导读 ： 接下来一段时期人行将会致力于推动信贷和存款“挤水分”，以避免资金沉淀空转（对应钱不怎么流动的困境），同时存贷利率会继续双降。现在对监管部门来说，存贷款等规模指标已经没那么重要了，大概率也不会再作为硬性考核指标（仍是监测指标），营收、利润、资产质量与资本才是重点，当然对机构来说亦是如此。

【正文】

2024年5月10日（周五），人行发布2024年一季度货币政策报告。具体解读如下，

一、新发放个人住房贷款利率首次低于企业贷款利率：分别降至3.75% 和3.7%以下

（一）2024年3月，新发放企业贷款与个人住房贷款分别为3.73%和3.69%，分别降至3.75%和3.7%以下，均续创有纪录以来新低，较2023年12月分别下降2BP和26BP。

（二）值得关注的一点是，今年一季度个人住房贷款利率下降幅度明显大于对公端，使得个人住房贷款利率首次降至企业贷款利率以来，即新发放个人住房贷款利率与企业贷款利率攻守易形了。这意味着，零售端资产的投放压力要比对公端更大。

从央行的相关表述以及金融行业产能总体处于过剩（资金端）以及资产荒的大背景来看，未来新发放贷款利率仍会继续趋于下行，现在可能需要做好新发放企业贷款和个人住房贷款利率分别向3.5%和3%位置靠拢的准备。

二、再提“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系” ，债券市场将获得支持

2023年四季度货币政策报告首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，2024年一季度货币政策报告延续了这一提法。结合相关表述来看，这一提法意味着提升直接融资占比和降低市场主体对信贷市场的依赖等两大方向比较清晰，即作为直接融资市场代表的债券市场将会获得政策层面的支持，后续人行将会致力于推动市场主体通过债券渠道融资占比上升，特别是公司信用类债券与金融债券市场应会获得越来越多的政策支持。

三、 央妈的三个“苦口婆心”

自2023年下半年以来，人行一直在苦口婆心地向市场解释三个方面的问题，即信贷增速与结构调整的逻辑、经济与金融数据之间不匹配以及长债收益率与经济基本面之间的关系等，其中的很重要原因是市场与人行对背后逻辑的理解出现了一些偏差。

（一）苦口婆心之一：解释信贷增速回落与结构调整（金融与经济数据走势不一致？）

在资金供给过剩以及信贷结构有增有减的大背景下，信贷增速回落与结构调整是今年以来的主旋律，虽然数据正呈现这样的特征，但市场有个适应过程。人行也一直在向市场解释，2023年三季度货币政策报告提出“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，四季度货币政策报告则以“准确把握货币信贷供需规律和新特点”进行专栏分析，2024年一季度货币政策报告进一步以专栏1（信贷增长与经济高质量发展的关系）进行分析。总体观点大致是，

1、和过去相比，目前信贷投放的结构已经发生变化，在以普惠小微贷款、制造业中长期贷款、绿色贷款等为代表的新动能贷款占比趋于提升；地产、融资平台等靠债务驱动、高度依赖信贷资金的重工业领域贷款占比趋于下降。

换言之，结构上看后续金融资源会从城投平台、地产、基建等领域抽离出来进入有助于推动经济加快转型的实体经济领域，即货币信贷政策的“强制性”“引导性”力度会更强（结构性政策的地位更为突出、对货币信贷投放用途和管控也会更严）。

2、当前信贷余额目前已经很高，继续增加信贷投放的必要性不高且边际效果也在趋于下降，故后续会更注重盘活低效存量金融资源，同时加大不良贷款核销力度以及提升直接融资占比可能对贷款形成的替代等也是政策努力方向。

3、后续将会通过平抑不正当竞争、“冲时点”等不合理的信贷投放，以信贷投放节奏保持稳定（每年4月、7月与10月为贷款小月）。

总之，在存量贷款系统性重组阶段，银行业自身需要把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡，摒弃规模情结，自己寻求新的信贷合理增长水平，而非像过去一样不计后果、不计成本的盲目上量。显然，在存量贷款系统性重组阶段，金融机构将承受巨大压力，既需要面临息差空间收窄的压力，又要承受“以量补价”路径难以为继的困境。

（二）苦口婆心之二：解释“钱去哪，钱在哪”的问题（钱是不怎么流动了？）

针对我国目前存贷款余额已经分别接近300万亿和250万亿（存贷款余额分别为295.51万亿和247.05万亿、M2达到301.19万亿），但市场一直关心钱是不是不怎么流动了？对此人行在货币政策报告中以专栏2（从存贷款结构分布看资金流向）进行解释。大致观点是，

1、通过负债端和资产端的统计分析可以分别体现出“钱在哪？”和“钱去哪？”。

2、从“钱去哪？”这个维度看，目前资金主要投向了企业端和居民端的住房消费领域（各占66%和23%左右），而居民的非住房消费贷款占比不足10%，故后续非住房消费贷款可能会是政策鼓励方向。

3、从“钱在哪？”这个维度看，由于消费不足使得居民存款没有通过支出转化为企业存款，故存款目前主要体现在居民端，而定期与活期存款的比重也由2017年的“六四开”升至目前的“七三开”。

虽然人行在竭力澄清，但上述分析的结论实际上也非常清晰，即目前在“钱去哪”“钱在哪”这些问题上确实存在堵点，金融数据与经济数据走势不一致的背后值得思考。起码和过去相比，当前金融数据的参考价值有所下降，原因是影响金融数据的市场化力量在减弱。

（三）苦口婆心之三：解释长债收益率与经济基本面之间的关系（经济还可以？）

今年以来长债收益率持续下滑，市场认为这和经济基本面疲软和预期走弱有很大关系，但人行已经多次进行澄清并说明，认为长债收益率持续下行是由资产荒引起，并已敲打多次。为此，在一季度货币政策报告中，人行以专栏4（如何看待当前长期国债收益率）对此再次进行讨论，并重申资产荒是主导力量，认为近期长债收益率重新回升已经说明问题（实际上这是央行敲打和窗口指导的结果），说明长债收益率总体上能够反映市场预期和宏观经济。

对这个话题，我们之间也进行多次分析，笔者认为资产荒不是根本原因，不再赘述。

四、再提“避免资金沉淀空转”：接下来会持续挤信贷“水分”（剔除无效或低效信贷）

今年一季度货币政策报告六次提及“避免资金沉淀空转”，如在专栏1中提出“当贷款投放超过实体经济真实有效的融资需求时……容易造成部分企业借助自身优势地位，将低成本贷款资金用于购买理财、存定期，或转贷给其他企业，带来企业资金空转套利问题”。

同时，人行在货币政策报告中还提出发挥MPA的导向作用（增加了跨季度偏离度考核），即“引导金融机构加强 信贷均衡投放，适当平抑一季度贷款过度冲高，引导信贷节奏向历史 平均水平回归，为后三个季度贷款投放留有后劲，抑制资金沉淀空转”。

以上意味着，接下来一段时间人行会加大窗口指导力度，推动各机构摒弃规模情结以及挤信贷水分，清理一些无效或低效信贷。所以现在对监管部门来说，存贷款规模没那么重要了，也不会再作为考核指标，而是关注营收、净利润、资产质量等业绩指标。

五、存款利率还会继续下行，降息可期（降准是必然）

（一）2023年四季度货币政策报告提出“继续推进存款利率市场化带动整体利率水平下行”，今年一季度货币政策报告提出“落实存款利率市场化调整机制，防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本”，这意味着后续存款利率还将继续下行，即存款利率下行是中长期方向，未来三年内不排除逐步向0靠近。

（二）此外，今年一季度货币政策报告还指出今年4月，自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求“银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，维护市场合理竞争秩序，强化存款利率调整效果，稳定银行负债成本”。这意味着，对高息成本存款的整顿也会持续加强，即在挤信贷水分的同时，也会挤存款水分，这是避免资金空转的重要路径。

（三）一季度货币政策报告提出“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，结合之前居民非住房消费信贷占比较低的现状来看，后续降息仍然可期，且概率较高。当然，在政府债券供给增加的情况下，降准也是必然。

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