人与人之间的信任呢？国海“假章门”事件发酵，少数机构恐将自咽苦果

继曝出12月15日召集部分涉事机构开会沟通后，12月19日，国海证券再发公告承认，正与相关机构进行沟通核实情况，并对其管理制度进行自查。

21世纪经济报道记者获悉，此次国海事件中的较多代持活动发生在一级、一级半市场的承销、分销环节。

记者同时还从多位固收人士处了解到，由于此次所涉机构众多，具体情况各有不同，最终权利义务划分也可能呈现不同的分化趋势，即部分责任由国海证券与相关机构共同承担，此外也不排除出现部分机构为撇清责任而“自咽苦果”的情况。

而国海事件带给市场的另一影响，则是对债券代持交易监管升级的预期正在上升。由于代持这一杠杆活动在银行间债市中并不鲜见，对政策变化的担忧也有可能从情绪上对债市构成次生冲击。

国海证券真假公章代持债券的事件还在持续发酵，由此也引发一场银行间债券市场的信任危机。

多家券商人士向21世纪经济报道记者表示：“出了这个事，代持我们是完全不做了。其他资管等常规业务也更加谨慎，生怕再出一个假公章、临时工的事。”

某中部地区省份证券公司固定收益部负责人也坦言：“现在银行间市场信用危机应该引起监管部门的重视，如果不释放更多流动性，市场从业者为自保都会卖债，越卖越跌，止不住血的话，整个市场就有崩盘的危险。”

市场各方观点普遍认为，债券市场信任重建关键在于这件事的处理。有券商人士在朋友圈写到：“我做交易宁愿得罪领导，也不愿意得罪交易对手。”

由国海证券事件引发的风波，或导致监管层勒紧对代持等相关业务的缰绳。该负责人建议，监管部门不应对代持一棍子打死，而是要先摸底排查这类业务的规模及风险状况，出台监管政策，明确哪些业务能做，哪些不能做。

国海事件牵涉机构众多，可谓前所未有。

12月19日，21世纪经济报道记者从接近国海证券人士处了解到，22家机构参与了国海证券日前组织的沟通会，其中包括：

值得一提的是，上述名单可能并不是被卷入国海证券风波的全部机构。

据此前国海证券投资总监陈列江在沟通会上表示，针对卷入机构的具体名单“还再核查。目前掌握的比在座的稍多一些。”

21世纪经济报道记者同时获悉，国海事件并不止于二级市场层面，其中较多债券代持行为发生在“一级半”市场的分销环节。

“这次涉及的不单是二级市场，很多新发债券不好卖，所以找机构来代持，等到找到对接机构了，再让他们过来接，”一位接近参会机构人士称，“一些债券可能是（国海）包销的，卖不出去包销机构要自持，如果不愿意自持，可能就会找别的机构代持。”

而上述会议的纪要也证实，有机构指出部分涉事债券来自于国海证券的承销。“张罗的这些债券有一些是国海发行的债，这些债不见得那么好，有一些本来是包销的。”一家参会机构人士称。

另据21世纪经济报道记者调查获悉，张扬此前的确从事债券发行承销工作，其曾代表国海证券参与过“13乌高新债”、“13鹏地铁债”等多只债券的发行联系人。

在此次事件中，国海证券及相关机构最终会在此次“假章门”中承担何种责任，无疑是市场关注的焦点之一。

“谁被认定为所涉债券的实际持有人，其也将承担起近期债券市场价格不断下跌带来的损失，”汇金系一家券商固收研究员指出，“从流出的纪要内容看，包括国海在内的各家机构都希望自己并不持有这些债券，国海认为此前的交易是真实销售，而其他机构则认为代持有效，国海应该按照原来的价格进行回购。”

华中一家债券交易员认为，即便张扬等人使用了假章，但国海证券仍实现了与交易对手方的债券交易，暴露了风控问题，因此仍应当对此事承担一定责任。

“假章骗过了交易对手是主观问题，但骗过自己公司的OA等流程，这显然是风控环节存在瑕疵，因此把责任完全推脱给‘假章’和‘个人问题’是不适合的，”前述研究员称，“后来的公告上，国海证券也没有清楚披露完整究竟发生了什么事。”

从法理层面上，国海证券在此次事件中担责的概率并不低，一家大型公募基金法务人士指出：“一般根据表见代理原则，即使是假章，国海也会承担相应的合同责任。”

不过，一位接近涉事机构人士告诉21世纪经济报道记者，由于银行间债市品类众多，代持形式不尽相同，因此不同类型代持交易可能将带来不同的担责结果。

“这个事情其实比较复杂，因为涉及的机构比较多，涉及的债种也未必相同，根据债券和代持方式的不同，不一定所有的债券都会由国海证券兑付，”上述人士称，“这个事最可能的走势还是国海证券去一家一家谈，最后达成有针对性、差别化的解决方案。这个过程可能也会比较漫长，不排除需要半年甚至更久。”

而据另一家中型券商ABS业务负责人认为，也不排除部分机构为在此事中撇清责任而“自咽苦果”的可能。

“代持本身也是一个巴掌拍不响，有些机构如果有能力自我消化，或者没有出现过大的亏损，也有自我消化的动机。比如代持的是一些价格波动性不大金融债，自我消化也不是不可能。”前述ABS业务负责人称。

事实上，的确有部分机构在着手对相关债券的会计科目进行处理。21世纪经济报道记者获悉，一家总部位于广东的涉事券商正计划将相关“代持”债券从“买入返售”调整至“证券投资”项下。

“从买入返售调整到自营科目，相当于会自己承担该笔债券的近期价格走低带来的浮亏，”一位接近上述券商人士表示，“这样一方面和年底前调账反应真实风险的需求有关，另一方面也将自己从这个事件中甩清。毕竟有的券商担心监管万一‘连坐’处罚，会影响到自己的评级和业务。”

在国海事件中，扰动市场等另一原因在于代持交易行为的合规性。

会议纪要显示，国海证券投资总监陈列江在上周的沟通会上表达了此事可能引发监管层对债券代持加强监管的担忧。“如果配合不好，可能会导致监管部门不光是对国海，还会对整个行业的固收业务、代持业务痛下杀手。”陈列江在安抚各家机构时强调。

事实上，为债券投资徒增隐形杠杆的“代持活动”在行业内并不鲜见，特别是2015年以来的资产荒，更是加剧资金向债市的流入。

“固收圈子很多时候都是非正式的默契，比如这次你帮我接一点，下次我再帮你接一些，所以才有了代持交易，这也是因为这些年债市的整体风险不大，虽然违约事件偶尔出现，行业性的刚性兑付预期也没有完全打破，”上述债券交易员坦言，“2014年以来的债券牛市，也使债市的隐形杠杆越来越高。”

在业内人士看来，一旦监管层对债券代持采取更加严厉的监管措施，隐形杠杆的承压将对债市带来次生冲击。

“如果代持活动遭遇监管层清理，相关债券的回表需求就会很大，将会对固收市场的流动性带来不小的压力，债券价格走低，会促使类似于国海证券这样的案例再度出现。”前述固收分析师坦言。

事实上，国海证券也在公告中流露了此次事件可能影响到金融行业稳定的担忧。“我司希望与各相关方携手并肩，共同维护金融行业稳定、健康有序的发展环境。”

12月19日当天中午，一位接近监管层的权威人士向21世纪经济报道记者表示，考虑到国海事件的无先例性且牵涉众多，当前最好的解决思路应当是相关机构协商解决、共同承担。

有债券的资深从业者表示，抛开这个事件本身，代持业务发展起来背后有复杂的因素。

最早是因为债券承销过程中，一般承销商是余额包销，卖债的压力很大，对于一些“卖不动的债券”，实在不行就会让资管部门配合一下。比如先卖出去，请机构持有一段时间，承销的机构再接回来。而且本身市场也不太成熟，流动性紧张时再好的债券也卖不出去，流动性好起来的时候，什么债券都抢。

其二，是因为金融机构很多业务都需要侵蚀资本金，持有不同类型和信用等级的债券，就要有不同的风险计提，代持也成了很多机构规避监管的一个方式。例如，A机构有一笔债券，在其账上就需要计提风险资本。如果请B机构代持，则表现为卖出给B机构，已经不在A的账上，因此A不用风险计提。但是按照代持协议，A机构需要按照约定的时间和约定的价格再买回来，风险不由B承担，对于B机构来说，也不用计提风险资本。

第三，代持也是从业机构普遍使用的“加杠杆”手段。比如，A机构有100元的债券，持有到期本金+收益为105元，收益率5%。若让B机构代持，101卖给B，代持到期后102再买回来，只要有利差，B获得的资金可以不断地买债再代持，这也是从业机构加杠杆增厚收益的常用手段。

一家涉及国海证券代持机构的人士李雷（化名）表示，代持之所以产生的根源在于，银行间市场是一个OTC（场外）市场，参与的机构类型众多，各家的风险偏好和资金成本等因素都不同，由于信息的不对称就产生了机构间相互撮合和套利交易的空间。

“代持就是个交易工具，关键在于用的人和怎么用。”李雷一直跟记者强调交易模式及方式不应该被妖魔化。

不过这种隐秘的交易方式的确存在一定的风险，比如2013年的“债市打黑”风暴中，有人以代持的方式，将债券投资的巨额收益输送到自己控制的丙类户，为个人牟利。但是2013年债券风暴以后，银行间市场已无丙类户，仅是纳入相关监管的产品能开户，再进行此类利益输送给个人的操作，几乎无可能。

国泰君安银行业研究团队认为，体外代持是一种在体外加杠杆的方式，这当然也是一种不合规的方式。

在前几年债市乱象中，监管当局曾重拳打击，使该现象在市场上一度绝迹，受关注较少。但此次案件后，这一做法才重回大家视野，估计存量还是不少。在融资供给几乎源源不断，且成本可控的情况下，就大胆加杠杆，表内的加到极致之后，欲望还必然会驱使人们去体外继续加杠杆。而案发后，市场参与者开始担心，尤其是银行，一度停止向非银金融机构融资，引致部分机构流动性紧张。这成为了对债券市场的最后一击，也是最致命的一击，债券市场大幅下挫。

（编辑：巫燕玲、曾芳）

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本期编辑 刘巷