矿业企业通常分为两类：矿业勘查企业和矿业开采企业。我国证券市场上市的矿业企业基本全部属矿业开采企业。相比较整个矿业行业，这些企业又称有规模的矿业开采企业。因此，我国证券市场上市的矿业企业基本上属有规模的矿业开采企业，在整个行业内属经营相对较好的企业。本文以我国证券市场上市的114家上市矿业企业截至2016年12月的经济数据为资料，来讨论僵尸企业的演变过程。这些上市企业覆盖钢铁、煤炭和有色金属。
几个基本概念
无风险收益率：指任何投资的最基本收益率。对一个企业来说，如果其净资产收益率低于无风险收益率，则企业的经营成果是无经济意义的。截至2016年12月我国10期国债的市场年化收益率在3.4%左右，同期大额存款年化利率在3.95%左右。本文采纳3.95%年化收益率作为无风险收益率来讨论问题。
净资产收益率：税后净利润/平均股本（E），在加权资本成本公式（WACC）中相当于股本成本。本文讨论的净资产收益率数据全部来自证券交易市场公开的数据。
债务资金成本：企业经营除了股本投资，还需要债务借贷。债务借贷包括银行贷款和民间借贷等。对一个企业来说，如果其总资产净利润率低于债务资金成本，则企业的融资可能开始出现困难。截至2016年12月我国银行贷款的综合成本（年化利率）大概在8.0%左右；同期全国民间借贷利率在16%左右（温州指数）。
本文采纳8.0%年化收益率作为债务资金成本。
总资产净利润率：税后净利润/平均总资产（E+D），在加权资本成本公式（WACC）中相当于名义模型下的WACC。本文讨论的总资产净利润率数据全部来自证券交易市场公开的数据。
资产负债率：期末负债总额/总资产（E+D）。本文讨论的总资产净利润率数据全部来自证券交易市场公开的数据。当资产负债率=50%时，即负债总额（D）=股本总额（E）；当资产负债率>66.67%，即D/E>2，也就是说总负债是总资产的2倍；当资产负债率>75.0%时，D/E>3; 当资产负债率>80.0%时，D/E>4。
现金流量比率：指经营活动产生的现金净流量/流动负债，总负债(D)=流动负债+长期负债。本文讨论的现金流量比率数据全部来自证券交易市场公开的数据。
运营企业财务指标一般变化规律
企业运营的财务指标一般可以通过WACC公式来描述。依据WACC计算公式，一个正常企业的净资产收益率>总资产净利润率>债务资金成本，同时，净资产收益率>无风险收益率。此外，依据净资产收益率和总资产净利润率定义，二者有下列关系为：
净资产收益率=总资产利润率/（1-资产负债率）
依据WACC、净资产收益率和总资产净利润率定义，一个企业的总资产净利润率会随资产负债率增加而减少，而净资产收益率会随资产负债率增加在一定程度上增加。总的来说，矿产品价格和矿权市场的基本面是净资产收益率和总资产净利润率变化的决定性因素，资产负债率的变化是次要因素。当矿权市场的基本面转向萧条期后，净资产收益率和总资产净利润率均会相应降低。企业首先要维持的是确保总资产净利润率不低于债务资金成本。该目标失手后就要维持净资产收益率不低于债务资金成本，其常用手段就是增加资产负债率。在此过程中，如果矿产品市场价格继续下探，则增加资产负债率的手段可能失效，净资产收益率转向下降，并最终低于无风险收益率。当净资产收益率和总资产净利润率围绕0值（亏损边缘）上下跳动时，愈来愈大的资产负债率将转化为企业生产成本的重大负担，尤其当现金流量比率围绕0值上下跳动时，矿产品市场价格的任何反弹可能不再对围绕0值上下跳动的净资产收益率和总资产净利润率数据产生影响，此时的企业已资不抵债，困难重重，随时面临破产倒闭结局。
僵尸企业演化阶段
目前，行业内对僵尸企业没有定量的概念，定性上泛指已停产、半停产、连年亏损、资不低债, 恢复无望，主要靠政府补贴和银行续贷维持经营的企业。依据笔者理解，演化为最终的僵尸企业，可分为下列三个阶段：
阶段1：随矿产品价格持续下降，总资产净利润率相应下降，并最终小于债务资金成本8.0%，企业经营动力减弱，开始用净资产收益率（权益分红）来补偿债务资金成本。融资开始出现困难，生产成本逐年增加，企业难于维持原有生产规模和净资产收益率水平。此时，矿产品价格的任何反弹，均会对企业总资产净利润率和净资产收益率产生影响，企业可以通过自身结构调整，以维持其竞争性市场地位。这些自身结构调整的措施包括减少产能、缩小或暂停对外积极的资产并购计划和活动、剥离不良资产、减员增效或技术革新等。
阶段2：企业如果不采取上述自身结构调整措施，同时，为了保持较高的净资产收益率水平而采取持续增加资产负债率手段，包括借新还旧方式，则其经济状况可能进一步恶化。随着矿产品价格持续下探，增加资产负债率手段失效，净资产收益率转向持续下降趋势，并逐渐小于债务资金成本8.0%, 最终低于无风险收益率3.95%。证监会第30号令明确规定，上市公司公开增发时，三年平均净资产收益率不得低于6%。演化到阶段2时，市场资金自动避险，企业融资困难，WACC公式已不再适用。如果此时，企业经营能获得足够持续的经营现金流，处于阶段2的企业一旦遇到市场反弹机会，仍能获得转机机会。
阶段3：现金流量比率连续数年在0上下跳动，即企业自身新增经营净现金流量已不足以维持自身最低营运需求。企业维持小规模生产，其净资产收益率和总资产净利润率连续数年在0上下跳动。矿产市场的任何价格反弹已对净资产收益率和总资产净利润率数据不产生任何影响。企业早已背负数倍于自身资产的债务，转机机会无望。阶段3为僵尸企业的特征表现。
我国矿业企业2016年度统计数据
截至2015年12月，我国114家上市矿业企业的净资产收益率中位数为0.62%，低于无风险收益率3.95%。2016年2月开始的整体矿产品价格反弹行情一直持续到2016年12月。截至2016年12月，我国114家上市矿业企业的净资产收益率中位数上升到3.32% ，仍然低于无风险收益率3.95%，此乃市场资金“脱实向虚”的主要因素。以单个企业统计，截至2016年12月，约55%的企业，其净资产收益率小于3.95%，其中，约84%的企业，其净资产收益率小于债务资金成本8.0%。此外，只有4%的企业，其总资产净利润率大于债务资金成本8.0%，该比例与2015年同期持平。
我国多数矿业企业自2012年以来持续增加负债，资产负债率已形成逐年增高趋势。截至2016年12月，我国有规模的上市矿业企业资产负债率中位数为58.5%，较2015年同期的60.0%稍有下降。截至2015年12月，约37%的企业，其负债在其资产的2倍以上，8%的企业负债在其资产的4倍以上。截至2016年12月，负债在其资产2倍以上的企业占比下降到34%，但负债在其4倍以上的企业仍然保持在8%的比例，其中就有若干僵尸企业，极个别企业的负债/资产比例保持在数十倍以上，其偿债的动力似乎已经麻木。
美国纽约大学Stern商学院给出的截至2016年12月的数据显示，基于4,751家中国非金融企业的资产负债率数据是28.6%，其中，基于172家中国矿业企业的资产负债率数据是33.5%。相应的美国非金融企业的资产负债率数据是26.3%，矿业企业的资产负债率数据是34.6%。可见，中国矿业企业的整体资产负债率数据与美国大体相当。笔者统计的我国上市的规模以上矿山生产企业的资产负债率数据是，2016年12月的中位数为58.5%，2015年同期的中位数是60.0%。全球17家主要矿业企业的资产负债率数据中位数，2016年12月为51.5%，2015年同期的中位数是54.8%。数据表明，我国规模以上矿山生产企业的资产负债率数据已经偏高，降杠杆已成为当务之急。
值得注意的是部分濒临僵尸的企业还在积极进行海外资产并购，个别濒临僵尸的非矿业的上市公司还在热衷进行海外矿业项目并购，包括若干年内不能产生新增现金流的早期勘查项目。还有一个现象就是早已成为僵尸的少数矿业企业还能获得定向增发的机会，我国的市场参与者面对投融资风险似乎信心满满、毫无畏惧、勇往直前！
