【华创交运】公路、港口，交运红利资产谁领涨？

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事件：年初至今（截至6月21日），红利资产整体表现领先。

交运行业红利资产涨幅排名：

A股方面， 青岛港51%>唐山港33%>山东高速30%>四川成渝26%>赣粤高速25%。

H股方面， 四川成渝高速公路涨幅近6成，排名第一，其次为青岛港，涨幅为5成。

港口核心标的领涨红利资产，公路涨幅前三中四川成渝是新近步入高分红标的、赣粤高速则属于潜力标的。

我们认为：24年港口经营景气度具备优势，而市场对于红利资产已经扩散到泛红利领域，即我们提出的从静态到动态视角寻找潜力标的。

港口：集装箱量维持较高景气，装卸费率有顺势提升潜力。

1）业务量： 截至2024年6月16日，据交通运输部数据，我们测算最近一个月港口货物吞吐量为11.4亿吨，同比增长5.4%，集装箱吞吐量为2726万TEU，同比增长9.5%。因出口持续旺盛，我们预计Q2港口吞吐量增速延续Q1趋势，特别是集装箱业务，保持较高景气度。海外相关中转码头受益于红海事件船只绕行，吞吐量增速较高，如招商港口控股的斯里兰卡CICT港口。

2）装卸费率： 我们认为我国港口集装箱装卸费率处于稳中有升周期，我们建议关注2024年在集运市场运价大幅上涨背景下，结合港口区域整合成效，集装箱大港是否存在顺势提升装卸费率的潜力。

公路：预计Q2通行费保持稳定。

1）通行费收入： 从已公布月度通行费收入的上市公司以及省份数据看，全国各地区增速不一，但大体维持平稳状态。2024年5月由于劳动节假期高速公路免费天数较去年5月份长，且二季度以来华南和华中地区暴雨天气增加，相关出行意愿或受影响，但总体通行费收入平稳为主。

2）我们关注到赣粤高速近期公告， 获长城人寿举牌，这是长城人寿既中原高速后又一举牌公路，我们分析认为公路资产的属性与保险等长期资金适配度较高，也意味着红利资产未来或将获得更高关注。

领涨标的分析： A股之青岛港。

青岛港股息率较主要头部公路标的略低，但其为港口最优资产质量代表，ROE常年维持在12%-15%左右，液体散货、集装箱业务盈利质量高且具备增长潜力。港口资产永续经营且使用时间长，长期自由现金流呈不断增长态势，资产负债率亦趋于减少。从可持续发展维度、资产质量、估值等指标上看，青岛港具有优势，与之ROE水平类似的公路标的在1.7倍PB左右，公司仅1.4倍，建议关注核心港口标的投资机会。

领涨标的分析：H股之四川成渝高速公路。

背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑，分红步入第一梯队，迈出“分红-市值-资产”良性循环坚实第一步。

投资建议：

1）公路：高股息红利资产集中的行业，经营业绩保持稳健。

我们重点推荐 四川成渝 ：分红步入第一梯队，经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑；

招商公路 ：我们认为可视为公路ETF增强；

山东高速 ：未来核心路产进入改扩建红利释放期，将强化股东回报基础；

赣粤高速 ：具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，具备潜力的红利资产。

2）港口：24年经营景气度较好。

核心标的 唐山港 ：港口高分红标的+区域一体化驱动长期发展；

青岛港 ：港口高ROE标的+山东省港口集团整合机遇；

招商港口 ：一带一路先行者、海外布局战略价值被低估。

风险提示：经济出现下滑、分红不及预期。

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一、复盘：公路、港口红利资产谁领涨？

年初至今（截至6月21日），交运红利资产涨幅排名：

A股：青岛港51%>唐山港33%>山东高速30%>四川成渝26%>赣粤高速25%。

H股：四川成渝高速公路年初至今涨幅近6成， 为港股交运红利资产（公路、铁路、港口）中涨幅排名第一标的，其次为青岛港，涨幅为5成。

港口核心标的领涨红利资产，公路涨幅前三中四川成渝是新近步入高分红标的、赣粤高速则属于潜力标的。

我们认为：24年港口经营景气度具备优势，而市场对于红利资产已经扩散到泛红利领域，即我们提出的从静态到动态视角寻找潜力标的。

二 、港口：集装箱量维持较高景气，装卸费率有顺势提升潜力

（一）量：集装箱Q2维持高景气度，吞吐量有望超预期

1、国内：Q2保持高景气度

截至到2024年6月16日，据交通运输部数据，我们测算最近一个月港口货物吞吐量为11.4亿吨，同比增长5.4%，集装箱吞吐量为2726万TEU，同比增长9.5%。

2024年4月，测算港口货物吞吐量同比增长3%，集装箱吞吐量同比增长8%；

2024年5月，测算港口货物吞吐量同比增长7.1%，集装箱吞吐量同比增长9.3%，增速较4月高；

测算4.01-6.16货物吞吐量同比增长5.1%，集装箱吞吐量同比增长9.2%， Q1货物吞吐量增速则为4.1%，集装箱则为9.8%。

因出口持续旺盛，我们预计Q2港口吞吐量增速延续了Q1趋势，特别是集装箱业务，保持了较高的景气度，我们建议关注以集装箱业务为主的港口标的。

招商港口作为国内港口的主要投资平台，我们以其控股参股的港口区域增速数据，分析国内不同区域增速。

年初至5月增速排名：珠三角20.1%>环渤海11.2%>长三角7.9%。

二季度4、5月合计增速排名：珠三角23.9%>环渤海9%>长三角5.5%。

珠三角地区，招商港口主控深圳西部港区，为年初至5月集装箱增长最快的区域，Q2的4、5月合计增速23.9%，年初至5月增速20.1%。

环渤海地区，招商港口参股天津港集装箱码头、QQCTU（青岛前湾联合集装箱码头）、辽港股份，年初至5月集装箱吞吐量增速11.2%。

长三角地区，招商港口参股上港集团、宁波舟山港，年初至5月集装箱吞吐量增速7.9%。

2、海外：海外相关中转码头受益于红海事件

海外相关中转码头受益于红海事件船只绕行，吞吐量增速较高，如招商港口控股的斯里兰卡CICT港口。

招商港口海外码头的集装箱吞吐量增速今年以来高于内地码头的增速，2024年4月、5月增速分别为11.2%、12.4%，分别高于内地码头3.1、3.7个百分点。

（二）装卸费率：关注集装箱装卸费存在顺势提升潜力

2024年需求端高景气度为装卸费率提升提供基础

港口装卸费用定价模式为根据供需情况一年一签，当年价格于上一年年末或当年年初制定，因此，每年的年中或年末，价格体系或在一定程度上偏离市场需求。

2024年至今，出口呈现较高景气度，集运市场运价大幅上涨，目前港口装卸费价格存在一定滞后性，但也意味着，在较好的需求基础上，集装箱装卸费存在向上弹性。

我们此前强调，我国港口集装箱装卸费率处于稳中有升周期，但具体落实提升价格需要相关契机，比如旺盛的需求、成本的上涨，目前需求端的景气度已为港口提升装卸费率提供了较好的契机。

且行业在2021、2022年因国外港口拥堵，劳动力短缺，集装箱不足，全球运力失衡导致海运运价暴涨的背景下，连续两年上调集装箱装卸费率。

我们建议关注2024年港口行业吞吐量的景气度，以及在集运市场运价大幅上涨背景下，结合港口区域整合成效，集装箱大港是否存在顺势提升装卸费率的潜力。

三 、公路：我们预计Q2通行费保持稳定

（一）我们预计Q2通行费保持稳定

赣粤高速： 2024年4月通行费收入2.81亿元，同比下滑1.07%，5月通行费收入2.7亿元，同比下滑1.95%。

深高速： 2024年4月，深圳地区通行费收入3.24亿元，同比下滑3.51%，广东省其他地区收入4.9亿元，同比增长2.8%。

中原高速： 2024年5月主控路产通行费收入3.45亿元，同比下滑3.6%。

据 福建省 交通运输厅，5月份全省高速公路客货车流量3785.43万辆次，日均流量122.11万辆次、同比增长1.3%。1-5月份全省高速公路客货车累计流量18896.15万辆次,日均流量124.32万辆次、同比增长3.5%，其中：货车日均流量25.20万辆次，同比增长4.7%;客车日均流量99.11万辆次，同比增长3.2%。

从已公布月度通行费收入的上市公司看以及省份数据看，全国各地区增长速度不一，但大体维持平稳状态。2024年5月由于劳动节假期高速公路免费天数较去年5月份长， 且二季度以来华南和华中地区暴雨天气增加，相关出行意愿或受影响， 我们预计总体通行费收入以平稳为主。

（二）公路资产获险资举牌

6月12日，赣粤高速发布公告，长城人寿通过二级市场集中竞价交易方式增持公司0.008%股权，合计共持有公司5.0001%股权，长城人寿不排除未来12个月内在符合遵守现行有效的法律、法规及规范性文件的基础上继续增加公司股份的可能性。

这是长城人寿既中原高速后又一举牌公路，我们分析认为公路资产的属性与保险等长期资金适配度较高，也意味着红利资产未来或将获得更高关注、

四、领涨标的分析

（一）青岛港：港口核心资产较同类型公路资产仍被低估

若从静态股息率看，青岛港股息率较主要头部公路标的均略低。 但从可持续发展维度、资产质量、估值等指标上看，均具有亮点：

可持续发展性： 高速公路收费年限最长一般不超过30年，港口经营取得相关经营许可证后，用海最高使用权限为50年，但各港口管理企业一般能实现续期经营，经营时间较高速公路长。

公路资产到期期限的制约，一般公路企业会通过改扩建维持特许经营权，因而资本开支、负债不可避免，存在路产到期的公司会面临较大的资本开支和债务增加。

港口资产不存在特许经营权到期制约，且由于港口资产使用时间较长，成熟港口折旧成本占比稳定下降，资本开支逐步减少，长期自由现金流呈不断增长态势，资产负债率亦趋于减少。

目前公路、港口资产股息率大体在3%-5%之间，港口较公路的股息率差异已明显缩小，港口商业模式优势受青睐。

资产质量： 青岛港为港口最优资产质量的代表。

青岛港ROE常年维持在12%-15%左右，其核心液体散货业务、集装箱业务在环渤海地区确认了较强的竞争优势，且毛利率较高，难为可贵的是，近年该两大业务业绩呈现出较佳的增长潜力。

估值：仍具有提升空间。

青岛港以往估值中枢在1倍pb左右， 目前pb 1.4倍，pe 12倍，比较ROE相近的宁沪高速（ROE 13%），pb则为1.7倍，pe 14倍，我们认为青岛港从自身资产质量、可持续发展能力、业绩增速成长性等方面，均具有至少向宁沪高速估值靠拢的潜力。

（二）四川成渝高速领涨港股交运红利资产

核心看点： 7%股息率+0.6倍PB。

我们强调公司提高三年分红（不低于60%）只是起点，是迈出了“分红-市值-资产”良性循环坚实第一步，背靠蜀道集团资源优势，公司积极进取，主业成长性未来可期，我们以6%股息率为基准给予目标价4.7港元，预计较当前32%空间。

五、投资建议及风险提示

1、公路：高股息红利资产集中的行业，经营业绩保持稳健

我们重点推荐：

四川成渝： 分红步入第一梯队，经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑；

招商公路： 我们认为可视为公路ETF增强；

山东高速： 未来核心路产进入改扩建红利释放期，将强化股东回报基础；

赣粤高速： 具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，具备潜力的红利资产。

我们关注到赣粤高速近期公告，获长城人寿举牌，这是长城人寿既中原高速后又一举牌公路，我们分析认为公路资产的属性与保险等长期资金适配度较高，也意味着红利资产未来或将获得更高关注。

2、港口：24年经营景气度较好

核心标的 唐山港： 港口高分红标的+区域一体化驱动长期发展；

青岛港： 港口高ROE标的+山东省港口集团整合机遇；

招商港口： 一带一路先行者、海外布局战略价值被低估。