债端的溢价率下行幅度更深。 。

而基于最新截面个券的统计结果显示，截至6月底，债性、平衡和股性转债的溢价率中位数分别为67.56%、25.32%和9.55%，相对5月底的读数分别上升0.37%、0.25%和下降0.33%。目前3种风格的转债溢价率分位数水平呈梯度排列，股性风格所处点位最低、平衡次之、债性最高。

从衍生品定价角度看，转债市场定价在合理区间内。 我们以CRR二叉树定价模型，计算全市场可转债的理论定价值，由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款、信用利差等因素，因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高。我们定义可转债的“定价偏离度”为转债CRR定价减转债市价，当偏离度越高，则说明可转债当前的市场价格越便宜， 该方式的好处是可以考虑正股波动等因素在转债时间价值上的影响，因此对转债估值的评定较直接观察溢价率水平而言更为合理 。

从测算结果来看，转债市场的定价偏离幅度自2021年以来持续位于0线以下，和“固收+”基金规模的季度相关性越在-74%，持续的配置力量使转债估值系统性升高。而自23Q3以来，转债市场的定价误差快速收敛，目前已回到较为合理的区间内。截至6月底，转债市场的整体定价偏离度中位数为0.10元、余额加权值为0.22元，短期内在0线上下呈震荡走势。因此从期权估值维度看，可转债市场整体定价处于较为合理的水平。

细分到风格层面看，目前股性、平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为-3.30元、-1.44元和-0.44元、偏离度余额加权值为-2.30元、-1.77元和0.89元。自5月底以来，债性转债的债底价值受到市场质疑，部分评级滞后、正股有退市风险的转债价格受到冲击，并波及部分AA-及以上等级中高评级转债。从模型测算结果看，虽然债性风格当前的估值在结构上略为便宜，但由于二叉树模型隐含的债底价值是由转债债项评级信息所计算得到，因此其期权估值可能具有一定的低估风险。

分析师情绪看，转债正股的盈利预期低位震荡，观点分歧下行。 我们对分析师对当前财年和次一财年的预期数据进行处理， 通过时间加权的方式合成未来12个月的预期增速，使数据本身更具有连贯性，并计算同比值去除周期因素，以表征分析师的情绪变化。 从测算数据看，目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-4.28%、净利润增速同比值为-2.55%，相对上个月月末分别变化0.00%和-0.29%，分析师情绪强度仍在低位震荡，未见明显修复的斜率。

此外， 我们通过计算分析师未来12个月预期增速的标准差，来度量分析师情绪的分歧度情况 ，并同样计算同比数据以去除周期性。从测算结果看，本月的营业收入和净利润增速分歧的最新读数为-0.77%和-0.99%，相对上个月分别下降0.20%和0.16%。总的来说，目前转债正股的盈利预期强度仍在低位徘徊，同时盈利预期分歧也有所下降，呈现出短期分析师观点一致偏低的状态，对股票资产观点偏空，此时股性转债的投资价值或高于股票。

以上市日期计算，本月无新发转债。 回顾2023年，全年转债的发行规模合计约为1400亿元，2024年前6个月，转债市场发行规模分别为118.10、27.32、25.52、8.62、33.86和0亿元，转债供给边际上在5月少许回升后再次减弱。

总体来说， 定量角度 ： 整体层面看，可转债的市场价格与期权价值较为接近，无明显估值压缩风险。风格层面看：股性转债方面，权益资产短期的交易量能偏弱，情绪下滑，而分析师预期偏低且观点分歧下降，短期看股性转债有相对配置优势，但绝对收益胜率偏低；债性转债方面，今年来随着转债首次实质违约、退市新规等政策的发布，债底价值收到信用风险冲击，部分中高等级转债也调整明显，对债底价值的研判是主要关注点。整体而言，结合我们的择时周报 （详见报告：《交易量能偏弱，但估值优势较大》） 中的市场观点，短期内转债相对权益资产仍有相对配置优势，但结构上股、债两侧均有一定风险，策略维度平衡偏债类风格或更具投资价值。

1.3. 市场隐含预期

可转债市场隐含的正股波动预期下降。 如果将可转债看作正股衍生品，则可以根据其市场价格，反向计算出转债市价内暗含的隐含波动率，以刻画投资者所交易出的正股市场（仅针对已发转债部分）的未来波动率预期，从而警示该部分正股的波动风险。我们以BSM模型进行逆算，得到全市场转债所对应全体正股的隐含波动率中位数和余额加权结果。从测算值看，目前本期的全市场正股隐波中位数录得33.42%、余额加权值为28.19%，相对5月的35.01%和30.71%分别下降1.66%和1.66%，整体看正股端波动率预期值再次显著下行，接近历史3年来的低点。

短久期券隐含的正股收益预期维持于中高水平。 由于短久期转债的价格受到公司长期基本面等因素的影响较小，因此转股溢价率可以被用来反映市场所交易出的短期正股市场预期表现。我们挑选市场中到期时间最短的1/3的转债，以距离到期日的倒数对转股溢价率进行加权，计算得到短久期转债的隐含正股预期指数。从指数近期的表现看，其读数在2月第一周有明显提振，随着股票市场的修复后有所回落，最新读数为78.09，处于历史偏高点位，转债市场交易出的股票短期表现预期和分析师预期观点有所差异

1.4. 机构行为观测

转债基金的持仓DELTA水平下降，结构上债性转债仓位下行。 我们将基金持仓中以可转债为主要配置标的的基金定义为转债基金，以回归模型，动态跟踪其可转债持仓的风格占比情况。随后，根据各风格指数的DELTA值，加权计算得到转债基金的DELTA估计值，用以跟踪基金持仓的风格变化、以及基金涨跌同正股市场的联动程度。从最新数据看，全市场转债基金的平均DELTA值为59.59%，相对5月底的66.95%下降约6.93%。机构持仓的风险偏好自23Q3以来持续震荡，但6月有明显下行，并且从结构上看，主要是债性转债部分的DELTA贡献明显降低，这可能是由近期的信用风险冲击所导致。

2.1. 转债CRR定价组合