核心观点当前偏弱的经济形势背后有三方面原因：
一是，新旧经济动能转换和转型周期的阵痛；
二是，非经济因素比如地缘环境、社会激励机制等；
三是，经济供求不平衡尤其是总需求不足的问题。
经济惯性也在不断催生政策窗口期：
一是，高频经济数据待企稳，总需求不足，价格信号仍偏弱，完成今年目标存在挑战；
二是，地方财政收支不平衡问题需要加以关注；
三是，美国大选等导致外需存在不确定性；
四是，市场预期亟待提振。把握住“金九银十”和“秋旺”的关键时点，政策发力的紧迫性和必要性都更凸显。
上述背景下，今日货币政策打响“第一枪”：宣布降准、降息、降存量房贷和股市支持工具等一系列金融政策“组合拳”。本轮政策是年初乃至近两年以来力度最大、范围最广的一次，市场关注度极高。
我们解读如下：
1、降低存款准备金率0.5百分点，年内视市场流动性状况再降0.25-0.5个百分点。
在我们上周的问卷调查中，投资者对降准降息的预期都很高，我们也提示9-10月进入了降准窗口期。本次降准的驱动力主要在于资金面缺口和股市偏弱。一方面，继8月政府债供给大幅放量后，9月地方债供给再度增加，对资金面带来一定压力。9月预计国债净融资3595亿元，新增地方债发行10212亿元，缴款压力不小。此外，季末银行MPA考核、信贷投放等扰动下，银行缺长钱，资金面本身就存在一定缺口。另一方面，距离上一次降准已过半年，根据历史规律，央行每4-8个月会投放一次中长期流动性。股市方面，近几个月上证指数持续下行，接连跌破2900、2800关口，向2700逼近，历史上看，提供流动性维稳股市往往是降准的重要触发剂。
据央行表示，本次降准“向金融市场提供长期流动性约1万亿元”，预计会对当前流动性缺口形成有效补充，我们预计跨季后资金面紧平衡的格局有望改善。此外，本次降准之后大型银行准备金率从8.5%降至8%，中型银行从6.5%降至6%，农商行5%则不再调整，说明在5%是央行心中的一个政策底线。
与以往降准不同的是，本次发布会还“预告”了下一次降准，提到年内视流动性状况再降0.25-0.5个百分点。我们理解此举彰显了央行稳预期、稳信心的态度。根据以往经验，四季度降准窗口期更可能落在12月，稳定跨年资金面+为明年的信贷开门红做准备。
2、降低中央人民银行政策利率，7天期逆回购利率下调0.2个百分点。预计本次降息带动MLF利率下调0.3个百分点，预计LPR和存款利率也随之下行0.2-0.25个百分点。
本次降息一定程度上也在市场预期之内，20BP的幅度彰显了货币政策稳增长的积极态度。从内部看，8月经济、通胀、社融数据表现均偏弱，经济环比趋势未见逆转，地产-财政-消费的反馈循环有加速迹象，客观上要求央行降息，且GDP平减指数连续五个季度为负，说明实际利率已经偏高，降息幅度可以更大。外部看，美联储9月降息50BP，幅度同样超出市场此前预期，自然给央行降息创造了更大的空间。
其中，MLF利率下调30BP，呼应了央行“稳定银行净息差”的提法。当前MLF是利率曲线上定价偏高的点，且MLF期限偏长，存量规模比逆回购更高，对银行负债端影响更大，因此多调整10BP有助于稳定银行净息差。不过考虑到MLF政策利率的作用已经弱化，总体影响无需过度解读。
相比之下，存款对银行负债端更加重要。本次央行明确表示“同时引导LPR和存款利率同步下行”，意味着短端资金中枢、贷款利率，存款利率会同步下行20BP左右，长端利率的长期中枢也有望下行。但值得注意的是，存款挂牌利率下调不会带动存量存款调整，但存量贷款利率实实在在出现了下降，总体上银行净息差会继续承压。
3、降低存量房贷利率预计0.5个百分点，二套房贷款首付比例从25%下调至15%，提高央行对3000亿元保障性住房再贷款支持比例（60%→100%），经营性物业再贷款与金融16条政策文件延期至2026年底。
本轮存量房贷第一次下调是在2023年8月，央行和金管局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，明确存量首套房贷利率可通过新发贷款置换、协商变更合同两种方式进行调整。该通知中提到，新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在贷款市场报价利率（LPR）上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。
本次发布会对存量房贷利率调整的表述为，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放利率附近。相比2023年，调整后的利率，从“原贷款发放”时的最低贷款利率，变成了“新发放利率附近”，调整幅度相对更大。此外，2023年8月存量房贷调降仅适用于首套房。由于“认房不认贷”的推行，原先定义为二套房，但在新政策下适用于首套房认定标准的存量住房贷款，也可享受政策优惠，不符合要求的二套房，则不适用于存量房贷利率下调政策。总体上看，本次存量房贷调整力度很大，央行预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。
存量房贷利率下调影响几何？从地产、基本面、银行三个层面看： 地产层面，存量房贷下调将减轻居民房贷负担，但对新增购房需求直接影响有限，信号效应和后续政策跟进更为重要。银行层面，需平衡居民房贷负担与银行息差压力、平衡提前还贷与存量房贷下行压力。当前银行息差水平已处低位。基本面来看，存量房贷利率下调有助于稳定居民部门杠杆率，带来一定消费支出。
对债则有两条影响路径：1）居民房贷负担下降→拉动消费→基本面预期改善，小幅利空债市；2）压缩银行净息差→存款利率下行推动资金流向非银+债券比价效应凸显，小幅利好债市。总体看，后者比价效应的影响更为明显。
至于降低二套房贷款首付比例、提高保障性住房再贷款支持比例等措施效果还需观察。当前地产的核心矛盾在于居民收入预期和房价预期不稳定，仅通过放松信贷政策难以解决根本问题。
4、创设证券、基金、保险公司互换便利，允许机构对央行资产抵押，获取流动性。创设股票回购增持再贷款，引导向上市公司贷款支持回购与增持股票。
本次央行关于股市提出了两项支持工具，计划互换便利首期操作规模是5000亿元，回购再贷款首期额度是3000亿元，且提出后续额度可以追加。根据央行的介绍，前者是互换类工具，本质上是将股票换成流动性更高的债券，不带来基础货币投放。后者则是真金白银的资金支持，且央行对银行贷款利率仅为1.75%，银行对企业贷款利率在2.25%左右，理论上只要ROE高于该水平，上市公司就有贷款回购的动力。总体上有助于提高上市公司回购股票的积极性，改善股市流动性水平。
除了货币政策工具，央行对长债利率也做出新表态。一方面承认了前期国债利率下行有“政策利率引导市场利率下行的因素”，另一方面表示“国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用”，说明在基本面压力逐渐加大的背景下，央行对长期国债利率的态度已经有所软化。但同时也提到“中小市场金融机构风险意识淡薄、推波助澜、羊群效应的因素”。我们认为保持收益率曲线斜向上的要求仍需坚持，十年国债2.0%位置的舆论压力仍不能忽视。
此外，央行还提到“为实施积极的财政政策营造了良好的货币金融环境”，或表明后续财政发力可期。关注10月份重要会议是否有新增财政工具。
除了央行之外，本次金融监管总局和证监会也提出了不少新增提法，如“完善“长钱长投”的制度环境”、“大力发展权益公募基金”，从制度和流动性角度稳定资本市场信心。此外，“计划对6家大型商业银行增加核心一级资本，将采取分期、分批、一行一策思路有序实施”，可能是由于当前大行在稳增长、化债务方面承担了更多职责，净息差收窄也导致其内源资本补充面临压力，政策层需要予以支持。
对债券市场而言，鉴于前期债市对降息降准及存量房贷利率下调政策预期较为充分，政策发布反而属于利好落地，加上后续可能还有财政加码等政策落地，止盈压力下长期利率不下反上。我们认为当前基本面大趋势未见逆转，货币政策进入发力期，后续降准有助于打开资金面约束，存贷款下行从比价效应角度利好利率中枢下行，对趋势保持敬畏之心。10月开始需要关注财政发力的扰动，以及股债强弱切换的风险，利率债更多把握调整中的配置机会，信用债如果进一步调整关注错杀券机会。
对股市而言，影响主要在于流动性、盈利预期以及风险偏好层面。第一流动性有积极变化。目前的新增资金主要是汇金、保险，本次央行新工具成本比较低，有利于产业资本增持。第二，盈利预期方面，离业绩驱动还远。当前股市面临几个事实：1、微观主体经营活力不好，产能利用率与价格信号偏弱；2、地产等还未看到扭转迹象；3、量升价跌、总需求不足的问题还在；4、A股盈利预期还在下修，关注Q3业绩能否回暖。第三，风险偏好来看，政策预期上+地缘扰动在。政策进入窗口期，尤其体现了对资本市场的呵护，有助于提升股市总体的风险偏好。
风险提示：房地产政策超预期，地缘风险超预期。
