国浩视点 | IPO年度观察之PE股东特殊权利条款的处理——以2024年度沪深交易所IPO过会案例为视角

关于特殊股东权利条款是否需要终止

截至2025年2月13日，上交所、深交所于2024年度过会且尚未终止的案例共有26个（其中主板9个，科创板9个，创业板8个），其中21个已经注册生效。该等26个案例中，有5个未设置特殊股东权利条款或未明确披露存在特殊股东权利条款，剩余21个则均存在特殊股东权利条款，且根据反馈回复情况来看，21个案例的特殊股东权利条款（含与控股股东、实际控制人的对赌）均予以了终止，具体情况如下：

此前，笔者曾认为非发行人主体（控股股东、实际控制人、创始股东等，以下概称为“实际控制人”）作为责任承担方的特殊股东权利条款的保留存在一定审核空间，因为现行规则（《监管规则适用指引——发行类第4号》）仅明确发行人不得作为对赌协议当事人，而并未明确实际控制人不得作为对赌协议当事人，并且在往年案例中，也确实存在实际控制人作为回购责任主体的对赌条款未终止的情况，如在彩蝶实业（SH：603073，2023年于上交所主板上市）案例中，发行人实际控制人承担的回购义务（回购情形包括：上市对赌、陈述和保证有严重虚假或欺诈行为或存在其他严重违约行为）并未终止。

但就2024年度沪深交易所全年的审核情况来看， 无论特殊股东权利条款的责任主体为何，相关条款无一例外均予以终止， 由此可见 监管机构对于特殊权利条款的处理呈现出愈来愈严的趋势 。

关于特殊股东权利条款的终止时间

特殊股东权利条款的终止时间与公司上市的确定性密切相关，终止时间越靠近上市申报则对投资人来说潜在风险越低，而站在发行人角度则刚好相反。

于2022年2月前后，市场上曾盛传一项“窗口指导意见”，其要求解除协议日期需签署在报告期内，否则需延期。虽然该“窗口指导意见”在市场上广为流传，但上市监管部门始终未从官方层面予以认可。2023年2月17日，中国证监会正式发布了《监管规则适用指引——发行类第4号》，根据该规则的“4-3 对赌协议”之规定：（1）以公司作为对赌义务当事人的对赌协议，应在申报前清理；（2）解除协议中约定对回售责任“自始无效”且解除协议签订日在申报财务报告出具日之前的，方能将投资款确认为权益工具，否则应将投资款在对赌安排终止前作为金融工具核算。自此，市场上关于与发行人之间的对赌条款解除时间基本上算是有了统一意见，即：若涉及发行人股改流程的，则为避免对发行人股改时净资产造成影响，通常要求在股改基准日前解除与发行人之间的对赌条款；若不涉及发行人股改流程的（如在股份公司阶段融资且约定了特殊权利条款），至迟需要在申报财务报告出具日之前解除。从2024年度沪深交易所全年的过会案例情况来看，也基本与前述情况相符， 涉及发行人的对赌解除，通常在股改基准日前（涉及股改流程）或申报报告期内（不涉及股改流程）予以终止，从而避免对发行人的股改或申报时间造成影响。

而关于PE股东与发行人控股股东、实际控制人之间的对赌约定的处理安排及解除时间，如前文所述，规则层面上并无明确约定，因此则有赖于从相关审核案例中予以窥探。从2024年度沪深交易所全年的过会案例情况来看， PE股东与发行人控股股东、实际控制人之间的对赌解除时间则呈现出多样性， 既有在报告期内终止的，亦有在申报基准日终止的，还有约定为于上市申报之日或上市申报受理之日终止的， 但整体来看，最晚的解除时间即为上市申报受理之日。

2024年度沪深交易所过会案例中相关特殊权利条款的解除时间情况具体情况如下：

关于是否可以设置复效条款

通常为防范风险，尤其是被投资企业上市不成功的风险，在过往的项目中PE股东往往会要求在补充协议中同时约定特殊权利条款的“复效条款”，即发生上市不成功、被投企业撤回上市申请等情形时，PE股东已终止的全部或部分特殊股东权利条款应当恢复效力。正如上文所述，在当下监管对于特殊权利条款愈来愈严的审核政策下，复效条款作为兜底的保障对于PE股东而言则显得尤其重要。以下笔者同样将基于2024年度沪深交易所的IPO过会案例，来探究当下监管机构对于“复效条款”设置的态度。

经检索，在沪深交易所2024年度过会的21个曾经存在后已终止特殊股东权利的案例中，有5个案例带有复效条款过会（占比23.8%），分别是：港迪技术（SZ：301633）、钧崴电子（SZ：301458）、金天钛业（SH：688750）、先锋精密（SH：688605）、胜科纳米（已取得注册批复），具体情况总结如下：

(一) 从板块上来看， 上述允许保留复效条款设置的案例仅为科创板或创业板申报企业，主板未有设置复效条款的具体案例，可能一定程度上反映出科创板和创业板的审核对该问题具有更高的包容度；

(二) 从案例的时间轴来看， 交易所对于是否允许保留复效条款可能并无十分明确的倾向性意见，允许保留和要求彻底解除的案例时间相互存在交叉，故是否允许保留可能很大程度上取决于该项目预审员的态度。如保留复效条款的案例胜科纳米的申报及问询时间分别为2023年5月18日及2023年6月13日，港迪技术的申报及问询时间分别为2023年6月21日及2023年7月12日，其与最终取消复效条款的案例凯普林、黄山谷捷均为同一周期（凯普林申报及问询时间分别为2023年5月9日、2023年6月1日；黄山谷捷申报及问询时间分别为2023年5月8日、2023年6月3日。前述二个案例均曾经设置了复效条款，但在问询后被终止），但结果却不尽相同；

(三) 从复效涉及的义务主体看， 5个带有复效条款过会的案例，发行人均非复效条款的责任主体，允许复效的部分仅涉及控股股东、实际控制人的部分。 该等处理安排亦可能与财务处理有关，如涉及发行人的回购义务设置复效条款则可能亦会影响该等投资人的投资款被计入金融负债。此外，特别的，部分案例中复效条款系股东在上市审核过程中另行签署相应文件，也即排除发行人的责任可能还不够，甚至需要排除发行人的签署（此前亦有较多案例，发行人作为协议签署方但不承担任何义务，交易所仍要求中介机构对于该等内容是否符合监管指引中要求的“发行人是否为对赌协议当事人”发表明确意见）；

(四) 从复效涉及的权利来看， 5个带有复效条款过会的案例对可以复效的条款内容存在差异，部分案例中是所有涉及实际控制人应当履行承诺或承担义务的投资方特殊权利条款都恢复效力，如钧崴电子（SZ：301458）；但也有案例仅恢复了部分投资方特殊权利条款，如在先锋精科（SH：688605）案例中，投资人曾拥有回购权、强制售股权、优先认购权、反稀释权等特殊权利，但最终仅强制售股权（指在公司、创始股东出现严重违反交易文件的违约行为等情况下可以要求创始股东购买股权）保留了复效条款。

总结和建议

结合相关监管规则，并基于2024年度全年沪深交易所的IPO过会案例来看：

(一) 关于与发行人的对赌， 需要在股改基准日前（涉及股改流程）或申报报告期内（不涉及股改流程，最迟不迟于申报财务报告出具日前）予以彻底终止；关于与控股股东、实际控制人的对赌及其他特殊股东权利约定，目前该等过会案例均呈现出不迟于申报前予以终止的情形，故从尽快推进发行人审核进程的角度考虑，可结合实际情况确认是否需要参考该等操作安排；

(二) 关于复效条款的设置， 仅从案例反馈情况来看，多数案例（占比76.2%）仍采取了不予设置复效条款的操作，因此各方确认停止特殊股东权利条款时明确不设置效力恢复条款仍是最为谨慎且对公司上市最有利的处理方案；但如果各方基于股东背景等因素考虑、确有设置效力恢复条款的需求，则应持续关注监管部门对于此前存在类似安排的案例的监管态度以及与预审员的充分沟通，并根据沟通情况对复效条款进行保留、调整、解除等处理。

【 特别声明：本篇文章所阐述和说明的观点仅代表作者本人意见，仅供参考和交流，不代表本所或其律师出具的任何形式之法律意见或建议。】