国内IP潮玩行业：迎来多维度红利期。2023年中国玩具市场GMV规模1049亿元，同比增速9.38%。其中IP类玩具占比超60%且近年来增速领先。在情感消费升级、国产IP产业成熟、AI赋能以及出海拓展等多重催化下，行业迎来"内容+渠道+全球化"的全新机遇期。竞争格局上，国内IP玩具行业中的本土力量加速崛起，泡泡玛特、布鲁可等领军各自细分赛道。

乐高：公司2024年收入743亿丹麦克朗（约786亿人民币），2018-2024年收入及净利润复合增速分别12.6%/9.3%。公司在全球建筑类玩具市场中，份额超过70%。其90余年的发展历程中未对单一产品形成过度依赖，通过持续坚持产品创新发展和跨媒介叙事传播，增强IP生命力和丰富度，并顺应客群消费趋势将业务拓展至媒体&游戏、主题公园、教育等。

三丽鸥：1960年成立于日本，旗下拥有众多IP形象并以Hello Kitty最负盛名。截至2024年12月三个季度累计实现收入1048亿日元（约51.4亿人民币），近三个财年收入及净利润复合增速分别37.7%/126.7%。近年来公司通过丰富IP矩阵以及全球布局摆脱了单一IP和市场的依赖，2024财年Hello Kitty贡献占比降至30%，非日本市场收入贡献占比升至33%。

万代南梦宫：公司由万代和南梦宫合并而成，创办历史可追溯自1950年。2025财年前三季度收入9556亿日元（约合472亿人民币），增长23.78%，归母净利润1287亿日元（约63亿人民币），增长113.08%。近年在重启确定IP轴战略及国际化拓展下，业绩提升明显，2025财年前三季度龙珠、高达、海贼王三大系列贡献占比约36%，日本以外市场占比约32%。

海外龙头经营总结：IP开发与商业裂变为根基，全球化实现破局：1）IP开发：通过捕捉社会文化变量，挖掘目标客群深层需求，并统筹集团各业务线资源等实现多元IP开发。2）IP价值裂变：以跨媒介叙事传播，增强IP多维度曝光；以多形式重构IP风格，实现与短期事件性热度脱钩，增强长期价值。3）全球化拓展：通过“全球IP+本土化叙事”削减文化壁垒，并在运营上实行本土区域人才管理，并寻找本土高质量产业合作伙伴，实现共进。

风险提示：消费需求快速变迁；版权保护环境恶化；产品设计不及预期。

证券分析师：张峻豪（S0980517070001）；

柳旭（S0980522120001）；

孙乔容若（S0980523090004）；

张衡（S0980517060002）

宏观与策略

宏观专题:Q2能否成为政策兑现期

1、过去两年，我国经济增长均呈“倒N字”，二季度为全年洼地，与疫情前逐季递减的情况出现差异。这主要是“外生冲击+政策时滞”造成：22年底疫情转段后，23年Q1经济快速反弹，Q2动能衰减后，Q3政策滞后加力叠加Q4保增长，经济回升，政策撤力。经济动能延续至24年Q1，而后再度走弱，以此往复，形成“小周期”。

2、今年初，关税带来的外生冲击再度出现。由于去年Q4经济向好并非由内生性因素主导，若外需大幅走弱则本轮“小周期”可能向前平移，Q1将提前面临下行压力。综合分析，乐观情形下关税上半年拖累出口增速不低于1.8%，下拉经济增速约0.6%，且下半年影响将进一步深化。

3、因此，Q2成为政策发力的关键窗口。按经济工作思路看，今年总量政策并非重心，而是通过“克制的结构性逆周期政策”，保持两大价格水平——物价及汇率稳定。我们认为，6月前后可能成为分水岭，当前政策基调主要适用于上半年，货币不会缺席，有望在Q2开启操作。下半年若中美谈判不畅甚至摩擦升级，政策将重新回“强调控”，物价和汇率约束阶段性搁置，降息和增量财政空间打开。

证券分析师：田地（S0980524090003）；

李智能（S0980516060001）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：王奕群

宏观快评:2月金融数据解读-信贷偏弱只是“跷跷板”效应吗？

结论：2月社融总量表现尚可，似乎只是结构性出现偏差，即政府融资强，私人部门信贷弱。市场的理解主要以化债逻辑为基础展开：政府融资提速，主要增量来自化债需求，资金融入后转移至融资平台用以偿还贷款等债务，最终导致企业贷款增量不足，形成“跷跷板”。这也得到部分数据的验证和支撑，淡化了对偏弱信贷的担忧。

然而，我们认为，居民贷款与M1增速同时走弱值得深思。本月居民短贷尽管仍在萎缩，但似乎扭转了连续3个月的同比负增，但如果通过将1-2月数据加总剔除春节错位效应，则可以发现即使有以旧换新等政策托底，同比仍在延续萎缩趋势。与此同时，尽管房屋市场交易回暖，但居民中长贷和M1数据均与之背离。这些都说明当前居民预期、经济活跃度等更关键的内生性指标难言强劲。

具体看，2月数据的几个主要特征：

2月社融大体符合季节性特征，但结构分化剧烈：私人部门信贷偏弱，政府债券融资强劲。从同比角度看，2月新增社融显著好于去年，为同期次高水平，叠加低基数增速上升0.2pct至8.2%。相较去年同期，2月社融多增7374亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献148.6%）、直融（贡献3.3%）、非标（贡献-3.5%）、信贷（贡献-48%）。

前月贷款创下历史新高后，2月显著回落，位于近年同期偏低水平，且居民企业两端均较为平淡。宽口径下（非社融），当月新增信贷为1.01万亿元，同比显著萎缩4400亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增6226万亿元，同比少增3538亿元。从结构看，企业贷款弱于居民贷款，中长期贷款弱于短期贷款。

当月存款增加4.42万亿元，M2同比增速保持7%不变，非银存款回流显著。从结构看，除企业存款外所有类型存款均有所增加，但同比看，受春节基数等因素扰动，居民存款走弱。与此同时，M1同比增速持续回落（下降0.3pct至0.1%），在地产销售回暖背景下，显示经济活跃度依然不强，与居民短贷数据相印证。

证券分析师：田地（S0980524090003）；

李智能（S0980516060001）；

董德志（S0980513100001）

宏观周报:宏观经济宏观周报-投资景气持续上升带动经济回暖

投资景气持续上升带动经济回暖。本周国信高频宏观扩散指数A转为正值，指数B小幅上升。从分项来看，本周投资领域景气继续上升，消费和房地产领域景气变化不大；本周投资领域表现相对较优。从季节性比较来看，春节后2-3个月内指数B均会季节性回升，平均每周上升0.17，本周指数B标准化后上升0.14，表现与历史平均水平相差不大，较上周明显好转，指向国内以房地产、基建为代表的经济增长动能环比出现改善。

基于国信高频宏观扩散指数对资产价格进行预测，显示当前国内利率偏低，上证综合指数偏高，从均值回归的角度看，预计下周（2025年3月21日所在周）十年期国债利率将上行，上证综合指数将下行。

周度价格高频跟踪方面：

（1）本周食品、非食品价格均小幅上涨。预计2025年3月CPI食品环比约为-1.0%，非食品环比约为-0.1%，CPI整体环比约为-0.3%，3月CPI同比或明显回升至零。

（2）3月上旬国内流通领域生产资料价格延续下跌态势。预计2025年3月国内PPI环比约为零，PPI同比小幅上升至-2.1%。

风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。

证券分析师：李智能（S0980516060001）；

董德志（S0980513100001）

固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20250310-20250314）

我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。

本周新增项目信息如下：（部分项目因合规原因未予列示）

1.深圳华强集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所反馈，拟发行规模为30亿元，正股为深圳华强（000062.SZ），主承销商为金圆统一证券，交易所更新日期为2025年3月10日；

2.华邦生命健康股份有限公司2024年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模为6亿元，正股为凯盛新材（301069.SZ），主承销商为西南证券，交易所更新日期为2025年3月13日；

风险提示

项目获批进度不及预期，经济增速下滑。

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

赵婧（S0980513080004）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：吴越

固定收益周报:公募REITs周报（第9期）-市值重回1800亿，交易活跃度略降

主要结论：本周中证REITs指数周涨幅为+0.1%，强于中证全债指数，弱于沪深300指数。周日均换手率较前一周减有所下降，保障房类REITs交易活跃度最高。公募REITs市场总市值重回1800亿元，消费、生态环保、能源类REITS领涨。

中证REITs指数周涨幅为+0.1%。中证REITs（收盘）指数收盘价为850.9点，整周（2025/3/10-2025/3/14）涨幅为+0.1%，小幅振荡上涨，表现强于中证全债指数（-0.3%），与中证转债指数表现相当（+0.1%），弱于沪深300指数（1.6%）。近一年中证REITs指数回报率为5.4%，和中证全债指数回报率接近，低于沪深300指数和中证转债指数；波动率为7.3%，高于中证全债指数，低于沪深300指数和中证转债指数。截至2025年3月14日，REITs总市值在3月14日为1800亿元，较上周增加2亿元；周日均换手率为0.79%，较前一周减少0.17个百分点。

消费、生态环保、能源类REITs领涨。截至2025年3月14日，从不同项目属性REITs来看，产权类REITSs平均周涨跌幅为+0.24%，特许经营权类REITs平均周涨跌幅为+0.11%；从不同项目类型REITs来看，各有涨跌。其中平均涨幅最大的三个项目类型分别为消费类（1.83%）、生态环保类（0.49%）和能源类（0.48%）；上周涨幅排名前三的三只REITs分别为华夏金茂商业REIT（+5.48%）、嘉实物美消费REIT（+5.04%）、中金印力消费REIT（+2.46%）。

保障性租赁住房类REITs上周交易活跃度最高。从不同项目类型来看，保障性租赁住房类REITs本周交易最活跃，交通基础类REITs成交额占比最高。前者区间日均换手率为1.4%，成交额占REITs总成交额15.4%。后者区间日均换手率为0.7%，成交额占REITs总成交额24.7%。从上周不同REITs产品资金流向来看，主力净流入额前三名分别为中航京能光伏REIT（1169万元）、易方达广开产园REIT(851万元）、工银河北高速REIT(731万元）。

北京市发改委发布《关于征集基础设施REITs意向储备项目有关工作的通知》。《通知》提到对人工智能、数据中心、智慧城市等新型基础设施，科技创新产业园区，养老，清洁能源，文化旅游等领域项目进行重点梳理储备，并鼓励基金、证券、银行等金融机构，发挥自身优势，积极挖掘和推荐项目。北京作为全国首个启动常态化REITs储备征集的城市，其分层储备库管理模式（意向—储备—存续）为其他省市提供了制度创新样本，有望显现政策传导效应，预计其他城市也将加速跟进。

汇添富上海地产租赁住房REIT网下询价倍数再创新高。该产品发布公告显示，该产品完成网下询价，最终认购价格为2.724元/份，网下询价倍数达180.74倍，并将于3月17日起正式首发。由此，汇添富上海地产租赁住房REIT成为我国首单“商改保”REITs项目。作为首只聚焦上海租赁住房的REITs，该项目具有资产区位与政策支持双重背书，稀缺性较为显著。常态化发行机制下，预计将有更多领域的“首单”项目纳入公募REITs发行范围，文旅基础设施、养老、数据中心等领域也有望迎来新的突破。

风险提示：公开资料数据滞后，二级市场价格波动风险，基础设施项目运营风险，税收等政策调整风险，流动性风险等。

证券分析师：戴丹苗（S0980520040003）；

赵婧（S0980513080004）；

董德志（S0980513100001）

固定收益周报:转债市场周报-财报期临近，加强对个券信用及业绩的考量

上周市场焦点（3月10日-3月14日）

股市方面，上周权益市场震荡上涨，周五表现强势，沪指站上3400点之上；国新办将于17日召开提振消费专题发布会、呼和浩特出台三胎补贴政策等消息利好下，消费板块涨幅靠前，而前期涨幅较大的科技板块表现较差。债市方面，上周债市继续调整，前周末公布的通胀数据较弱、资金面相对转松对债市利好有限，权益市场情绪较好对债市形成压制，周二单日10年期国债收益率上行7.25bp，后半周债市情绪有所转暖，周五10年期国债收益率收于1.83%，较前周上行3.15bp。

转债市场方面，上周转债个券跌多涨少，中证转债指数全周+0.15%，价格中位数-0.02%，我们计算的转债平价指数全周+1.88%，全市场转股溢价率与上周相比-3.51%。个券层面，普利（NMN概念&公告下修）、东时（驾培）、雪榕（控制权变更）、志特（“量子+AI”新材料）转债涨幅靠前；威派（已公告强赎）、银轮（机器人）、鼎胜（固态电池&临期）、斯莱（机器人&已公告强赎）转债跌幅靠前。

观点及策略（3月17日-3月21日）

财报期临近，加强对个券信用及业绩的考量：

上周转债市场小幅收涨，但整体表现弱于权益市场，一方面，上周消费领涨的风格对于发行人多为小市值公司的转债市场带动有限，另一方面，转债市场自身在估值位居高位、高价个券整体强赎预期偏高的情况下，存在一定止盈需求。

后续来看，在正股整体预期偏强、转债供需矛盾中长期存在的情况下，转债市场虽贵、但仍有结构性机会。目前公布的通胀、金融数据难以充分验证经济转暖，但挖机销量数据高增、刺激消费的政策陆续推出、人形机器人等产业端催化不断下，权益市场结构性行情或仍将延续。转债供需角度来看，尽管上周市场迎来4只久违的新券，但公告强赎的个券也较多，近两周均各有4只，考虑到今年核建、浦发等大盘品种将陆续到期，结合债市资金有较高配置需求，转债仍有支撑。

值得关注的是，截至目前已有部分转债发行人公告评级调整，后续将进入上市公司财报、以及评级报告的密集披露期，去年转债市场信用风波事件仍历历在目，择券应尤其关注对发行人信用资质的甄别，对于前期涨幅较大的智能驾驶、AI应用及算力、端侧AI、机器人等市场主线，需优先关注产业化落地进度更快、业绩有支撑的标的。此外，海外关税扰动频繁，建议谨慎对待对美敞口较高的品种。

同时，对于绝对收益的投资者，仍建议低价为先，布局2025年业绩/估值有反转可能性的低位品种，如关注当前位置攻防兼备的红利资产、机构持仓低且行业存在边际变化的医药板块机会。

风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

赵婧（S0980513080004）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：吴越

策略专题:中观高频景气图谱（2025.3）——食品饮料行业景气提振

截至3月上旬，上游资源品行业和中游制造业景气分化：上游资源品方面，钢铁、煤炭行业景气持续改善，石油石化、有色金属、基础化工行业景气下行。中游制造业方面，建筑装饰、电力设备行业景气提振，机械设备行业景气下行。

下游消费行业景气分化：下游可选消费中，社会服务行业景气保持上行，家用电器、商贸零售、轻工制造行业景气下行；在必选消费中，农林牧渔、食品饮料行业景气提振，医药生物和纺织服饰行业景气下行。

支撑性服务行业和金融行业景气分化：支撑性服务行业中环保行业景气上行；金融行业方面，银行业景气持续改善，非银金融行业景气下行；TMT行业中计算机行业景气下行。

风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

联系人：郭兰滨

策略专题:估值周观察(3月第3期)-大消费补涨拔估值

•近一周(2025.3.10-2025.3.14）海外市场指数跌多涨少，相应宽基指数估值收缩；日本、韩国及中国香港主要市场指数多数上涨，估值扩张。纳斯达克指数、纳斯达克100、道琼斯工业指数估值收缩幅度较大，PE分别较2025年3月7日收缩1.12x、0.91x、0.78x。分位数方面，韩国PE、PB分位数较低，指数估值分位数水平较2025年3月7日呈小幅扩张，指数估值分位数水平较2025年3月7日小幅扩张，PS分位数位于滚动一年、滚动三年最高水平。

•A股核心宽基估值整体扩张，大盘成长估值扩张较大。近一周(2025.3.10-2025.3.14)，A股核心宽基估值整体扩张。规模指数上来看，中证500四项估值综合扩张幅度相对较大，其中PE扩张0.35x。风格上来看，大盘成长、国证成长估值扩张较大，大盘价值估值扩张较小。截至3月14日，A股主要宽基指数近一年整体估值水平较上周明显扩张，PE、PB、PS多数高于90%分位数，PCF位于近三年45%-70%分位数。中盘价值中短期分位数水平依然占优，其中PB、PS、PCF滚动一年分位数水平分别为19.92%、19.92%、26.97%。三年分位数视角，PB、PCF分位数水平整体低于PE、PS，中盘价值估值分位数水平依然占优。五年分位数视角，小盘成长估值分位数水平较高，均在85%以上。

•一级行业方面，大消费补涨拔估值。本周一级行业股价多数上涨，大消费行业上涨幅度较大，TMT部分行业股价有所下跌；美容护理行业涨幅最大，上周上涨8.18%。估值方面，一级行业估值分化，大消费行业估值提升，美容护理、国防军工行业PE扩张幅度分别达2.82x、1.86x；TMT中的计算机行业估值收缩1.1x。

•低协方差稳定红利行业估值性价比占优，大消费长期估值水位占优。综合看PE、PB、PS、PCF分位数，农林牧渔三年分位数四项均值仅为16.25%，五年分位数四项均值仅为15.97%，补涨后绝对估值水位仍低。下游必选消费板块估值一年分位水平整体优于可选板块，上游资源PB三年和五年分位数水平均低于PE。整体来看，TMT相关行业估值分位数虽有所收缩，但仍处于历史高位，以公用事业为代表的低协方差稳定红利行业估值性价比占优，滚动1年、3年、5年PCF均位于20%分位数以下。

•新兴产业相关方向中，新能源板块多数上涨，IDC产业估值扩张。新兴产业各板块股价涨跌互现，新能源、智能汽车板块涨幅相对较大，其充电桩涨幅最大，达4.72%。数字经济和高端装备制造估值多数收缩，IDC产业本周估值扩张幅度较大，PE扩张幅度为1.70x。热门概念中，消费板块的酒类指数PE扩张幅度达1.35x；贵金属指数PE扩张1.16x。

风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数、个股产品仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）

行业与公司

医药行业专题:医疗AI专题报告（二）：多组学篇——AI技术驱动精准诊断实现重要突破

人工智能技术的快速发展正引领医疗终端应用步入效率革命的新时代。“AI+医疗”主要是指利用人工智能技术提高医疗供给端的效率和准确性。通过将深度学习、大数据分析等AI技术深度融入医疗设备和医疗服务领域，传统医疗器械的诊断精度、操作效率和智能化水平得到显著提升。AI对医疗服务领域的赋能不仅优化了诊疗流程，缩短了诊疗时间，更推动了医疗资源的高效配置，为智慧医疗体系的构建提供了强有力的技术支撑。目前，AI技术正在医学影像分析、辅助诊断与决策、健康管理与远程医疗和基因多组学等多个场景展现应用潜力。

AI与多组学的结合正在生物医学和数据科学领域引发变革。基因组学是生物大数据的基石，而多组学涵盖基因组学、转录组学、蛋白质组学、代谢组学、表观组学等多层次数据，“AI+多组学”本质上是数据驱动和生物学机理驱动的双重范式升级，核心价值在于为复杂疾病的机制解析提供“全景视角”，赋能精准医学从理论走向大规模应用。伴随DNA测序成本和合成成本的快速下降，多组学的技术性能有望在2030年前实现数量级跃升，带动下游精准诊断和药物开发实现重要突破。“AI+多组学”的海外龙头企业如Tempus AI、Grail、Guardant Health等正利用所积累的海量数据优势在基因数据服务及应用、MRD、多癌早筛等应用场景高速发展。“AI+医学检验”也在加速渗透医学实验室的自动化和标准化建设的各环节，有望优化诊断流程和决策效能，提高患者的诊疗质量和医疗服务水平。2025年2月，瑞金医院携手华为共同发布瑞智病理大模型RuiPath。

国内医学检验领域正快速布局AI技术，赋能业务发展。第三方医检龙头金域医学基于30年的医检专业数据和知识积累，训练出第三方医检行业首个大模型——域见医言大模型，并于2024年正式对外发布；2024年在广州数据交易所上线5项数据产品，其中乳腺癌数据报告率先完成了第三方医检行业的首笔场内交易，为公司海量高价值数据的价值转化探索出一条安全、合规的业务新模式。迪安诊断携手华为云，以盘古大模型为基石，通过自监督训练和场景SFT微调等创新技术手段，共同构建“迪安医检大模型”并进一步构建智能报告单解读平台。华大基因积极构建全球领先的多组学数据库，为AI模型的训练与优化提供了丰富的数据资源，开发了GenSIRO“样本进，报告出”AI+一站式本地化解决方案、基因检测多模态大模型GeneT、ChatGeneT基因组咨询平台、智能化的疾病防控系统13311i。基因测序“卖水人”华大智造将AI人工智能技术全面融入生命科技工具领域，实验室智能自动化GLI业务全新升级上线。深耕细胞病理领域的安必平推出针对宫颈癌筛查的宫颈液基细胞学人工智能辅助诊断软件，减轻病理科负担，提升基层防治能力。

风险提示：AI相关产品和服务研发或商业化不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧风险。

证券分析师：陈曦炳（S0980521120001）；

彭思宇（S0980521060003）；

张超（S0980522080001）；

联系人：凌珑、贾瑞祥

食品饮料行业月报:白酒板块3月投资策略及25Q1前瞻：板块进入估值修复阶段，优质公司已浮出水面

消费政策预期升温，2月以来白酒板块估值持续修复。两会前消费政策预期持续升温，《2025年政府工作报告》将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为第一条，多措并举提振消费能力和消费信心，白酒板块作为顺周期优质资产，估值持续修复。基本面看，春节后多家酒企针对大单品停货，渠道秩序维护较好、产品价盘保持稳定，消费者信心修复带动白酒动销环比改善，年内板块基本面有望加速筑底企稳。优质公司或已浮出水面。2024年以来需求走弱，对各家酒企品牌、产品、渠道等产生挑战，行业集中趋势进一步演绎，当前看优质公司已完成顶层设计、确认发展规划，在弱β环境下强化自身α，经销商信心提振、渠道状态改善。如茅台推动营销分离、优化产品结构、多渠道优势互补解决消费者触达问题；五粮液营销机制市场化改革；泸州老窖数字化工程渠道阶段性成效；汾酒、今世缘、古井、迎驾等基本盘势能辐射，结构升级或区域加密获取存量份额。 n贵州茅台或进入估值扩张阶段，板块整体投资可适当乐观。一方面，上游挖机销量、一线城市地产数据等先验指标有所改善，仍需检验3-4月消费数据、白酒动销等数据来验证复苏节奏，但信心修复的大方向确定性高，资金面改善背景下以茅台为代表的A股核心资产或逐步进入估值扩张阶段。另一方面，公司优化500ml53度飞天茅台供给量和发货节奏，需求仍有一定韧性，节后批价整体保持稳定，预计年内批价同比跌幅收窄，整体有望企稳2100-2400元区间，并指引75%年度分红率，估值支撑力加强。当前白酒指数PE(TTM)处于5/10年8%/12%分位数水平，截至24Q4基金重仓持股比例在6.46%，复苏预期加强背景下白酒板块迎来布局窗口期。

证券分析师：张向伟（S0980523090001）；

联系人：张未艾

海外市场专题:美股科技互联网24Q4财报总结及25年战略分析：云增速受供应限制，资本开支持续增长，专注AI生态建设

24Q4财报总结

云业务：

AI云需求持续，各家云厂保持高增速，受限于AI算力产能供给限制。

一方面，云高增速下规模效应明显，通过降本增效AWS与谷歌云过去几个季度显著提升利润率。另一方面，投资周期AI折旧摊销压力逐步增加，微软云因投资周期开始早、折摊占比较高，预计未来一年伴随Capex增加各家云业务毛利率、净利率将有所下降。

B端企业应用：

微软持续扩大B端企业应用的各类型产品份额，本季度生产力业务流程同比+14%，超过上季度指引上限11%，主要受益于Office 2024推出和提价以及M365商业版与Copilot的持续渗透，AI背景下E5以及M365 Copilot渗透率提升带动ARPU持续上升。下季度指引生产力业务固定汇率下+11%至+12%，环比降速。

广告业务：

需求：全球广告需求健康增长。受益于在线商务、金融、医疗、娱乐和媒体等垂直业务的强劲以及选举广告的需求，四季度广告表现强劲。预计25年将面临高基数挑战，同时25Q1预计有一次性逆风，包括美元汇率以及闰年（25Q1同比24Q1少一天）。

格局：谷歌广告Q4同比+10%，META广告Q4同比+21%，搜索与长视频广告份额被社交媒体短视频抢夺。AI对推荐精准度、信息查询功能与体验、广告内容制作等各环节产生显著影响，有望持续提升广告价格和用户时长。

电商业务：

需求：北美消费整体稳健，但北美与国际消费者都更加注重价格，带来了ASP的下降和日常必需品需求的增长。

竞争：亚马逊将继续降低服务成本，包括改变商品入库和分配方式、扩大同日配送设施、使用创新机器人技术等。同时推进其低价平台Haul和Temu、Shein等进行竞争。

2025年战略分析

微软：云是核心动力，在SaaS与PC弱周期阶段，通过AI功能提高ARPU和市占率、追求高效与高质量发展。AI方面模型与硬件主要依赖外部产品，应用端积极推动Copilot和Agent平台深度嵌入现有SaaS生态与Windows硬件系统；

META ：应用家族与元宇宙产品持续迭代升级，AI技术增加用户粘性、提高变现能力。GenAI应用短期不会商业化变现、而是抢占高频流量入口，加强开源大模型与底层硬件生态建设；

谷歌：广告业务通过AI扩大搜索内容、搜索方式，提高广告转化效率。提高Capex，全面布局算力/云、大模型；

亚马逊：延续24年增长策略，零售追求履约效率提升、丰富会员权益，提升广告收入占比。扩张Capex满足下游需求，完善Agent产品；

证券分析师：张伦可（S0980521120004）；

张昊晨（S0980525010001）；

联系人：刘子谭

纺服行业月报:纺织服装品牌力跟踪月报202502期-2月全棉时代热度领先，识货平台本土运动品牌销量提升

百度搜索指数：2月热度整体延续环比回落态势，全棉时代比音勒芬等品牌热度领先。1）运动品牌2月整体搜索指数环比下降，仅Lululemon环比正增长6.6%，迪桑特（同比+7.4%）和耐克（同比+14.0%）延续同比增长势头。各品牌借势新春消费节点，通过跨界联名深化场景渗透；耐克首推独立联名品牌NikeSkims，主打女性瑜伽裤、运动文胸；迪桑特联名奥迪、瑞士国家队推出冬季运动服饰；Lululemon发布GlowUp系列、chargefeel3跑训鞋，签约F1冠军汉密尔顿为大使；361度深化与大润发冰雪合作；李宁推出超轻22代跑鞋；阿迪达斯联名KITH发售Samba等经典鞋款。2）休闲品牌2月整体热度环比回落，全棉时代（同比+24.5%，环比+30.2%）与比音勒芬（同比+189.3%）热度领跑。各品牌持续深化跨界合作，通过多元形式借势新春热点营销。全棉时代官宣丁禹兮为代言人，推出“好运棉棉”红品系列棉柔巾。比音勒芬联名哈佛大学推出学术风高尔夫服饰，合作Hattie Stewart发布涂鸦春夏系列。波司登推出春季轻旅系列（夹克、风衣），融入轻便保暖设计。太平鸟全球首家“超级壹号店”落地上海，代言人王鹤棣直播探店展示春季新品。

运动社区：识货平台本土品牌销量增加，整体折扣环比加深。识货：1）品牌Top1-3产品合计销量，2月本土品牌环比销量提升。国际品牌中，耐克（含Jordan）继续处于第一位（销量18.4万，-44.2%），阿迪达斯在第二位（销量5.6万，-28.0%）；本土品牌中李宁的销量最高（销量7.5万，+33.9%），361度（销量3.8万，+26.1%）、安踏（销量2.2万，-19.7%）、特步（销量1.7万，+15.0%）。2月李宁/特步/361度/耐克/阿迪折扣分别-0.3/-0.2/-0.1/-0.1/-0.4，安踏折扣改善0.6。

风险提示：宏观经济疲软；品牌形象受损；系统性风险。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

刘佳琪（S0980523070003）

汽车行业周报:人形机器人行业周报（第六期）-特斯拉Optimus有望明年登陆火星，赛力斯发布机器人工作视频

市场表现：2025年3月10日-3月14日，我们构建的国信人形机器人指数下跌3.09%，弱于沪深300指数4.68pct，弱于上证综合指数4.49pct，年初至今上涨39.1%；部分核心公司中，拓普集团下跌0.23%，三花智控下跌0.41%，中鼎股份上涨2.86%，银轮股份下跌14.41%，北特科技下跌9.12%，双林股份上涨9.37%，贝斯特下跌10.35%，征和工业下跌8.28%，美力科技上涨15.84%，祥鑫科技下跌3.85%，双环传动下跌1.52%，斯菱股份下跌11.52%，豪能股份下跌5.51%，精锻科技上涨1.3%，蓝黛科技下跌3.18%，凌云股份下跌7.15%，旭升集团下跌4.03%，爱柯迪上涨2.13%。均胜电子上涨1.53%。

行业动态：行业新闻：1）马斯克预计星舰将于明年年底前前往火星，还将携带人形机器人Optimus；2）智元发布具身通用基座大模型GO-1，开创性提出Vision- Language-Latent-Action (ViLLA) 架构；3）智元发布灵犀X2机器人视频；4）赛力斯发布机器人工作场景视频；5）双林股份举办行星滚柱丝杠新产品发布会；6）Figure创始人表示将有令人印象深刻的更新；7）何小鹏表示未来可能在机器人上再投500亿甚至1000亿；8）众擎发布人形机器人PM01跑步视频；9）上海浦东官宣：阿里系落子具身智能和机器人业务；10）帕西尼感知发布视频，帕西尼灵巧手MWC首秀；11）国创新中心发布首个大脑+小脑平台“慧思开物”、与优必选联合发布“天工行者”；12）越疆机器人发布Dobot Atom；13）隆盛科技与蔚瀚智能签订战略投资协议；14）黑芝麻智能牵手“天问”人形机器人；政府新闻：1）广东省人民政府办公厅发布《广东省推动人工智能与机器人产业创新发展若干政策措施》；2）北京经开区部署的新一代智慧巡逻体系；3）上海市委书记陈吉宁专题调研智元机器人；融资动态：1)阿米奥机器人完成亿元级种子轮融资；3)清华系具身大脑公司千诀科技完成数千万元融资，获多家产业方支持；公告方面：1）中鼎股份签订机器人项目投资协议；2）万里扬：谐波减速器完成样机试制、性能和疲劳寿命测试，正在开展客户对接；3）超捷股份：已取得包括智元机器人等部分客户小批量样品订单。

核心观点：特斯拉人形机器人Optimus量产节奏逐步清晰，叠加海内外相关巨头的持续布局（Figure、英伟达、华为、宇树、智元等），人形机器人产业有望加速落地，2025年有望成为行业爆发的起点，看好人形机器人发展带来的产业升级机遇。

风险提示：机器人量产节奏不及预期，技术发展不及预期的风险。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

孙树林（S0980524070005）

海外市场专题:美股市场速览-资金持续流出，速度略有放缓

价格走势：半导体回升，消费板块趋弱

本周，美股进一步回撤，标普500跌2.3%。

风格：小盘成长（罗素2000成长-1.2%）>小盘价值（罗素2000价值-1.8%）>大盘价值（罗素1000价值-1.9%）>大盘成长（罗素1000成长-2.6%）。

4个行业上涨，20个行业下跌。强势行业：半导体产品与设备（+4.4%）、能源（+2.6%）、公用事业（+2%）、保险（+0.4%）；弱势行业：技术硬件与设备（-8.8%）、食品与主要用品零售（-6.3%）、耐用消费品与服装（-6.2%）、消费者服务（-5.6%）、运输（-5.4%）。

资金流向：资金持续流出，速度略有放缓

本周，美股资金持续流出。标普500成分股本周估算资金流为-120.2亿美元，上周为-205.4亿美元，近4周为-582.5亿美元，近13周为-766.5亿美元。

4个行业资金流入，20个行业资金流出。流入行业：半导体产品与设备（+26.4亿美元）、公用事业（+3.4亿美元）、能源（+2.4亿美元）、保险（不显著）；流出行业：汽车与汽车零部件（-36.7亿美元）、软件与服务（-17亿美元）、技术硬件与设备（-15.3亿美元）、媒体与娱乐（-13.3亿美元）、消费者服务（-8.6亿美元）。

盈利预测：盈利预期维持平稳上修

本周，标普500成分股动态F12M EPS预期较上周上升0.1%，上周上升0.3%。

17个行业盈利预期上升，3个下降，4个基本持平。上修幅度领先的行业有：材料（+0.7%）、半导体产品与设备（+0.4%）、媒体与娱乐（+0.3%）、零售业（+0.3%）、消费者服务（+0.3%）；业绩下修的行业有：房地产（-2.4%）、运输（-0.4%）、汽车与汽车零部件（-0.2%）。

风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

张熙（S0980522040001）

海外市场专题:港股市场速览-资金流出科技，流入消费

股价表现：消费走强，科技走弱

本周，恒指跌1.1%，恒生综指跌0.7%。风格上，小盘（恒生小型股+1.3%）＞中盘（恒生中型股+1.2%）＞大盘（恒生大型股-1.2%）。

概念指数走势分化，表现居前的有：恒生汽车（+2.9%）、恒生生物科技（+2.2%）、恒生高股息（+2.2%）；表现落后的有：恒生互联网（-2.7%）、恒生科技（-2.6%）、恒生香港35（-1.5%）。

港股通行业中，12个行业上涨，16个行业下跌，2个基本持平。上涨幅度居前的行业为：基础化工（+5.7%）、轻工制造（+4.9%）、汽车（+4.6%）、有色金属（+4.5%）、食品饮料（+3.6%）；下跌的行业为：电力设备及新能源（-5.3%）、计算机（-5.2%）、消费者服务（-4%）、商贸零售（-2.4%）、农林牧渔（-2.3%）。

资金强度：资金流动放缓，流入消费金融

本周，资金略有流出，港股通总体日均资金强度（日均涨跌 x 日均成交量）为-1.5亿港元/日，上周为+24.6亿港元/日，近4周平均为+8.8亿港元/日；近13周为+6.2亿港元/日。

分行业看，16个行业资金流入，14个行业资金流出。资金流入量较大的行业有：汽车（+1.3亿港元/日）、医药（+0.6亿港元/日）、非银行金融（+0.4亿港元/日）、有色金属（+0.3亿港元/日）、食品饮料（+0.3亿港元/日）；资金流出的行业有：电子（-1.3亿港元/日）、计算机（-0.9亿港元/日）、商贸零售（-0.9亿港元/日）、消费者服务（-0.9亿港元/日）、机械（-0.4亿港元/日）。

盈利预测：业绩预期维持平稳上修

本周，港股通总体法EPS较上周+0.3%，上周较两周前+0.4%。

结构上，20个行业EPS预期上修，6个行业EPS预期下修，3个基本持平。上修的行业主要有：钢铁（+7.8%）、国防军工（+4.2%）、汽车（+3.7%）、建筑（+2%）、交通运输（+1.3%）；下修的行业有：建材（-2.3%）、农林牧渔（-1.9%）、房地产（-1%）、计算机（-0.4%）、纺织服装（-0.3%）。

风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

张熙（S0980522040001）

通信行业周报2025年第12周：展望2025年英伟达GTC大会和华为合作伙伴大会

行业要闻追踪：展望英伟达GTC大会，关注GB300相关液冷和CPO技术。英伟达将于3月17-21日举办2025 GTC大会，预计将推出下一代AI芯片GB300以及B300 GPU，对应网络互联方案核心技术有望加速商业化。1）温控液冷：B300的TDP（热设计功率）预计从B200的1200W提高至1400W，散热要求更高，因此GB300系列服务器全面采用液冷散热技术。当前阶段，液冷应用主要采用冷板式技术；浸没式方案是长期发展方向；2）CPO：英伟达有望在2025年GTC大会上推出支持115.2Tbps信号传输的CPO交换机新品。

华为中国合作伙伴大会即将开幕，将发布技术创新成果。华为中国合作伙伴大会2025将于3月20日-21日在深圳举行。大会主题分别包含交通AI+、半导体电子智能化、政企数字化、智慧发电、车企“四化”等。大会聚焦方向包括：1）商用终端新品亮相。华为擎云将展示全场景商用终端及五大行业解决方案（教育、金融、政务、能源、医疗），同时发布搭载国产操作系统、全栈自研率接近100%的自主创新终端产品；2）数智化战略与合作伙伴政策升级。此次大会，华为将再次强调其“一个深耕两个扩张”的战略，进一步强健“开放、紧密、成长”的“伙伴+华为”合作体系3）数据通信与网络技术创新。华为数据通信将发布一系列重磅方案和产品，华为云管理行业场景化解决方案也将分享，比如华为星河AI数据中心网络等，助力伙伴加速网络业务部署效率。

世纪互联发布2024年第四季度财报，资本开支大幅提升以扩大批发型IDC业务。世纪互联2024年第四季度实现营收22.5亿元人民币，同比增长18.3%，环比增长6%，实现净利润0.03亿元。截至24Q4，公司批发型IDC业务整体总运营容量486MW（较24Q3增加128MW），上架率72.6%（环比-5.4pct），公司零售型IDC业务共有52107个机柜(较24Q3减少143个），上架率63.5%（环比+0.04pct），24Q4零售型IDC业务MRR为8794元，较24Q3 MRR 8788元略微有所上升。公司2025年的资本支出指引为100-120亿元人民币，以支持更强大的交付计划。

行情回顾:本周通信（申万）指数上涨0.6%，沪深300指数上涨1.59%，相对收益-0.99%，在申万一级行业中排名第27名。分领域看，IDC、光纤光缆、军工信息化表现相对靠前。

风险提示：宏观经济波动风险、数字经济投资建设不及预期、AI发展不及预期、中美贸易摩擦等外部环境变化。

证券分析师：袁文翀（S0980523110003）；

徐文辉（S0980524030001）

农业行业专题:美国农业部（USDA）月度供需报告数据分析专题-全球大豆压榨量环比调增，中国玉米进口预估进一步下修

种植链农产品：中国玉米进口量预估下修，全球大豆压榨量调增。

1）玉米：国内供需宽松顶部已现，玉米价格有望维持温和上涨。USDA3月供需报告将玉米24/25产季期末库销比环比调减0.13%至23.32%，其中，中国玉米24/25年度进口目标较2月预估进一步下调200万吨至800万吨玉米，最终中国玉米期末库销比环比减0.64%至64.27%。目前国内玉米价格已处于历史周期底部位置，中储粮自2024年12月起多次扩大收储，提振国内玉米市场，后续预计价格底部支撑较强。

2）大豆：南美丰产压力下预计上半年价格维持底部震荡，新季美国大豆减产或在今年秋季兑现。USDA3月供需报告中预计24/25产季全球产量维持、压榨量调增、期末库存略减，最终全球大豆期末库销比环比调减0.94pcts至29.67%；总体2025上半年全球大豆供应压力仍大，考虑到贸易政策扰动影响，预计价格维持底部震荡。当前豆系产品价格处于历史周期低位，2月美国农业展望论坛预计新季大豆种植面积同比减少4%，美国秋季产量或迎种植面积调减驱动，长期供求趋于收紧，有望支撑景气向上。

3）小麦：国内小麦新季预估增产，预计价格维持弱势，后续或随玉米中枢上移修复。USDA3月供需报告中24/25产季全球小麦产量、消费量环比调增，最终全球小麦期末库销比环比增加0.20pcts至32.24%。俄罗斯政府将2025年2月15日-6月30日的小麦出口配额设为1060万吨，同比减少63%；同时叠加出口关税上调，预计2025下半年俄罗斯小麦出口或将放缓，国际小麦价格或迎底部企稳。此外，中国小麦期末库销比环比调减0.99pcts至85.50%，国内整体供需仍较为宽松。

4）白糖：国内新季增产预期维持，供需宽松格局延续。巴西及泰国糖源充裕，全球供需短期维持宽松，虽有印度减产扰动，但总体预计原糖价格上行空间预计受限，在配额外进口利润转正情况下，后续进口到港仍将持续压制我国糖价。目前国内榨糖进度偏快、进口维持到港且春节后正处食糖消费淡季，供需格局较为宽松，工业库存维持增加，糖价预计维持震荡。我国农业部2025年3月报告继续维持国内2024/25产季食糖增产104万吨预测。

5）棉花：当前国内棉价处于历史底部，后续若需求维持回暖，或筑底反弹。USDA3月供需报告将2024/25产季全球棉花需求调增，期末库销比环比下调0.41pcts至67.21%，全球供需平衡进一步宽松。其中，中国受产量上调影响，期末库存上调25万包，对应期末库存消费比环比上调0.67pcts至100.45%。

养植链农产品：美国禽疫病扰动短期影响较大，中国鸡蛋供给增产趋势确立。

1）猪肉：2025年美国猪肉价格预计同比略增，国内生猪价格预计下行，但低成本企业仍能保持较好盈利。USDA3月供需报告预计2025年美国猪肉消费增长高于供应0.2%，预期美国猪肉价格2025年整体同比略涨。国内能繁母猪产能恢复至绿色产能区域上限，维持低波动状态，2025年1月农业部能繁存栏环比下降0.4%，预计2025年养殖端盈利同比下降。

2）禽：2025年美国供给受禽流感扰动下调，中国肉禽今年供给侧恢复预计有限。受益美国消费景气，美国禽价预计整体表现较好。国内白鸡供给今年供给侧预计向上恢复，但受品种结构变化影响预计实际增量有所打折；黄鸡供给维持底部，关注内需修复情况。

3）鸡蛋：短期美国蛋价预计因禽流感走强，2025下半年供应或逐步恢复。国内鸡蛋供应预计宽松，全年蛋价压力较大。USDA3月供需报告预计2025年美国鸡蛋产量环比2月预估减产0.8%。中国当前鸡蛋供给较为充裕，卓创口径下全国2月在产蛋鸡存栏达13.06亿羽，环比+1.32%，同比+7.05%，预计鸡蛋市场后续供应将保持充足状态。

风险提示：1、恶劣天气等自然灾害波动影响；2、贸易政策波动风险。

证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）；

李瑞楠（S0980523030001）；

江海航（S0980524070003）

商贸零售行业快评:海外IP玩具龙头跟踪系列——乐高-收入及营业利润创历史新高，持续拓展全球供应链和IP合作

近日，乐高集团公布2024年业绩情况：收入增长13%达到743亿丹麦克朗（约786亿人民币），营业利润增长10%达到187亿丹麦克朗（约197亿人民币），两项指标均创下历史新高。净利润增长5%达到138亿丹麦克朗（约146亿人民币）。

国信零售观点：1）乐高2024年业绩创历史新高的原因：一是源于产品创新，全年推出840款产品系列（46%是新品），覆盖各年龄段和不同兴趣人群。其中乐高植物系列在送礼场景受到广泛欢迎。借助游戏LEGO Fortnite的热度推出实体套装产品。二是全球持续扩张，进行了全球产能扩张和升级，设立区域配送中心增强供应链灵活性。其中美洲、欧洲及中东市场为主要增长驱动力。2）乐高长期的整体战略也将继续围绕产品创新和IP联名合作，如2025年加码推出F1赛车联名套装以及NIKE套装；以及拓展全球供应链和数字化建设进行，2025年比利时和越南的区域配送中心的启用等。

如我们在报告《剖析乐高、三丽鸥及万代经营之道，解锁IP潮玩龙头常青路》中所分析的，参考乐高等海外玩具龙头的成功策略，我们认为兼具文化适配广度与生态运营深度的企业更易成长壮大，具体包括挖掘和快速响应消费需求变迁，跨媒介运营能力，海外本土化整合能力等。而国内IP玩具行业迎来产品创新、渠道生态完善和全球化拓展的多维机遇期。

证券分析师：张峻豪（S0980517070001）；

柳旭（S0980522120001）；

孙乔容若（S0980523090004）

金融工程

金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第185期）

乘势而起：市场新高趋势追踪：截至2025年3月14日，上证指数、深证成指、沪深300、中证500、中证1000、中证2000、创业板指、科创50指数250日新高距离分别为2.01%、4.50%、5.86%、3.64%、0.12%、0.08%、12.69%、3.44%。中信一级行业指数中有色金属、银行、钢铁、汽车、机械行业指数距离250日新高较近，煤炭、石油石化、农林牧渔、电力及公用事业、房地产行业指数距离250日新高较远。概念指数中，可转债正股、储能、万得全A等权、银行、万得微盘股日频等权、新能源汽车等概念指数距离250日新高较近。

见微知著：利用创新高个股进行市场监测：截至2025年3月14日，共1012只股票在过去20个交易日间创出250日新高。其中创新高个股数量最多的是机械、电子、计算机行业，创新高个股数量占比最高的是汽车、计算机、通信行业。按照板块分布来看，本周科技、制造板块创新高股票数量最多；按照指数分布来看，中证2000、中证1000、中证500、沪深300、创业板指、科创50指数中创新高个股数量占指数成份股个数比例分别为：22.65%、20.10%、14.80%、14.33%、19.00%、28.00%。

平稳创新高股票跟踪：我们根据分析师关注度、股价相对强弱、趋势延续性、股价路径平稳性、创新高持续性等角度，本周从全市场创新高股票中筛选出了包含双林股份、欧陆通、富临精工等31只平稳创新高的股票。按照板块来看，创新高股票数量最多的是制造、科技板块，分别有14、11只入选。其中，制造板块中创新高最多的是汽车行业；科技板块中创新高最多的是电子行业。

风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险，本报告基于历史客观数据统计，不构成任何投资建议，历史股价表现不代表未来股价表现。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

胡志超（S0980524070001）

金融工程周报:主动量化策略周报-微盘股领涨，四大主动量化组合本周均战胜股基指数

国信金工主动量化策略表现跟踪：

本周，优秀基金业绩增强组合绝对收益1.50%，相对偏股混合型基金指数超额收益1.05%。本年，优秀基金业绩增强组合绝对收益5.84%，相对偏股混合型基金指数超额收益-2.53%。今年以来，优秀基金业绩增强组合在主动股基中排名60.48%分位点（2098/3469）。

本周，超预期精选组合绝对收益0.64%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.19%。本年，超预期精选组合绝对收益11.42%，相对偏股混合型基金指数超额收益3.06%。今年以来，超预期精选组合在主动股基中排名24.39%分位点（846/3469）。

本周，券商金股业绩增强组合绝对收益1.14%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.69%。本年，券商金股业绩增强组合绝对收益8.59%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.22%。今年以来，券商金股业绩增强组合在主动股基中排名40.56%分位点（1407/3469）。

本周，成长稳健组合绝对收益1.31%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.86%。本年，成长稳健组合绝对收益13.33%，相对偏股混合型基金指数超额收益4.97%。今年以来，成长稳健组合在主动股基中排名17.27%分位点（599/3469）。

本周，股票收益中位数1.73%，68%的股票上涨，32%的股票下跌；主动股基中位数0.67%，64%的基金上涨，36%的基金下跌。

本年，股票收益中位数8.07%，75%的股票上涨，25%的股票下跌；主动股基中位数7.20%，93%的基金上涨，7%的基金下跌。

优秀基金业绩增强组合：

在构建量化组合时，从传统地对标宽基指数，转变为对标主动股基。在借鉴优秀基金持仓的基础上，采用量化方法进行增强，达到优中选优的目的。

超预期精选组合：

以研报标题超预期与分析师全线上调净利润为条件筛选超预期事件股票池，接着对超预期股票池进行基本面和技术面两个维度的精选，挑选出同时具备基本面支撑和技术面共振的超预期股票，构建超预期精选股票组合。

券商金股业绩增强组合：

以券商金股股票池为选股空间和约束基准，采用组合优化的方式控制组合与券商金股股票池在个股、风格上的偏离，构建券商金股业绩增强组合。

成长稳健组合：

采用“先时序、后截面”的方式，构建成长股二维评价体系。以研报标题超预期及业绩大增为条件筛选成长股股票池，根据距离正式财报预约披露日的间隔天数进行分档，优先选择距离财报预约披露日较近的股票，当样本数量较多时，采用多因子打分精选优质个股，构建100只股票等权组合。

风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

张宇（S0980520080004）

金融工程周报:港股投资周报-港股精选组合本周超恒生指数2.82%，年内上涨15.70%

港股精选组合绩效回顾

本周，港股精选组合绝对收益1.70%，相对恒生指数超额收益2.82%。

本年，港股精选组合绝对收益15.70%，相对恒生指数超额收益-3.75%。

港股市场创新高热点板块跟踪

我们根据分析师关注度、股价相对强弱、股价路径平稳性、创新高连续性等角度在过去20个交易日创出过250日新高的股票池中筛选出平稳创新高股票。

近期，三生制药等股票平稳创出新高。

按照板块来看，创新高股票数量最多的是科技板块，其次为消费、制造、大金融、医药和周期板块，具体个股信息可参照正文。

港股市场一周回顾

宽基指数方面，本周恒生小型股指数收益最高，累计收益1.28%；恒生科技指数收益最低，累计收益-2.59%。

行业指数方面，本周原材料业行业收益最高，累计收益4.52%；综合企业行业收益最低，累计收益-3.51%。

概念板块方面，本周白酒概念板块收益最高，累计收益14.10%；反恐概念板块收益最低，累计收益-8.80%。

南向资金监控

南向资金整体方面，本周港股通累计净流入616亿港元，近一个月以来港股通累计净流入2233亿港元，今年以来港股通累计净流入3755亿港元，总体来看近期南向资金呈现出整体流入的走势。

本周港股通资金中，阿里巴巴-W、国泰君安和腾讯控股流入金额最多，吉利汽车、中芯国际和汇丰控股流出金额最多。

投资港股公募基金表现监控

本周，港股通股票收益中位数0.48%，投资港股的主动基金收益中位数-0.59%。

本年，港股通股票收益中位数6.77%，投资港股的主动基金收益中位数15.93%。

风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

张宇（S0980520080004）

金融工程周报:多因子选股周报-估值因子表现出色，三大指增组合本周均跑赢基准

国信金工指数增强组合表现跟踪

• 沪深300指数增强组合本周超额收益0.77%，本年超额收益1.75%。

• 中证500指数增强组合本周超额收益0.15%，本年超额收益1.96%。

• 中证1000指数增强组合本周超额收益0.66%，本年超额收益0.58%。

因子表现监控

以沪深300指数为选股空间。最近一周，单季ROE、一个月反转、单季营利同比增速等因子表现较好，而非流动性冲击、三个月换手、一个月换手等因子表现较差。最近一月，一个月反转、单季ROA、单季ROE等因子表现较好，而BP、非流动性冲击、一年动量等因子表现较差。

以中证500指数为选股空间。最近一周，预期EPTTM、一个月反转、单季EP等因子表现较好，而单季营收同比增速、单季营利同比增速、非流动性冲击等因子表现较差。最近一月，高管薪酬、一年动量、一个月反转等因子表现较好，而三个月换手、3个月盈利上下调、单季营利同比增速等因子表现较差。

以中证1000指数为选股空间。最近一周，一个月反转、预期EPTTM、EPTTM等因子表现较好，而标准化预期外收入、单季营利同比增速、单季营收同比增速等因子表现较差。最近一月，预期PEG、预期EPTTM、单季营收同比增速等因子表现较好，而一个月换手、三个月波动、一个月波动等因子表现较差。

以公募重仓指数为选股空间。最近一周，预期EPTTM、一个月反转、EPTTM等因子表现较好，而单季营收同比增速、单季ROA、单季超预期幅度等因子表现较差。最近一月，一个月反转、预期EPTTM、预期净利润环比等因子表现较好，而标准化预期外盈利、3个月盈利上下调、单季超预期幅度等因子表现较差。

公募基金指数增强产品表现跟踪

目前，公募基金沪深300指数增强产品共有67只（A、C类算作一只，下同），总规模合计815亿元。中证500指数增强产品共有68只，总规模合计493亿元。中证1000指数增强产品共有46只，总规模合计169亿元。

沪深300指数增强产品最近一周：超额收益最高0.94%，最低-0.58%，中位数0.12%。最近一月：超额收益最高2.86%，最低-0.82%，中位数0.10%。

中证500指数增强产品最近一周：超额收益最高1.67%，最低-0.52%，中位数0.27%。最近一月：超额收益最高1.68%，最低-1.07%，中位数0.28%。

中证1000指数增强产品最近一周：超额收益最高1.44%，最低-0.45%，中位数0.36%。最近一月：超额收益最高2.22%，最低-1.69%，中位数0.20%。

风险提示：市场环境变动风险，因子失效风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

张宇（S0980520080004）

金融工程周报:ETF周报-上周芯片ETF净申购规模超30亿元，本周将有3只深证100ETF发行

ETF业绩表现

上周（2025年03月10日至2025年03月14日，下同）股票型ETF周度收益率中位数为1.36%。宽基ETF中，上证50ETF涨跌幅中位数为2.17%，收益最高。按板块划分，消费ETF涨跌幅中位数为2.15%，收益最高。按主题进行分类，酒ETF涨跌幅中位数为6.43%，收益最高。

ETF规模变动及净申赎

上周股票型ETF净赎回43.31亿元，总体规模增加276.51亿元。在宽基ETF中，上周科创板ETF净申购最多，为23.09亿元；按板块来看，科技ETF净申购最多，为66.47亿元；按热点主题来看，芯片ETF净申购最多，为34.45亿元。

ETF基准指数估值情况

在宽基ETF中，创业板类ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，消费、大金融ETF的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒、医药ETF的估值分位数相对较低。与前周相比，A500、证券ETF的估值分位数明显提升。

ETF管理人

上周新成立2只ETF，为招商中证全指红利质量ETF、鹏华上证科创板生物医药ETF。本周将有万家恒生互联网科技业ETF、大成深证100ETF、富国深证100ETF、华夏上证科创板半导体材料设备主题ETF、永赢中证港股通医疗主题ETF、工银国证港股通创新药ETF、博时国证大盘价值ETF、国泰创业板医药卫生ETF、南方深证100ETF、平安中证A500ETF 10只ETF发行。

风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

联系人：杨昕宇

金融工程周报:基金周报-公募基金销售保有规模百强名单出炉，23只自由现金流主题基金申报

上周市场回顾。上周A股市场主要宽基指数走势出现分化，沪深300、中证500、上证综指指数收益靠前，收益分别为1.59%、1.43%、1.39%，科创50、创业板指、中证1000指数收益靠后，收益分别为-1.76%、0.97%、0.97%。

从成交额来看，上周主要宽基指数成交额均有所下降。行业方面，上周食品饮料、煤炭、有色金属收益靠前，收益分别为6.24%、4.97%、3.33%，计算机、电子、机械收益靠后，收益分别为-1.20%、-0.56%、0.11%。

截至上周五，央行逆回购净回笼资金2517亿元，逆回购到期7779亿元，净公开市场投放5262亿元。除5年期和7年期外，不同期限的国债利率均有所上行，利差扩大2.33BP。上周中证转债指数上涨0.15%，累计成交3854亿元，较前一周减少79亿元。

上周共上报36只基金，和上上周申报数量持平。申报的产品包括3只FOF，1只QDII，华宝国证通用航空产业ETF、中证800自由现金流ETF等。

上周，自由现金流主题基金再度迎来扩容，3月10日至3月14日，共申报了10只自由现金流主题基金。

3月14日，中国证券投资基金业协会公布了2024年下半年基金销售机构公募基金销售保有规模百强名单。以权益基金保有规模来看，蚂蚁基金、招商银行、天天基金占据前三，分别为7388亿元、4105亿元和3493亿元。

近日，汇添富基金正式上线数字人民币支付业务，成为全国首家支持以数字人民币进行财富管理服务的公募基金公司。

开放式公募基金表现。上周主动权益、灵活配置型、平衡混合型基金收益分别为0.66%、0.54%、0.64%。今年以来另类基金业绩表现最优，中位数收益为8.88%，主动权益型、灵活配置型和平衡混合型基金的中位数收益分别为7.24%、4.34%、1.93%。

上周指数增强基金超额收益中位数为0.16%，量化对冲型基金收益中位数为0.03%。今年以来，指数增强基金超额中位数为0.21%，量化对冲型基金收益中位数为0.10%。

截至上周末，开放式公募基金中共有普通FOF基金238只、目标日期基金115只、目标风险基金156只。今年以来，目标日期基金中位数业绩表现最优，累计收益率为2.88%。

基金产品发行情况。上周新成立基金34只，合计发行规模为178.07亿元，较前一周有所减少。此外，上周有19只基金首次进入发行阶段，本周将有35只基金开始发行。

风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

陈梦琪（S0980524070009）

金融工程日报:沪指放量上涨重回3400点，大消费、大金融集体爆发

市场表现：今日(20250314) 市场全线上涨，规模指数中上证50指数表现较好，板块指数中北证50指数表现较好，风格指数中沪深300成长指数表现较好。食品饮料、综合金融、非银、汽车、商贸零售行业表现较好，钢铁、煤炭、国防军工、石油石化、电力公用事业行业表现较差。乳业、三胎、保险精选、吉利集团、炒股软件等概念表现较好，中国广电、高速公路精选、广电系、生物质能、PTA等概念表现较差。

市场情绪：今日市场情绪较为高涨，收盘时有92只股票涨停，有6只股票跌停。昨日涨停股票今日高开高走，收盘收益为2.60%，昨日跌停股票今日收盘收益为-1.32%。今日封板率75%，较前日提升2%，连板率35%，较前日提升19%，连板率创近一个月新高。

市场资金流向：截至 20250313 两融余额为19282亿元，其中融资余额19162亿元，融券余额120亿元。两融余额占流通市值比重为2.4%，两融交易占市场成交额比重为9.2%。

折溢价：20250313当日ETF溢价较多的是银行ETF优选，ETF折价较多的是500等权ETF。近半年以来大宗交易日均成交金额达到16亿元，20250313当日大宗交易成交金额为32亿元，近半年以来平均折价率5.16%，当日折价率为1.57%。近一年以来上证50股指期货主力合约年化升水率中位数为0.69%，近一年以来沪深300股指期货主力合约年化贴水率中位数为1.09%，近一年以来中证500股指期货主力合约年化贴水率中位数为6.11%，近一年以来中证1000股指期货主力合约年化贴水率中位数为9.74%，当日上证50股指期货主力合约年化升水率为11.85%，处于近一年来95%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化升水率为7.79%，处于近一年来96%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为3.10%，处于近一年来72%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为6.37%，处于近一年来73%分位点。

机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是深南电路、芯源微、广生堂、怡合达、铭利达、中科三环、雷迪克、维峰电子等，深南电路被162家机构调研。20250314披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入较多的股票是雷赛智能、云鼎科技、方正电机、安硕信息、神剑股份、金天钛业、深水海纳、熊猫乳品、电光科技等，机构专用席位净流出较多的股票是内蒙一机、孩子王、新开普、国脉科技、湖北广电、信隆健康、众智科技、襄阳轴承、中科海讯、联诚精密、大有能源等。陆股通净流入较多的股票是酒鬼酒、天茂集团、孩子王、雷赛智能、葫芦娃、内蒙一机、维维股份、嘉环科技等，陆股通净流出较多的股票是国脉科技、湖北广电、海兰信、云鼎科技、南华期货、大有能源等。

风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

联系人：李子靖

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