5月是原油市场的双重拐点 ——OPEC+减产协议及G20能源部长会议的影响分析

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2020年4月9日，OPEC+再次举行会议讨论减产事宜，并最终于4月12日达成减产协议。OPEC+将实行逐级减产方案，分三个阶段进行：（1）自2020年5月1日起将减产970万桶/天，为期两个月；（2）2020年7月1日至12月将减产770万桶/天；（3）2021年1月至2022年4月计划减产580万桶/天。其中，沙特和俄罗斯两国的减产将以1100万桶/天为基准，而其他各国则在各自2018年10月的产量基准上进行减产。整个减产协议将于2022年4月30日到期，但OPEC+将在2021年12月评估该减产协议的延长问题。

2020年4月10日晚G20能源部长级会议召开，各国就能源市场在应对疫情和经济恢复阶段中的重要性达成共识。二十国集团将建立短期任务小组，负责制定协调一致应对措施，同时将根据需要提出政策建议。

5月份是原油市场的双重拐点，我们预期今年年底到明年年初油价能重新站上50美元/桶。但是4月份剩下的日子依然要面临原油现货市场严重的供过于求，甚至胀库，油价会继续底部震荡。站在当下，虽然有种种悲观的现实和言论，但是前景已经非常清晰。建议投资者们积极利用这个比较好的时间窗口，逐步配置与油价走势有关，但关联度不高的标的，这也是我们所说的拐点时刻。

需求和供给的双重冲击导致原油价格创新低

2020年4月1日，Brent现货价格跌到了15.35美元/桶，分别击穿了2008年和2016年两轮油价大幅下滑时的最低点（2008.12.24：33.66美元/桶；2016.1.20：25.99美元/桶），原油价格基本回到了2002年的水平。2008年原油价格大幅下跌主要是金融危机带来的需求冲击；而2014年下半年到2016年年初的一波下跌则是受供给冲击影响，以沙特为首的OPEC通过放量生产来冲击页岩油，试图打垮页岩油。

这一轮与上两轮原油价格的暴跌区别之处是：既是需求冲击，又是供给冲击。 新冠疫情在全球的蔓延对短期需求的冲击要超过08年，供给冲击则是由于之前以沙特为首的OPEC与俄罗斯在延续减产协议上的分歧，使得两者开始规模化增产。双重冲击下原油的供需失衡加剧，价格大幅下挫在所难免。

原油价格的锚在哪里？作为一种有形的商品，价格一定有锚，锚就是生产商品的成本。深入研究原油的生产成本，有助于我们探寻原油价格的底部区间。

原油成本指标是度量石油公司获得原油发现和实现公司价值能力的重要尺度，也是石油公司市场竞争能力和竞争水平的客观反映。目前，油气成本有两大构成体系，分别为“阶段成本体系”与“完全成本体系”。由于两大体系的划分原则不同，其含义也有所不同：阶段成本是指在油气生产活动的各个阶段中产生的成本；完全成本是指进入损益的成本。各石油公司在进行同业比较时，通常采用单位成本（桶油成本）来对成本指标进行评估，以反映公司在勘探与生产中获得储量以及将储量转化为产量的能力，进而揭示其在某一勘探生产阶段所拥有的单项竞争力和综合价值实现能力。

油气阶段成本体系

阶段成本体系是指在油气的勘探、开发和生产三个阶段分别产生的成本。一般来讲，将各种非证实储量转化为证实储量的过程为勘探阶段，该阶段产生的成本则为勘探成本；将证实未开发储量转化为证实已开发储量的过程为开发阶段，开发过程中产生的成本则为开发成本；将证实已开发储量转化为原油产量的过程为生产阶段，生产阶段所产生的成本则为生产成本（或称为操作成本）。

根据单位成本（桶油成本）的概念，可以将原油阶段成本指标体系划分为：单位发现成本（又称单位勘探成本）、单位开发成本、单位勘探开发成本（又称单位发现开发成本）和单位生产成本（又称单位操作成本或单位现金操作成本）。其中，单位发现成本、单位开发成本和单位生产成本反映石油公司在油气勘探、开发和生产阶段的竞争能力或价值实现能力，单位勘探开发成本则综合反映石油公司将单位油气储量转变为可供生产的证实已开发储量的成本水平。

油气完全成本指标体系

完全成本指标体系主要是依据石油公司在上游业务损益表的构成项目来进行分类，包括单位生产成本、单位勘探费用成本、单位供应成本、单位付现成本和完全成本，主要反映石油公司的上游盈利能力。其中，单位生产成本与油气阶段成本中的含义相同；单位勘探费用成本是指包括勘探干井支出以及其他费用化的勘探支出项目，表明石油公司生产每桶油当量所必需承担的勘探费用支出；单位供应成本是国外大石油公司年度经营分析中经常使用的一个费用化指标，反映石油公司生产每桶油当量所必需承担的包括生产费用、勘探费用、折旧摊销（DDA）等三项费用在内的基本费用支出；单位付现成本是完全成本扣除折旧之后的成本，体现了石油企业需要以现金支付的费用；单位完全成本反映生产每桶油当量所必需承担的全部费用支出（除单位供应成本外，还包括其他税金支出、管理费用和财务费用等）。

完全成本指标与阶段成本指标内在的含义转换

阶段成本和完全成本两大构成体系之间存在着内在联系。与阶段成本相对照，完全成本包括3个组成部分(反映出了阶段成本与完全成本的关系)：一是阶段成本核算时直接进入当期损益的成本，主要是生产成本(即现金操作成本)和勘探费用，勘探费用包括勘探成本中的地球物理勘探费用和勘探干井成本及矿区取得成本中的费用化部分；二是阶段成本核算时予以资本化而于当期进入损益的成本， 包括开发成本的全部、勘探成本中的成功探井成本及 矿区取得成本中资本化的部分，在完全成本中体现 为折旧、折耗与摊销(DDA)和长期资产减损；三是阶段成本中没有包括而于当期发生的期间费用，主要是管理费用和财务费用。

为了能直接明了地对各石油公司生产成本进行比较，我们将从桶油完全成本、桶油付现成本和单位现金操作成本这三个方面对全球主流石油公司以及美国页岩油生产企业进行测算和比较。

桶油完全成本： 以石油公司全年原油产量为总量，对其上游板块全年的EBIT进行单位化，桶油完全成本即为原油实现价格与上游桶油息税前利润的差值，即：

桶油完全成本 =原油实现价格-上游板块EBIT/原油产量

= 原油实现价格-桶油EBIT

桶油付现成本 ：桶油完全成本扣除单位折旧摊销以后的成本，即：

桶油付现成本 =桶油完全成本-上游板块折旧摊销/原油产量

= 桶油完全成本-桶油折旧摊销

全球主流石油公司生产成本——原油生产成本曲线中端

首先我们来看一下全球主要石油公司的情况。他们代表着全球原油的主流生产商，其生产成本一定程度上可以说是处于全球原油生产成本曲线的主流、中间位置。我们选取了Shell、埃克森美孚、BP和中国石油这4家企业。经过计算后我们发现，壳牌、BP和中国石油这三家企业的桶油完全成本在41-52美元/桶的区间范围内，埃克森美孚的完全成本在33.5美元/桶，比其他跨国石油公司更低。此外，这些公司的桶油付现成本基本上在15-21美元/桶的区间范围内，现金操作成本在6-13美元/桶的范围内。

沙特阿美生产成本——原油生产成本曲线左侧

接下来我们来看沙特阿美。原油是资源品，自然禀赋在这里起着很大的作用。作为全球产量储量最大、产量最大的石油公司，沙特阿美的生产成本处于全球原油生产成本曲线的左侧。我们计算后发现，即使以沙特阿美如此优秀的禀赋，其桶油完全成本依然在20美元/桶左右，付现成本约12美元/桶。不过，它的单位现金操作成本仅2.8美元/桶，远低于其他石油公司。

美国页岩油企业生产成本——逼近主流企业，位于成本曲线中端

最后我们来看一下美国页岩油的生产成本。我们比较了美国页岩油的主要生产地区的盈亏平衡油价（完全成本），并计算了PXD（先锋资源）和CLR（大陆能源）这两个大型页岩油生产企业的各项成本。我们发现，除了Bakken和W Eagle Ford之外，美国主流页岩油企业的完全成本在40-45美元/桶左右。也就是说，目前美国主流页岩油生产企业的完全成本基本上和全球国际石油公司的完全成本处于一个区间内，均位于原油生产成本曲线的中间位置。此外，页岩油在产量上的快速衰减特性导致其开采年限和折旧年限更短，故桶油折旧较高，其付现成本的中位数也仅在18美元/桶左右，单位现金操作成本约6.5美元/桶，基本上和主流国际石油公司处于同一水平线上。

此外，很多页岩油企业都对其2020年的产量做了25%-70%的套期保值，比如，先锋资源对其全年54%产量的页岩油在62美元/桶的布油价格下做了套保，一定程度上降低了油价下滑对公司的负面影响。而且，现阶段很多页岩油生产企业是经历了2014-2016年原油价格战后存活下来的“幸存者”，拥有更强的抗风险能力和更加健康的现金流。故我们认为，既然OPEC+在前一轮价格战中都没有打败位于原油生产成本曲线右端的美国页岩油生产企业，那么在这一轮价格战中，要打败已经将其生产成本降低到主流生产成本线上的页岩油企业，其可能性就更低了。而且，即使有部分页岩油企业因此破产，他们旗下的资产区块依然是可以交易的，页岩油企业整体生产情况不会因此发生很大改变。

新冠疫情直接和间接地影响了个人和商务旅行、制造业活动和供应链网络等方面，这些影响几乎在全国以及全世界经济的每个方面都得到了体现。在石油化工领域，新冠疫情对全球燃料市场的冲击是巨大的：除了经济和商业活动大幅减少外，新冠疫情还限制了世界各地人员的自由出行，导致外出活动的大幅减少以及远程办公人数的迅速增加。这将大幅降低成品油需求。

在全球的石油数据中，美国数据的可获得性是最强的。我们抓取了截至2020年4月3日美国石油需求的周数据，来分析新冠疫情对全球石油需求的冲击。

美国的石油需求自2020年3月底开始了快速下滑。2020年3月最后一周，美国的石油产品需求总量为1785万桶/天，较2019年同期的2000万桶/天下降10.8%；和2020年3月前三周平均值（美国正常出行和经济活动减少受限前）相比，下降了14.7%。

到了4月初，这种下滑表现得更加明显。2020年4月第一周，美国的石油产品需求总量为1445万桶/天，较2019年同期的2032万桶/天下降28.9%，比2020年3月最后一周下降19.1%；和2020年3月前三周平均值（美国正常出行和经济活动减少受限前）相比，大幅下降了30.9%，进入本世纪以来的需求最低值。

具体到各类油品上，截至2020年4月第一周，美国汽油消费量下降到了507万桶/天，较3月前三周的933万桶/天大幅下降了45.7%；航煤消费量下降至76万桶/天，较3月前三周的159万桶/天骤降52.5%；柴油消费量相对较少，比3月前三周平均407万桶/天下降了6.4%。此轮美国石油需求断崖式下滑幅度空前，从汽油和航煤的消费变化来看，美国居民外出活动出现了大幅的下降；而柴油的消费变化则说明美国整体经济的运输活动以及工业受疫情的影响相对较小。

我们认为，美国2020年3月最后一周以及4月第一周整体石油消费量的变动是有代表性的。如果从美国的数据来推测全球的石油需求变化的话，考虑到欧洲、印度等主要国家的情况，我们保守估计整个2020年第2季度全球石油需求降幅为15%-20%，即1500-2000万桶/天。

原油是液体，它的存储必须要有罐容。美国是全球原油存储能力最大的国家，拥有战略原油存储能力约7.5亿桶，商业库存存储能力约8亿桶，总存储能力占全球总库容的40%-50%。截至2020年第一季度末，美国原油的战略库存和商业库存分别为6.35亿桶和4.69亿桶，战略库存冗余和商业库存冗余分别约1.1亿桶和3.3亿桶，两者合计4.4亿桶。故我们估计全球拥有10亿桶左右的原油库存冗余量。如果按照2020 Q2全球原油1500万桶/天的需求下滑量来算的话，全球冗余的库存将在2个月左右的时间里被充满。此外，考虑到全球原油库容在空间上分布极不均匀，未来，特别是在OPEC+尚未开始减产的4月剩余时间，我们可能会看到全球部分原油出口国面临库容不够的局面。

2020年3月5日，OPEC+在维也纳召开会议，OPEC同意在现有减产基础上增加150万桶/天的减产额度，并将协议原有的2020 Q2延长至2020年底。但由于俄罗斯的拒绝，这项为期三年的减产协议以磋商破裂告终。随后，OPEC决定取消对其自身产量的所有限制，国际油价断崖式下跌。

2020年4月9日，OPEC+再次举行会议讨论减产事宜，并最终于4月12日达成减产协议。OPEC+将实行逐级减产方案，分三个阶段进行：（1）自2020年5月1日起将减产970万桶/天，为期两个月；（2）2020年7月1日至12月将减产770万桶/天；（3）2021年1月至2022年4月计划减产580万桶/天。其中，沙特和俄罗斯两国的减产将以1100万桶/天为基准，而其他各国则在各自2018年10月的产量基准上进行减产。整个减产协议将于2022年4月30日到期，但OPEC+将在2021年12月评估该减产协议的延长问题。

打击美国页岩油并非之前OPEC+减产协议失效的主要原因

对于OPEC+第一轮会议减产协商的失败，且沙特和俄罗斯均表明要开始规模化增产这一情况，市场上主要还是倾向于认为沙特和俄罗斯是为了打击产量日益提升的美国页岩油，从而抢占全球原油市场份额。然而，我们并不认为这是最主要的原因。因为从过去二十年的维度上来看，沙特阿拉伯的全球原油市场份额在趋势上是逐渐上升的，而俄罗斯的原油市场份额也是在21世纪初的快速上升之后趋于稳定，近几年市场份额的减少量也很小。而在全球原油市场上真正失去市场份额则是伊朗和委内瑞拉这两个国家，并非沙特阿拉伯和俄罗斯。

之前OPEC+减产联盟破裂的真正原因是需求的急剧下坠

我们之前已经提到，这一轮全球原油的需求下滑是历史上前所未有的，整个2020年第二季度大致会出现1500-2000万桶/天的需求下降。按照3月初OPEC+第一轮减产会议上所提议的150万桶/天的减产量，远远低于需求下滑幅度。从历史上看，垄断组织成功运转的关键一点在于需求的稳定。一旦需求出现急剧下跌，再紧密的价格联盟也无法阻止趋势，这就是需求对供给的反作用，也是之前OPEC+减产联盟破裂的真正原因。而且，OPEC+最终达成的970万桶/天的产油削减量也是无法跟上需求的下滑量，全球原油依然是显著的供过于求，OPEC+减产联盟依然必须抢夺客户的需求。这也是原油价格依然处于低位的主要原因。