【海外】高伟电子（01415）i8大年良率收入双反转，首予“买入”，TP4.2港元

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※ iPhone前置摄像最大供应商，i8大年FC模组量价齐升

高伟电子是苹果前置摄像头的主要供货商，目前占 iPhone 前置摄像模组的份额在55-60%，占iPad前置摄像模组约20-30%。公司自2009年为苹果提供前置摄像头，自2015年收入占比超过 80%，2016年更是达到85%。2017年是苹果推出iPhone手机的十周年，我们认为i8的创新性设计将会给苹果(日历年)2017-2018年带来2.13亿、2.39亿台的手机销售，新款iPhoneASP的提升也将让高伟的FC模组ASP有所提升。2017-2018年我们预计公司在FC模组收入同比将增10%达8.6亿美元和9.2亿美元，收入占比分别为86%和85%。总收入方面，我们预计2017-2018年公司同比增10%和8%，分别达10.0亿和10.8亿美元。收入的提升主要源于FC模组的量价齐升。

※ 良率恢复并延续，毛利率有望反转至iPhone 6时代

2016年上半年苹果降低了i7出货量和ASP，导致上半年公司毛利率下降到9%。下半年出货量虽然有所恢复，但毛利率仍维持于9%的低位，原因在于，i7的前置摄像头从500万像素升级到700万像素，对于公司的良率产生影响。由于i7手机摄像头像素等升级，公司需要在产品工艺设计和生产环节进行改进，因此一部新的模组量产前期的良率和效率都会比较低，这种情况一般需要2-3个月左右时间调整，但如果这一进程出现延后，将直接拖累摄像模组毛利率。我们认为i7摄像头升级让良率降低进而毛利承压的利空已经出尽，目前公司良率已恢复到2016年生产iPhone 6/6S的水平。针对iPhone 8，我们认为新手机很可能只在局部性能上有所更新（感应器等），但在像素等应该不会有重大改变。因此我们对公司能够控制iPhone 8量产初期的良率和毛利率具有信心，我们并预计2017年公司毛利率有望回升到 11-12%左右的水平。我们预计2017-2018年公司毛利率分别为12%-13%，渐渐回归到2014-2015年i6时代的13%-14%水平。

※ 跟欧菲光直接竞争，高伟估值偏低，市场份额扩大，估值有望重回i6时代

自2013年以来高伟电子稳坐苹果iPhone前置摄像头的头把交椅。但自欧菲光收购索尼摄像头业务后，欧菲光就成为高伟的直接竞争对手，目前的iPhone市场份额在40%-50%之间。我们认为欧菲光现在正处于收购索尼后的磨合期，在2017-2018年对于高伟无疑是一大利好，但我们不可否认，公司过度依赖iPhone对于未来业绩也存在一定潜在风险。高伟作为苹果的主要供应商，估值和股价均与iPhone出货量息息相关。公司在2015年上市时，正在经历iPhone 6销售的高点，因此在收入、毛利率和净利率都在2015年达到顶峰，平均估值为12.8x PE。但在经历了i6的高点后，业绩与估值也经历下滑，i6S和i7时代的平均PE分别为6.9x和7.1x，估值和股价均显著落后于舜宇、丘钛和欧菲光。我们预计i8销售将超过i6和i7，让高伟的估值有望再次趋近于i6时代的水平。但由于公司产品结构较为单一，加上转型不能一步到位，估值应该不会马上达到i6的顶峰。对比行业2017年20x-35x的PE估值，以及结合公司在i6时代的12.8x估值，我们认为高伟电子2017年9x估值比较合理。

我们认为高伟在2016年出货量下调以及良率下滑所带来的利空已充分Priced In，目前公司订单和良率已经复苏。随着i8的放量，公司的业绩和利润率将可继续反弹。我们预期公司2017-2018年收入增速为10%和8%，达10亿、10.8亿美元，毛利率回归i6时代的12%-13%。我们预计2017-2019年净利润分别为5000万、6500万和6700万美元，对应EPS为0.060、0.078和0.080美元，对应港元EPS分别为0.47、0.61和0.63。

我们认为公司2017年9x 的市盈率为合理，对应2017年0.47港元EPS，首次覆盖给予“买入”评级，目标价格4.2港元，增长空间在30%以上。