正文
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本周市场以放量中阳线结束了围绕3300点的持续拉锯战，我们关于金融周期主线引领下的右侧区间的判断得到了完美兑现。但在A股再次新高的同时，我们必须要面对一个事实，即当前阶段的市场在形态特征和运行机制方面都与4月初存在高度的相似性。特别是在商品和股市的同步修复持续近一个季度后，市场再次面临微观层面的价格博弈机制重启的风险，而3300点附近的高位关口以及4-5个月的融资交易周期的压制也是在过去一年中拖累股市从高位回落的重要因素。
带着以上思考，我们本着广泛且深刻的原则对两段时期的市场运行进行了全方位的对比。相对于一二季度之交，当前市场：（1）在国内宏观环境上所面临的紧缩效应得到大幅缓解；（2）海外交易背景上，尾部风险回归美国并且宏观交易特征更加利好于新兴市场国家；（3）金融去杠杆方面，重心已由宏观风险平衡和微观生态塑造过渡到资本市场与改革创新的良性互动；（4）微观市场结构方面，不同于此前持续的机构分化，当前市场整体强度和小盘相对活跃度均已脱离下行通道。
对于当前阶段的市场而言，无论是在宏观紧缩效应、海外交易背景、金融监管环境，还是市场情绪上都处于相对更优的状态。后市维持当前仍是A股配置的黄金窗口的判断，继续看好市场新高后的韧性，整体上依然坚持金融周期主线、成长板块搏弹性的均衡思维。行业配置方面，依然看好周期板块调整后再出发，继续推荐电解铝和环保限产下的化工涨价品种，基于政策引导及环保逻辑的京津冀地区煤改气也有望持续超预期。主题投资方面，改革主线9月将进入“时间表”关键节点，国改、军改、雄安三大改革9月或将迎来更强的一波小高潮；成长聚焦苹果及政策合力。
本周市场以放量中阳线结束了围绕3300点的持续拉锯战，沪指在金融、周期等权重板块的驱动下向上突破，并录得年内最大涨幅。自二季度末我们提出“基本面不悲观、流动性边际改善”的宏观情境以来，国内经济和资本市场在三季度的现实演绎同我们的资产配置框架达到了基本契合。沪指的新高以及港股的连续强势无疑证明了当前市场的多头趋势，而我们关于金融周期主线引领下的右侧区间的判断也得到了完美兑现。
但在A股再次新高的同时，我们必须要面对一个事实，即当前阶段的市场与4月初存在高度的相似性。通过观察年中以来的市场运行和年初之后开启的春季行情，可以看到二者在形态结构上都可以分为四个阶段：1、3000点附近通过反复磨底夯实底部，2、底部确认后的趋势主升，3、接近前高后指数波动加剧，4、震荡调整后创下新高。而在运行机制方面，以上两个时期的主升行情均受益于商品价格反弹带动下的共振修复，随后又都在周期板块的回撤下引发调整，最终则在强势题材引领下再次拉升——4月雄安新区横空出世与近期环保限产和央企混改。
虽然市场运行从来不是简单的历史重复，但面对如此相似的情景也难免会引发投资者关于大势的再思考。事实上，在梳理了16年以来的微观市场特征后，不难发现3300点的高位关口以及4-5个月的融资交易周期的压制是在过去一年中拖累股市从高位回落的重要因素。而在商品和股市的同步修复持续近一个季度后，市场再次面临着微观层面的价格博弈机制重启的风险。带着以上思考，我们本着广泛且深刻的原则对两段时期的市场运行进行全方位的对比，我们发现相较于一二季度之交的A股新高，当前市场的运行环境存在如下特征：
一、国内宏观环境：周期量价弹性和紧缩效应的回落。对于二季度初期而言，国内市场在自上而下层面的最大风险在于，已经持续了一年的风险资产（股票、商品）同步修复的逻辑面临终结。在价格修复机制的引导下，工业产出缺口和产成品库存均于一季度步入高位区间，与之相伴的是CPI-PPI剪刀差从历史低值迅速拉升并创下新高，上下游成本传导空间的急剧压缩基本宣告了短周期反弹强度的衰竭。而在资金和流动性层面，接续短周期迈向高点的是由政策面主动推动的紧缩效应，其根源则来自于步入“通胀修复+金融去杠杆”阶段后，通胀预期、汇率贬值和资产价格泡沫对宏观流动性构成的三重压力。
因此A股在二季度初期所处的宏观情境是短周期见顶和紧缩效应的共振，面对市场主线大级别的换挡，确定性溢价成为市场风格的主导因素。当前国内短周期依然处在平滑筑顶后的有序回落进程之中，与二季度初类似的是总量需求压制下价格博弈机制的重启，但随着PPI和产出缺口趋向平滑，库存周期在量价端的弹性都已显著下降。并且在宏观流动性方面，无论是内部利率端还是外部贬值压力，当前市场所面临的紧缩效应都得到大幅缓解。基本面不悲观、流动性边际改善的组合将引导投资者视野向中长期扩展。
二、海外交易背景：周期分化显现与尾部风险回归美国。与一季度全球经济周期依然在高位共振不同，二季度之后主要经济体短周期的不同步性加速显现，而最大的变化在于美欧复苏强度的交替。对于中国而言，人民币汇率和资产价格稳定，无疑是内生于周期运行节奏的弱美元格局的受益者。因此就海外背景而言，汇率贬值压力的解除是当前市场与二季度初期的主要差别之一。
此外，从更长期的视角来看，我们认为中期宏观尾部风险定价的核心正逐渐回归美国，美德10年期国债利差下行暗示未来美元资产波动率中枢将上移，而起始于2012年由日元套利交易驱动的宏观逻辑也面临转换。因此，与一季度全球市场对于特朗普孤立主义先行、财税政策滞后的担忧不同，由尾部风险定价切换所带来的资产配置和国际资本流动的方向性变化将利好于欧洲和新兴市场国家，宏观交易特征的转换是当前市场与二季度的又一显著差别。
三、金融去杠杆：重心由宏观风险平衡和微观生态塑造过渡到资本市场与改革创新的良性互动。以16年以来经济与金融市场运行的实践来看，现阶段金融监管和去杠杆推进主要落脚到三个方面的诉求，即宏观上完成风险平衡，微观上塑造金融生态，最后实现资金脱虚向实。对于一二季度之交的市场而言，国内金融市场风险结构的修复和再平衡进程初步告一段落，制度的重心开始转向微观金融生态的塑造。首先，是IPO常态化与次新股股性的重塑；其次，减持新规出台意味着一二级市场各个链条中原有的利益输送机制和利用监管漏洞的运作模式的清理；最后，从鼓励高分红、打击高送转，到重罚操纵和炒作手法都体现了监管层对于二级市场投资行为的规范。
自6月以来，监管政策基于宏微观流动性视角的边际缓和，体现了底线思维下金融稳定与金融去杠杆的再平衡效应。随后金融工作会议和政治局会议相继确认了金融回归服务实体本源的原则，以及把控风险与稳中求进的基调。而近期从《大众创业万众创新深入发展的意见》的落地，到从中央到各部委对于改革深化的强调，都体现了资本市场与改革创新良性互动的回归。事实上，在新股发行到重大重组过会方面，我们已经看到了持续一年的监管加严趋势出现了实质性转向，而资本市场生态以及监管环境的转变是推动市场风格演变的重要变量。
四、微观市场结构：市场整体强度和小盘相对活跃度均已脱离下行通道。通过回溯过去一年的微观市场风格，我们能看到杠杆去化下的低波动+结构分化一直是市场演化的主流趋势，其背后一方面是股市估值与业绩的收敛，另一方面则是投资者交易特征的转换。特别是二季度中国短周期高点和价格筑顶后，金融去杆杠和A股市场制度重构下，价值因子和市值因子优势体现了制度变化和生态重构的力量。亏损与绩优指数比、高市盈率与低市盈率指数比持续降低，DDM模型处于分子端驱动的模式之下，市场对于确定性业绩板块的配置偏好加深。
由此自2016年以来，虽然大盘呈波段式走高，然而就整体市场而言，无论是反映市场强度的中期活力指数，还是反映市场情绪的小盘相对活跃度都处于持续下降的通道。但在进入8月后，我们观察到以上指标均出现了趋势上的反转，全A活力指数以及小盘相对活跃度都突破了持续一年的下行轨道。从微观指标层面来看，相对于市场在一二季度之交的结构分化，当前A股的整体强度已经从低迷的态势中扭转，从而具备更强的韧性和可持续性。
综上，通过全方位比对当前与二季度初的市场新高，可以看到虽然两波行情在形态特征和运行机制上存在较高的相似性，并且在商品和股市的同步修复持续近一个季度后，市场再次面临着微观层面的价格博弈机制重启的风险。但对于当前市场而言：（一）在国内宏观环境上所面临的紧缩效应得到大幅缓解；（二）海外交易背景上，尾部风险回归美国并且宏观交易特征更加利好于新兴市场国家；（三）金融去杠杆方面，重心已由宏观风险平衡和微观生态塑造过渡到资本市场与改革创新的良性互动；（四）微观市场结构方面，不同于此前持续的机构分化，当前市场整体强度和小盘相对活跃度均已脱离下行通道。
总的来看， 无论是在宏观紧缩效应、海外交易背景还是金融监管环境上当前阶段都处于相对更优的状态，维持当前仍是A股配置的黄金时间窗口的判断。经过年中以来的修复，市场整体强度已经出现了趋势上的扭转迹象，相较此前结构分化下的市场运行，当前新高后的市场无疑具备更强的韧性。后市我们在整体上依然坚持金融周期主线引领下的均衡思维。7月国企利润维持高速增长再次彰显了我们围绕供给侧和国企改革布局的精准性；对于周期板块而言，在经历前期环保预期催化下的普涨后，行情将向更受益于环保限产政策的板块和个股集中；对于成长板块而言，新股发行与并购重组的良性互动态势将继续助力市场结构向均衡深化演绎，一方面围绕产业发展趋势和新型战略工业化内涵的确定性主线进行配置，另一方面建议从短期交易和中期配置两个层面筛选次新股投资机会。
行业配置方面，我们在继续推荐电解铝和环保限产下的化工涨价品种，基于政策引导及环保逻辑的京津冀地区煤改气也有望持续超预期。周期行业企业利润的修复则将持续提升银行资产质量，而巨大的保险需求也将继续推升龙头保险股的上涨行情，证券行业的新规、较低的估值也将继续利好券商龙头股。此外，随着环保督察的深入推进，建议关注市场需求潜力巨大的环保设备。
主题投资方面，改革主线9月将进入“时间表”关键节点，成长聚焦苹果及政策合力。我们在5月全市场最早提出国改、军改、雄安三大改革将成为三季度主线，9月或将迎来更强的一波小高潮。国改方面，根据发改委5月“倒排时间表”，9月或是国企改革名副其实的“攻坚之月”，重点推荐军工、铁路、石油，地方国改首推天津。雄安方面，重点关注园林、水处理及智慧物流。成长方面，军民融合与双创的交点同时叠加下游技术和景气度拐点的科技龙头或是市场阻力最小方向，重点关注安防、物联网、5G等方向。
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王君（首席策略）
南开大学经济学硕士。曾任职于中信建投证券、川财证券、国家信息中心。曾获2016年新财富（策略）第五名、2014年水晶球（策略）第六名。研究方向为A股市场策略、大类资产配置，擅长周期分析。
李而实（海外市场/专题研究）
美国克拉克大学金融学硕士。四年证券行业从业经验。2016年新财富（策略）第五名团队成员。专注于全球经济研究、市场趋势研判和策略专题研究。
范子铭（行业配置组长）
中国人民大学经济学硕士。曾任职于东兴证券、华夏基金，四年A股研究经验。擅长基于宏观因子与中观数据结合的行业配置研究。
徐驰（主题策略组长）
上海对外经贸大学金融学硕士，曾就职于中泰证券，三年A股策略研究经验。擅长自上而下、主题量化特征、美股科技映射以及政策热点研究分析。
郭忠良（海外市场/大类资产配置）
8年海外FICC研究交易经验，此前任职于京东金融战略研究部，负责国内固收与海外资产交易配置策略。擅长FICC领域内跨资产、跨市场研究和交易。
张峻晓（另类策略/专题研究）
中央财经大学金融学硕士，曾任职于中信建投证券。2016年新财富（策略）第五名团队成员。专注于大类资产配置、宏观经济周期和策略专题研究。
王梅郦（行业配置）
北京大学经济学硕士，曾任职于嘉实基金。专注于从产业链分析、量化因子角度进行行业比较。
赵鹏宇（主题策略）
中国人民大学经济学硕士。专注于区域经济、改革战略等主题研究。
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