巨大的海运价格周期从哪儿来？

陈嘉禾的研究 · 公众号 · · 2024-05-18 12:37

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陈嘉禾九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券市场周刊》

在商业研究中，周期是非常重要的因素。成功抓住周期的投资者，可以利用周期的起伏，获得巨大的财富。反之，在周期中迷失的投资者，也会亏损惨重。

在《史记·货殖列传》中，司马迁描述春秋时大商人范蠡的经营之道，就说他“与时逐、而不责于人”，意思就是范蠡非常善于抓住周期，不用依靠压榨员工来获得财富。范蠡后来成为中国财神的原型，代表了中国商人把握周期的至高境界。

今天，就让我们来研究一个有趣的话题：为什么同为运输行业，运输价格周期在海运中更容易出现，而在陆运、空运中不容易出现？通过分析这个商业问题，我们就可以更好地理解周期是如何产生的。

海运价格更容易出现周期

在各种运输方式中，包括海运、空运、陆运（分为铁路和公路运输），海运的价格，是最容易出现暴涨暴跌周期的。

以波罗的海干散货运价指数为例，这个指数由多条干散货船航线的运价加权而成，在2002年仅为约1,000点，到2004年底就上冲到了逾5,000点，到2005年暴跌至不足2,000点，而在2008年5月20日上冲到11,793点。

之后，指数快速滑落，到2009年初跌到不足800点，在2009年年底则飙升至接近5,000点。之后，波罗的海干散货指数步入漫漫熊途，在2016年初跌至不足300点，可谓惨不忍睹。

从接近12,000点跌至不足300点，变动高达40倍，这是在2008年到2016年的短短8年中发生的事情，海运的价格周期让人不寒而栗：想象一下现在从北京寄一公斤包裹到上海，要花费大约10元，如果这个运价以波罗的海干散货指数的幅度波动，那么你也许今天花费10元、8年以后就要花费400元、或者0.25元（10元的1/40），对于我们日常接触的快递价格来说，这是不可想象的变动。

在2013年年初，国际航运价格处于低谷时，我因为工作的关系，曾经与当时72岁的希腊船王Simeon Palios有过一次交流。当时，老船王告诉我两点关于航运周期的经验：第一、国际航运价格周期非常巨大；第二、没人能预测航运周期什么时候来，你只需要在周期过热和过冷时做好相应的准备，利用每一个牛市、度过每一个熊市，长期下去总能赚钱。

站在2013年年初寒冷的航运周期中，下一个涨价周期似乎遥遥无期、让人绝望。在3年以后的2016年年初，国际航运价格更是降到了冰点。但是，从2016年年初开始，国际航运价格又一次步入了上涨周期，指数在2019年一度突破2,500点，但是到了2020年又一次跌破500点。

不过，随后价格又一次暴涨，周期的顶点在2021年达到极致，波罗的海干散货指数在2021年秋天一举突破了5,500点。而到了2023年初，指数又一次下跌到了接近500点，只有一年多前的1/10。到了2024年5月，指数又回到了2,000点附近，是一年前的4倍。

图表：波罗的海干散货指数价格周期（数据来源：Choice金融终端）

如此众多的周期，也反应在上市公司的报表中。以中远海控（601919）为例，这家以国际航运为主业的公司，在2005年到2009年、2020年到2023年这两个航运价格较高的大周期中，获得了非常高的净资产回报率，而在2011年到2016年的低谷期则录得了大量亏损。在一些其它航运公司的报表上，如招商轮船（601872）、中远海发（601866），我们也能看到类似的现象。投资者只需要调出这些公司过去20年的财务数据，就可以清晰地观察到它们利润周期的变动。

在陆运、空运行业，我们则很难观察到以上的巨大的周期。在一些相关的上市公司中，如顺丰控股（002352）、圆通速递（600233）、韵达股份（002120）、大秦铁路（601006）、东航物流（601156）等等公司，我们都不容易看到海运行业那么巨大的、单纯由运价波动而导致的盈利变化周期。在这些行业中，利润的变化周期更多来自行业自身的发展规律（比如逐步加剧的快递行业竞争、增速下降的煤炭需求等等），而不是大幅波动的运价。

海运的价格周期由何而来

那么，海运行业相对陆运、空运更大的运价波动周期，究竟从何而来？主要的原因有两个：海运货轮更长的建造周期，以及海运更少的替代方式。

首先，相比于陆运使用的货车、火车车皮、航运使用的货机，海运所使用的大型货船的建造周期要长得多。这也就意味着，当价格周期上涨时，海运更不容易立即提供更多的运力、运力更容易出现缺口。而当运力缺口出现时，价格的上涨就属于必然：想象一下春运时一票难求的场景，你就会明白我的意思。

根据行业内的经验，一般的大吨位远洋船舶，建造周期在12个月左右；集装箱船则相对更长，建造周期在16个月左右；一些更加复杂的船型，比如大型LNG运输船，建造周期则可能高达24个月。同时，造船厂的生产排期，也会随着航运景气周期上升而加长，波动周期一般在1.5年到3年之间，越是市场景气则排期时间越长。

根据造船业的龙头公司、中国船舶（600150）历年的年报数据，我们可以发现，当航运景气周期来临时，新船订单的完成时间会明显拉长。

如图所示，从2015年到2019年，由于国际航运价格相对较低，中国船舶在此期间累计承接了152艘民品船舶的订单，但是交付完工了215艘（包括一些之前承接的订单），完工/承接比值达到1.41。但是，从2020年到2023年，随着国际海运价格上涨、航运订单暴增，公司累计承接了402艘船的新订单，但是期间只交付了294艘，完工/承接比值下跌到0.73。

图表：中国船舶公司历年业务数据比较（数据来源：公司历年年度报告）

反之，对于陆运、空运来说，由于重卡、火车车皮、货运飞机的生产建造周期，明显短于远洋货轮，同时生产企业增加产能的速度也更快，因此当运力不足、运价上涨时，新增运力可以很快投产，因此其运费就不容易出现像海运运费一般巨大的周期。

比如，一架运输机在零件不断货的情况下，总装只需要几周时间。对于陆运的主力、重型卡车来说，一般的订单生产周期也只有20到30天。这些生产周期，相比远洋货轮动辄以年计算的生产周期，不可同日而语。

造成海运价格巨大周期的另一个原因，在于其它的各种运输方式，可以从一定程度上互相替代，但海运的运输方式却是几乎没有替代品的。

巨大的海运价格周期从哪儿来？

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