利率 | 建议持券过节

作者：孙彬彬/隋修平

风险提示：财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性

建议持券过节

从季节性来看，节后前两个交易日利率多上行，似乎节后再买入是一个不错的策略。观察2016年以来节后主要券种走势，节后首日，除3Y AAA 二级资本债外，其余券种收益率变化中位数均为正，表明大多时候节后首日利率上行；节后5个交易日，所有券种收益率变化中位数均为负；节后15个交易日，除2y国债外，其余券种收益率变化中位数为负。

但是，我们认为持券过节或是更好的策略。

首先，降久期、放回购都有其问题。机构如果不持券过节，一是可以选择降久期，但是资金波动较大，短债不确定性更高；二是可以选择放回购，但由于回购交易有比例限制，难以满足配置需求。

其次，还需要注意交易限制，目前央行持续关注利率风险，交易方面有一定掣肘，年后再买入的实操难度可能较大。

第三，近两年的宏观环境有所变化，低利率、弱基本面、弱预期叠加，机构对资本利得的诉求更高，如果债市没有明显利空，不建议贸然操作。

特朗普正式就职以来涉及中美关系的言论总体上偏乐观。1月17日晚 ，中美元首通电话释放暖意，此次通话距离特朗普正式就职还有3天。当地时间1月20日 ，美国当选总统特朗普宣誓就职。对于外界瞩目的关税问题，特朗普在就职演讲中并没有提及。然而，特朗普在就任第一天签署了行政令 ，要求短视频社交媒体平台TikTok“不卖就禁用”法律在未来75天内暂不执行，同时威胁称：“如果中国方面不批准有关该应用程序的交易协议，他将对中国征收高额关税。” 当地时间1月21日 ，美国总统特朗普再次声称，美国政府正在讨论从2月1日起对从中国进口的商品加征10%的关税，因为芬太尼正从中国运往墨西哥和加拿大。当地时间1月23日 ，美国总统特朗普在世界经济论坛2025年年会上发表视频讲话，特朗普称，他认为中美关系非常良好。

但是，短期会晤和磋商或难改变竞合格局，2018年以来贸易期间汇率大多贬值，利率大多下行。中美元首、高级领导会晤虽然释放了一定信号，但逆全球化或是大趋势，2018年以后美国对华措施只有阶段性改善、没有根本性扭转。而贸易摩擦对我国或有一定影响，而汇率和利率是基本面的结果，央行要以我为主，汇率贬值和利率下行可以并存。

短期来看，利率走势要视磋商结果来定，利率并不必然回调，而汇率受到的影响因素更加驳杂。特朗普上任后的对华措施是逐步追加的，要看多方面利益博弈的结果，市场也在“伺机而动”，因此利率并不必然回调；而汇率方面则更加复杂，例如1月20日晚间人民币汇率大幅跃升，与美元指数下滑有较大关系。

本周利率整体上行、曲线走平，买入机构以国有大行、其他产品类和其他类为主，卖出机构以货基、城商、券商、基金为主。

本周资金波动较大，机构对利率债净买卖的波动也加大。其中基金由大额净卖出转为净买入，股份、城商净卖出加大，农商由净买入转为净卖出，其他产品类和其他类加大对利率债的买入力度。节奏来看，基金、国有大行净买入基本跟随利率波动，股份、城农商、券商净买入则与利率反向。

其他产品类加大对信用的买入力度。基金、股份、城商、券商减持非金信用，其他产品类、理财增持非金信用；基金、券商减持二永等，其他产品类增持二永等。

国有大行加大对CD的买入力度。资金紧平衡、短端调整较多，短CD性价比凸显，国有大行显著增持CD，此外其他类、农商、其他产品类也增持CD，货基、理财、券商等减持CD。

展望未来，配置户仍然欠配，债市可以积极看待。银行净买入虽然略有减少，但总体可能与一级市场放量、资金偏紧情况下现券性价比不高等有关，且国有大行和保险延续净买入，债市总体处于有利位置。

此外，曲线进一步走平，可以适时关注短端机会。

资金面主导债市走势

2025年1月20日-2025年1月24日，10Y活跃国债（240011.IB）收益率先下后上。估值方面，10年期国债收益率下行0.3BP至1.66%，10年国开债收益率上行1.5BP至1.69%。1年与10年国债、国开债期限利差收窄，曲线走平。1年与10年国债期限利差收窄8.1BP至31.7BP，1年与10年国开债期限利差收窄0.5BP至20.5BP。

本周每日复盘：

本周央行开始跨年净投放，特朗普上台后的贸易摩擦措施低于市场预期，汇率贬值压力略有缓解，资金面相比上周边际转松，但整体依旧紧平衡、且波动较大，依旧是债市的主要影响因素。

周一，央行逆回购净投放982亿元，资金边际转松，上周末中美元首通话释放暖意，早盘LPR利率未调降，A股高开低走，债市利率也高开后下行，10点以后转为震荡。全天10年国债收益率上行1.54bp至1.67%。

周二，央行开展14天逆回购，净投放2010亿元，资金继续转松，前日晚间特朗普就任后并未着重强调贸易制裁，美元指数下行、人民币升值，早盘利率震荡下行；随后特朗普以关税威胁交易Tiktok，权益市场整体偏弱，利率震荡；下午市场传闻降准和MLF利率调降，利率再度下行。全天10年国债收益率下行2.51bp至1.65%。

周三，央行逆回购净投放1980亿元，早盘资金继续转松，特朗普称考虑从2月1日起对华加征10%的关税，权益市场大幅走弱，利率整体震荡；但下午资金收敛，利率上行，期间预告国新办将于周四早9点召开新闻发布会，利率有阶段性下行。全天10年国债收益率上行1.06bp至1.66%。

周四，央行逆回购净投放1395亿元，资金整体收敛，国新办发布会并未公布降准降息，发布会中的增量政策有限，A股高开低走，利率也震荡上行。全天10年国债收益率上行0.43bp至1.66%。

周五，央行逆回购净投放1790亿元、MLF投放2000亿元，早盘资金偏紧，特朗普要求美联储降息、称中美关系非常良好，利率先上行，随后日央行宣布加息25bp，美元指数有走弱倾向，叠加资金压力边际缓释，利率震荡下行。全天10年国债收益率下行0.8bp至1.66%。

下周（1月26日-1月31日）债市关注点：

•  中国1月PMI数据（1月27日）

•  美国1月FOMC利率决策（1月30日）

•  美国12月PCE物价指数（1月31日）

基金卖出减少，银行买入减少

基金延续净卖出，但规模有所下滑（-1968亿到-640亿），主要增持7-10y国债、3y以上政金；主要减持超长国债、3y以内政金、5y以内和10y以上非金信用、7y以内和10y以上二永等、CD。

保险公司延续净买入，但规模有所下滑（484亿到326亿），主要增持超长地方债，小额增持5-7y二永等；小额减持7-10y二永等、CD。

国有大行延续净买入，规模有所增大（1087亿到1202亿），主要增持CD、3y以内和5-7y国债、3y以内政金，小额增持3y以内非金信用和二永等；主要减持3-10y政金、7y以上地方债、7-10y非金信用和二永等。

股份行延续净卖出，规模有所增大（-210亿到-300亿），主要增持3-5y和10y以上国债、7-10y政金和地方债、3y以内和5-10y二永等；主要减持3y以内和7-10y国债、7y以内政金，小额减持超长地方债、1-10y非金信用等。

城商行延续净卖出，规模有所增大（-137亿到-960亿），小额增持7y以上国债、5-7y地方债、3-5y和10y以上二永等；主要减持3y以内国债、各期限政金、7-10y地方债等。

农商行延续净买入，但规模有所下滑（643亿到30亿），主要增持CD，小额增持3y以内二永等、7-10y国债；主要减持1-5y和超长国债、1-3y政金、各期限地方债。

外资行延续净买入，但规模有所下滑（169亿到113亿），主要增持3y以内国债、1-3y政金、CD。

理财由净买入转为净卖出（295亿到-121亿），主要增持1y以内政金、5y以内和超长非金信用，小额增持1-3y和5-10y二永等；主要减持CD、1y以内和超长二永等。

券商延续净卖出，但规模有所下滑（-983亿到-804亿），主要增持1-3y和20y以上国债、7-10y地方债；主要减持CD、7-10y国债、1y以内和3-7y政金、超长地方债、各期限非金信用和二永等。

货基延续净卖出，规模有所增大（-866亿到-986亿），主要增持1y以内国债和政金；主要减持CD、1y以内信用。

其他产品类延续净买入，规模有所增大（617亿到1114亿），主要增持CD、各期限非金信用和二永等，小额增持1y以上各期限利率（以地方债为主）。

其他延续净买入，规模有所增大（869亿到1027亿），主要增持CD、3-5y和7-20y国债、5y以内政金，小额增持3y以内二永等；主要减持5-7y和20y以上地方债。

理财规模大幅回落至29.57万亿元

上周理财规模大幅回落，主要是受到临近春节居民取现需要增强以及收益率下滑影响。截至2025年1月19日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到29.57万亿元，周度环比变化-2234.52亿元；2025年1月13日-2025年1月19日，新发理财规模共计356.38亿元，其中股份行13.21亿元，城商行30.49亿元，农村金融机构13.11亿元，理财公司295.43亿元。

现金管理类规模大幅收缩。按产品类型划分，1月理财产品规模变化：现金管理型-4487亿元，固收类-241亿元，混合类-413亿元，权益类1亿元，商品及金融衍生品类26亿元；

受现金管理类产品带动，低风险产品规模大幅收缩。按产品风险划分，一级（低风险）产品规模-4960亿元，二级（中低风险）产品规模-107亿元，三级（中风险）产品规模-195亿元，四级（中高风险）产品规模-5亿元，五级（高风险）产品规模27亿元。

1月13日-年1月19日，全部理财产品首次累计净值破净率1.12%，周度环比上升0.81个百分点，单位净值破净率1.73%，周度环比上升1.36个百分点。

截至1月24日，370只货币基金7日年化收益率均值1.39%；249只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.55%。

久期震荡下行，分歧度低位持续回升

本周公募基金久期震荡下行，债市波动加大对基金久期产生影响。1月20日-1月24日，公募基金久期平均数较1月17日下行0.07至2.66，周度平均值2.69，期间1月20日录得最高点2.73，周内久期保持震荡下行。

本周久期分歧度继续回升，市场一致性预期有所减弱，但仍处于历史较低水平。1月24日公募基金久期分歧度较1月17日上升0.02至0.18。

财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性

证券研究报告：《利率 | 建议持券过节》

对外发布时间：2025年1月25日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001