二马的公司选择：穿透利润看公司成长

经常看到一些股友面对自己投资的公司股价跌跌不休时，会说这么一句话，茅台赚的是钱，难道某某公司赚的是纸。投资这么多年，二马发现很多公司赚的真不是钱，而是纸。也就是说盈利质量很差。

二马今天从几个维度说一下一个公司的利润质量。

一、任人打扮的净利润

二马在公司负责过一段时间财务工作，对于利润调节多少有一些了解。这里说的调节并不是作假，而是合理合法的会计调节。

A、应收账款：

所谓应收账款，顾名思义就是别人欠我们的钱。这里二马举例说明，A公司2020年卖了1000万元的商品，包括税收在内的各种成本为800万，净利润为200万。但是买家没有付款，形成了应收账款。按照会计计量，公司在2020年有200万利润，但是公司有可能最终因为没有收到应收账款而倒闭。这里也提醒大家，应收账款占比高的企业要特别注意。

B、研发费用资本化：

研发费用资本化就是将部分本该作为成本的费用，会计计量为资本，逐年摊销。不用当期一次性扣除。这样做的好处是短期利润会很好看。

这本身是一种在某些场景下合理的会计手法，对于一些初创企业，研发投入大，早期不盈利。通过研发费用资本化平滑一下利润指标。

但是这也成为一些人做高短期利润，进行股票套现的手段。顺便提一下，贾跃亭贾会计的乐视网就将大量研发费用资本化。

C、商誉：

商誉指企业在同等条件下，获得超过正常投资回报率所形成的价值。例如社会正常资产回报率为10%，A企业的资产回报率为15%，那么收购A企业需要支付额外的价钱。这部分额外的价钱就是商誉。商誉往往是因为企业所处的地理位置、经营效率、品牌等诸多因素导致的。一个典型的例子是贵州茅台，特殊的地理位置，窖池资源，多年经营形成的品牌美誉度，这些导致了茅台更多的资产回报率，收购茅台的话需要支付额外的溢价。这就是商誉。我们在此讲述商誉，不是为了介绍商誉本身，而是想说明商誉对于净利润的影响。企业并购时，评估A企业具备高额的商誉，但是并购完成后，情况发生了变化，A企业的资产回报率下降了，这个时候，针对A企业并购形成的商誉就要减值。而减值的商誉会冲击企业的净利润。这里举一个例子，美的集团收购库卡形成了超过200亿的商誉，而库卡在美的收购后业绩大幅下滑。而美的2019年的净利润为242亿。这200亿的商誉就是悬在美的净利润上的达摩克利斯之剑。

对于我们投资者来说，针对商誉高的企业要多留心，看看其商誉的含金量。

D、计提：

研究银行股的朋友知道，银行可以通过计提拨备的金额来调节利润。关于这一点我们今天不展开了，在银行业研究章节去做详细说明。当然计提不单针对银行业，其他行业有坏账风险了也需要计提。

E、摊销、折旧：

摊销、折旧是因为企业的资产是具备一定的使用寿命的，企业在购买、建造资产时，钱已经花了。花出去的钱变成了资产，而资产是有使用寿命的。那么就需要对这些资产进行折旧。摊销、折旧行为会影响到企业利润。

其中折旧时间的长短是调节利润的一个重要手段。二马曾在在一个初创公司，为了使利润表好看一些，把固定资产的折旧时间就拉的比较长。

F、一次性收入：

有时候A企业某年的利润好并不是正常经营导致的，可能是变卖了资产。这种非正常经营导致的一次性收益，我们称之为非正常损益。所以看企业利润时，不要看净利润，要看扣非净利润。

通过上面的六种情况，我们看到一个简简单单的净利润概念，后面涉及了太多的内容。投资者看企业的净利润指标时，一定要擦亮眼睛。

二、不能分掉的净利润

上面我们从会计调节方面描述了一下净利润的可调节性。下面我们从竞争和经营角度，看看净利润和增长的关系。

为了做对比，我们看看什么是含金量高的净利润。我们以茅台为例，茅台的净利润几乎全部是自由现金流。就是说，茅台将每年赚到的钱全部分掉，并不影响其来年的业绩增长。

针对不能分掉的净利润，我们举两个有问题的例子。

例一：一些ROE下降的银行股

模型如下：假定某银行2019年净资产1000亿，净利润150亿，分红30%；2020年净利润为154.7亿。净利润增长了3.1%。

对于这类公司，有人把他定义为进入低速增长的蓝筹股。那么真实情况如何呢？

这个公司的第一年ROE为15%，第二年ROE为14%。如果第一年的净利润全部分掉，那么第二年的净利润将为140亿。净利润下降6.7%。

也就说在上面模型中的净利润增长3.1%是以70%的净利润存留为代价的。一旦公司实施了利润存留来确保来年增长，这就意味着当年的利润并不都是有效利润。

关于银行股的有效利润计算，二马有一篇单独的文章，这里不再详细讨论了。通过这个例子，我们可以看出，单独的看净利润对应的PE来判断一个公司高估还是低估，这个方法是有很大的局限性的。

例二：京东方的例子。

我们需要先对京东方做一个背景介绍，京东方是我国第一，世界前三的显示屏生产企业。妥妥的高科技企业。我们能够用上便宜的手机，京东方功不可没。但是我们站着一个股票投资人角度看京东方时，并不是那么的美好。

下面是京东方历年的几个核心财务数据。

对比营收，净利润很低，说明公司的存在很大的竞争压力。历年净利润不足投资现金流的10%，说明公司需要海量的投资才能维持明年的净利润，而海量投资又需要大量融资。

所以从投资者角度，京东方的净利润含金量太低了。如果不考虑企业本身的社会价值，这绝对不是一个好生意。那么从投资者角度，什么时候京东方会变的有价值的呢。那就是京东方成为业界第一，具备很好的毛利水平时。所以对于京东方的投资，更多需要有极强的战略穿透力。单看目前的净利润，含金量确实不足。

大家看到了没有？真的是有人赚钱，有人赚纸。这个时候，你还会认为一些企业低估是市场错了吗？

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