【兴证固收.转债】近期下修与赎回的变化——可转债研究

投资要点

一、近期超预期下修、与赎回的变化

• 天23转债的下修节奏，超出了市场的预期；而隆22转债的下修，更是预期之外。

• 近期转债下修数量增加，可能与行情转好有关。

• 近期转债的赚钱效应抬升，也与部分领涨品种放弃赎回相关。

二、市场策略：短期情绪偏过热，但中长期仍有突破空间

• 股票情绪整体偏乐观。

• 从方向来看，阶段性偏向于具备防御属性的红利品种，以及动量依然偏强、全年可能有产业性机会的科技方向，但阶段性需要持仓适度的转换。

• 转债：短期情绪过热，但中长期仍有突破空间。

• 结构上，把握期权的高性价比方向。

报告正文

在过去的一周，转债继续保持不错的赚钱效应，中证转债指数逐渐接近了历史新高水平。微观结构来看，偏股转债继续保持超额优势，远远拉开了与其他转债的差距，这不禁令人嗅到2021年行情的气息。但从当下债券投资者的亢奋程度，转债的估值水平，又与最极端的情绪有不小的差距。

近期，放弃强赎的数量有所增加，同时下修的数量也同样变多，我们不妨从这两个最重要的条款出发，看看转债市场有哪些机会挖掘。

• 天23转债的下修节奏，超出了市场的预期；而隆22转债的下修，更是预期之外。

  光伏行业遇到供给过剩的压力，光伏企业盈利压力、债务压力均不小。 截至2024年底，光伏主产业链（硅料、硅片、电池片、组件）产能过剩，各环节产能过剩幅度达一倍以上。截至2024年，隆基绿能预亏82亿-88亿元、通威股份预亏70亿-75亿元、TCL中环预亏82亿-89亿元、天合光能预亏50-56亿元，除了价格的下跌，企业需对旧产能计提减值（如隆基绿能因PERC产能淘汰减值）也增加了亏损程度，整个产业链几乎都在亏损。从债务率来看，截至2024年三季度，双良节能、天合光能、晶科能源、晶澳科技、通威股份、隆基绿能的债务率分别为82.22%、74.57%、71.89%、72.15%、69%、59.2%。

  从基本面的角度来看，虽然有行业自律，但对于产能出清的贡献可能并不立竿见影。 工信部2024年发布《光伏制造行业规范条件》，提高技术门槛并限制低效扩产；行业协会推动限产自律公约，抑制低价竞争。尽管行业呼吁限产，但存量产能的过剩问题依然难以根本上解决。另外，2025年初仍有20+新项目公示或开工，涉及新技术（如HJT、钙钛矿）和一体化补链需求。

  光伏转债虽然存续期较长，但作为强周期行业，通过下修，抓住一轮行业修复机会来促转股具备必要性。 光伏转债上市的密集期在2022年-2023年，而到期则到了2028年-2029年，目前光伏转债的存续期多数处于3-5年期间，但是考虑到产能出清周期偏长、较高的债务压力，提前下修来避免回售/到期还钱的必要性并不低。

  光伏转债下修的稀释较大，但稀释率并不算夸张。 截至2025年2月21日，隆22转债、天23转债、晶能转债、晶澳转债的平价分别为27.7元、25元、46.7元、32.6元，若下修到底，则稀释率将分别从1.56%-5.41%、5.61%- 19.22%、6.90%- 13.71%、6.61%- 17.86%。债务率偏高的天合光能、债务压力偏低的隆基，都选择了下修，这也打开了光伏企业下修的可能性空间。

  但同时，需要综合考虑上市公司对于短期股价的诉求，来判断可能的下修节奏与幅度。 例如，晶科能源拟在境外发行GDR，募集资金不超过人民币45亿元；晶澳科技则考虑港股IPO，那么需要确认转债的下修计划的进度，与相关融资计划可能的关联。
  

• 近期转债下修数量增加，可能与行情转好有关

  近期，放弃强赎的数量有所增加，同时下修的数量也同样变多，我们不妨从这两个最重要的条款出发，看看转债近期，除了光伏转债的下修，康泰转2、广大转债、游族转债、鹰19转债、好客转债、力合转债、华亚转债陆续发布下修计划，下修的数量明显高于年前水平。归因来看，相关转债的下修有以下几个特点：

  1）新能源相关的大盘品种的下跌，市场已部分有所预期，例如广大转债。

  2）部分转债到期时间已经较短，在节后开始选择下修。

  3）部分转债下修与权益市场预期、公司股价预期改善也有一定关系。

  4）2024年的2-3月，下修数量也明显增多

  从历史下修案例来看，下修可以从以下几个部分来观察：

  1）剩余期限在转股起始日附近或3年以下，更具下修动力。 当剩余期限处于5.5年附近时，正好处于原股东配售部分解禁的节点，此时下修的动力和阻力都更强。当余额较大时，剩余期限3年以下即有一定的压力，可能下修；当剩余期限2年或2年以下时，基于规避回售/到期的目的，董事会更有动力提议下修。
  

  2）多处于质押率低于20%、稀释率低于20%的区间。质押率低、稀释率低均表明在决定下修时不用过度关注因为下修促转股对正股股价的冲击。

  3）平价低于60元，下修到位的难度会较高。

  4）综合来说，转股溢价率不过高、质押率低、稀释率低的转债考虑下修与否时对于正股的顾虑更少；但面对解禁压力、回售压力和到期压力时，这些限制均可以突破。

  需要关注转债价格对应的下修幅度预期。 天23转债价格修复至债底附近，若下修幅度能超过70元平价，那么转债可能依然有一定的修复空间；隆22转债则有可能修复到60元左右的预期存在，晶澳转债、晶能转债也打入了一定的下修预期，但幅度不算大。
  

• 近期转债的赚钱效应抬升，也与部分领涨品种放弃赎回相关

  从2024年10月开始，转债选择赎回的比例均在40%以上，赎回数量增多也成为了行情博弈的一个难点，但同时，高价/正股处于上行趋势的转债放弃赎回，是1-2月转债超额收益的重要来源：

  1）近期赎回，并未导致较大的亏钱效应。 对于拓普转债、苏行转债等品种，市场已经充分预期到赎回的可能性。而锋龙转债、耐普转债、迪贝转债则因为规模偏小，并未对于市场有明显冲击。

  2）微观感受来看，行情的演绎，实际上让部分转债从“偏向赎回”-“偏向不赎回”。 市场行情的修复，给予了投资者、企业更大的信心，并且“顺势而行”成为了更多企业的选择。在选择不赎回的名单中，可以观察到更多的较大规模转债，都反映了投资者游说、企业信心的效果。

  3）从2021年来看，多数月份转债的赎回数量都处于30%以下，放弃赎回的增加，实际上打开了转债的价格空间与估值空间。

  4）往后来看，对于期限仍偏长、正股较强势的品种来说，实际赎回的比例可能会明显低于市场的水平。

  当下一些高价转债的估值水平，包含了放弃赎回定价。

  1）近期高价转债溢价率，偏向处于5-10%，甚至有一些次新品种能给予20-30%的溢价率水平。这种定价水平中，偏向于包含了部分不赎回的预期。

  2）考虑到强赎预期修复的角度来看，当转债按照一定期限放弃赎回，则可能会明显增加期权的价值。近期一些尚未触发强赎的转债，也包含了一定的放弃赎回预期。

  3）以平价110元以上的转债为样本，可以测算出偏股转债若均放弃赎回之后的上涨空间，根据赎回间隔期从1个月到12个月的变化，期权定价理论价格的上涨幅度中位数大概分布在1.5%-9.5%之间。

  4）以平价110-120元转债为样本，则期权定价理论价格的上涨幅度中位数大概分布在1.5-8.5%。

  5）实际价格与理论价格之间存在一定的偏差，即市场对股票波动率的预期偏差，因此若要测算实际价格的空间，则还需要加上二者偏差的部分。
  

• 股票情绪整体偏乐观。 近期权益市场整体风险偏好处于快速上行阶段，动量指标的效果极佳，机器人+AI应用的双驱动，带来赚钱效应的快速抬升。但同时，也观察到市场宽基ETF规模出现了下降，并且红利、大盘风格则出现了资金挤兑的情况。这些现象可能偏向于短期情绪的过热。

• 从方向来看，阶段性偏向于具备防御属性的红利品种，以及动量依然偏强、全年可能有产业性机会的科技方向，但阶段性需要持仓适度的转换。
  

转债：短期情绪过热，但中长期仍有突破空间。

• 转债短期的价格处在历史上偏高位水平。 本周，转债的百元溢价率重新回到25%，处于2017年以来的76%分位数；中位数价格达到123.4元，处于2017年以来的92%分位数；转债市场隐含波动率的中位数为22.47%，处于2017年以来的96%分位数；转债现阶段的一些估值指标不低。

  但中位数的抬升部分来自于更高的债底，转债的平均价格水平未到夸张水平。 可以看到虽然中位数价格达到历史上90%+价格分位，但是债底同样是历史最高，且明显高于历史上其他时刻，这也就会部分解释较高的中位数价格。但需要看到，目前转债的平均价格133元，在2021H2-2023年8月期间，有很多时间是明显高于这个水平的，2021-2022年转债的高位区间在150元+。这说明转债从实际收益率的角度来看，若正股实现突破，转债依然有很强的超额回报.