华创董广阳团队：白酒业绩平稳为主，大众品类龙头更佳

上周节后的食品饮料板块，尤其白酒板块有一些明显的调整。一方面是由于外资，上周白酒的净买入整体处于流出情况，这跟汇率等因素有关系。 另外是周三市场有对于消费白酒的消费税传言，传言提到对白酒以及游戏、烟草等行业进一步提高消费税，为其他行业减税创造空间。我们随后针对传闻向协会领导做了求证，目前判断属于误传。当天也有媒体进行了报道， 短期内消费税调整的可能性不大。

从消费税本身过去的复盘来看，白酒消费税从06年统一为从价税20%，从量税一斤0.5元以来整体税基和税率的变化不大。近年来主要是税基的核准比例逐年提升，09年国家税务局明确最低的计税核准区间是50到70，17年5月份统一到了60。目前，川酒跟苏酒在去年5月份以来基本调整到位了。

另外消费税对于白酒优势企业的盈利能力并没有带来特别大的影响。从16年以来消费税率总体抬升，但优势酒企的净利率并没有受到特别大的影响，所以从复盘过去的消费税可以看出政策变化不大，近年来主要都是涉及核准比例的调整。另外从酒企的盈利能力表现来看，受消费税影响其实不是特别大。未来 我们认为短期进一步加深的概率不高。第一，去年5月份对相关酒企的政策做了调整，短期再进行大幅调整的可能性不高。第二，传言提到对高端白酒进行加征，而区分高低端品牌定位进行加征的实际操作难度是比较大的。

从中长期来看，我们还是认为消费税如果有调整，短期可能会带来一定压力，但中高端白酒本身的品牌力以及定价权都比较强，整体对于税收的成本转嫁能力也比较强。 所以我们目前认为短期消费税改革属于传闻，后续进一步的进展我们继续跟踪。

1、贵州茅台

贵州茅台之前在中秋节前有一系列的旺季稳价措施，三季度的发货量预计和去年同期基本持平。另外，系列酒基本上前三季度已经完成了去年全年的销售额，所以对应的增速应该在50%以上。整体对茅台Q3发货量的判断以持平为主，加上系列酒的高增， 判断茅台的Q3收入应该能维持在25%左右，利润会偏高一点，主要来自于Q3茅台酒的发货占比更高，销售费用率应该不会有明显的提升，所以利润增速判断会比收入略高一些。

53度500ml飞天茅台价格走势图 元/瓶

（资料：公司公告、酒仙网、华创证券）

2、五粮液

五粮液Q3最主要的跟踪点在于它在6月底对普五订单进行了暂停发货， 从三季度的渠道跟踪来看，尤其是一些大经销商三季度的反馈，发货依旧没有大幅放开，整体渠道库存也处在低位。 中秋国庆旺季时普五的批价在830元左右，这周最新的调研显示部分地区普五的批价有小幅回落，这个回落主要因为之前小商是通过大商分流政策，以830的价格向大商拿货，目前这个政策有一些调整，小商会以780至789的价格向公司打款。另外之前媒体也有报道，接下来普五可能会在明年出新的包装，所以 预计普五老包装的发货计划会在这两个月完成，接下来经销商陆续可以去下明年订单了。

52度500ml五粮液价格走势图 元/瓶

（资料：公司公告、酒仙网、华创证券）

普五批价的小幅回落跟它近期渠道政策的调整有关系，但整体而言三季度五粮液的动销比较平稳， 我们调研的一些相对较大的经销商，中秋国庆普五实际的动销还是有个位数甚至两位数的增长。考虑到发货节奏跟去年相比有所放缓，所以三季度的收入增速会比上半年有一定的放缓，但判断整体增速应该不低。我们三季度的前瞻预测收入端增速是28%，利润端增速是31%，所以整体上五粮液的收入和利润增速情况是维持在比较平稳和稳健的状态。

3、泸州老窖

判断Q3的收入增速应该会延续上半年稳定增长的态势，全年应该会完成年初制定的25%的收入目标。 上半年国窖1573的增长比较稳健，一季度增长是30%，二季度是小幅加快40%，全年1573高端酒还是会有30%以上的增长。特曲和窖林中端酒从去年下半年开始加大投入之后，今年特曲的增长比较快，这跟我们之前的渠道调研情况吻合。

除了收入端之外，老窖在今年的渠道调研当中还有一些积极的变化，是四川地区国窖1573的动销反馈比较良性，过去反馈相对比较高的库存慢慢有趋稳的变化。去年三季度开始加大华东、华南地区的开发之后，向华东地区的市场投入，像渠道买店，包括终端促销力度上都比较大，所以公司的收入端应该会延续上半年增长的态势。今年最突出的表现就是华东、华南这些原来相对比较薄弱的市场投入在加大。所以 三季度对收入增速的判断是25%，利润增速会高于收入增速在32%左右。

4、洋河股份

总体判断业绩增长会继续比较稳健，从渠道反馈来看，梦之蓝保持了比较快的增长。公司之前已经披露了前三季度的业绩预告，增速在20%到30%之间。 我们判断单三季度的收入增速和利润增速都会在25%左右，保持比较稳健的增长趋势。

1、山西汾酒

上半年的整体完成度非常好，今年的目标是要提前完成三年国改的经营目标，所以销售公司年初制定的销售目标增长还是比较快的。从三季度的草根调研情况来看，公司在7、8月份对渠道进行过控货，目的是为了保证价格体系的刚性。汾酒从17年初开始做国改以来，渠道最大的变化就是营销机制的激活，或者说激励机制的提升，其次是价格体系从去年到今年以来有明显的上涨，所以7到8月份期间对汾酒、青花汾酒跟汾牌做了一定的控货，目的是要维持渠道价格体系。

因此，我们判断汾酒完成全年的任务应该问题不大，但去年年底成立的汾牌因为主要是做一些个性化、相对偏低端的产品，且年初定的目标比较高，三季度的产品调整可能会带来一定的影响。 所以三季度对汾酒收入增速的判断可能在30%到35%的区间。 利润增速判断会高于收入增速。另外，汾酒公司报表历年的规律是四季度费用确认相对平滑，第二年一季度往往会开门红。但也不排除今年三季度费用确认会做一定的平滑，三季度的利润增速还是会比收入增速更快。

2、水井坊

水井坊17年Q1和Q2有一些资产损失、诉讼等等非经常的影响，从去年三季度以来利润率的基数恢复正常。所以判断三季度的利润增速肯定不会像上半年弹性那么大，会恢复相对比较平稳的状态。收入端从上海华东地区、四川等地区的一些省代反馈来看，Q3是水井坊销售公司每个财年的考核季度，所以大区基本在三季度都能完成目标任务。但在一些地区确实也有反馈库存有一定上升，终端烟酒店的反馈动销相对比去年同期弱一些。另外，中秋期间公司的广告投入包括一些楼宇广告投入相对比较大，所以对动销的判断是省代反馈比较良性，但终端需求有一定波动。

所以三季度的收入判断是在30%左右，环比有一定放缓。 另外利润增速会回归正常，最近公告二审的地产诉讼基本维持原状，带来的影响应该不会进一步发生。所以判断今年三季度的利润率应该维持20%出头，收入和利润增速分别是30%。

3、舍得酒业

公司在上周发了业绩公告，前三季度的利润增速比较快，主要因为基数较低，扣非之后的规模净利润是2.3到2.5亿，同增在150%到180%之间，扣除非经常之后跟我们的前瞻基本比较接近。 对收入端的判断是今年处在相对平稳阶段，我们三季度给的收入增速是15%，主要在于舍得的增长比较不错，库存情况也有一些改善。但沱牌目前的反馈还处在调整当中，全年持平或者微有下降，所以收入端整体保持平稳。利润端主要在于去年的基数利润率非常低， 今年按照预增公告判断利润率应该能回到15%、16%，净利率总体处在上升通道。

1、古井贡酒

古井贡酒发布了前三季度的业绩公告，收入端利润给的是50%到70%区间，判断三季度收入增速在36%左右，利润增速应该会接近60%，收入增速比它上半年的30%左右会有环比加速。 我们的判断来自于渠道反馈，省内整体的消费升级比较明显，尤其去年以来聚焦打造古8、古16两大单品，目前的放量情况比较不错。第二是公司年初定了税前百亿的目标，从古井的完成节奏判断前三季度应该会去加快冲刺完成收入目标，所以古井的收入端整体比较稳健。

另外利润端的业绩弹性还在持续释放当中，我们之前提过公司利润的业绩弹性，包括净利率提升，主要来自于加强主动管理以及费用落地，包括在省内成熟市场的规模效应出现，以及产品结构提升所带来整体销售费用率从主动和被动两个方面的下行空间。 所以古井今年的业绩还会延续强势的态势。

2、口子窖

我们对口子窖的判断是公司业绩一直延续稳健的态势。高端白酒受益于省内的消费升级有加速趋势。 从上半年的分季度趋势来看，省外有30%以上的增长，目前省外三季度应该能延续上半年比较快的增长态势。

3、今世缘

今世缘在9月底节前发布了国缘系列涨价的通知，10月1号之后会对国缘主导品牌的出厂价终端价做调整，这个调整意味着国缘系列的年度任务已经完成得非常好了，渠道之前的反馈显示南京地区的一些国缘的四开对开的动销比较不错。南京作为江苏省的省会市场，目前已经成为今世缘增长最快的市场，说明公司省内精耕细作的效果不错。

所以三季度我们认为今世缘还会维持比较快的增长态势，我们给出的三季度收入增速是30%，利润增速是34%。

4、顺鑫农业

公司给的业绩预增是前三季度利润80%到100%的增长，我们判断业绩应该会接近上限。 白酒业务目前全年的指引没有特别大的变化，收入端应该能维持上半年接近50%到60%的增长态势。另外从渠道调研来看，华东一些地区反馈牛二的渠道动销表现非常好，经销商的打款积极性非常高，渠道库存也不高，预计三季度的预收款能维持在比较高的位置。

所以顺鑫的核心逻辑是它的白酒收入维持比较快的增长，这来自于低端酒的全国化布局的推进，从13、14年开始布局以来进入到稳固的收获期。另外就是 白酒的盈利能力在逐步提升，目前我们判断全年净利率会在11%到12%之间，主要来自于结构提升以及费用率下行。

总体而言，目前整个三季报还处在比较平稳的状态。

1、伊利股份

之前公司对全年的收入做了指引，目前17到20%增长的指引没有变化。从我们每周终端对价格以及促销的跟踪来看，节日尤其三季度旺季，中秋前后的动销表现还是不错的。终端产品的新鲜度也比较正常，买赠促销力度基本持平，最近节后的安慕希、金典的价格有所回升。考虑到去年三季度基数比较高，但收入的趋势还不错， 判断三季度收入增速在15%左右，销售费用率虽然环比有一些改善，但同比有所提升，所以利润增速应该会比收入增速略低。

2、双汇发展

从去年二季度以来，双汇发展的屠宰量增速处在20%~30%的较快增长阶段。其实在猪瘟之前，屠宰的整合改善比较明显。通过对比双汇每个季度的屠宰量、商务部发布的月度规模化生猪屠宰的增速和行业增速做对比，可以看到龙头大于规模化企业的增速，规模化企业大于行业的增速。所以三季度之前，屠宰量上量的趋势是比较明显的。而且上半年因为猪价下行，屠宰的头均也处在历史高位。

三季度猪瘟对公司屠宰短期的量应该会有一定影响，会导致三季度屠宰增速比上半年30%有明显收窄。 9月底沈阳及郑州工厂公告解除了疫情封锁，放开跨省调运之后，预计对四季度的屠宰有一些影响。肉制品方面，管理层调整之后，在经营运作上有一些思路的调整，渠道组织架构的改革，开发机制的改善，包括公司提到要加快高价新品以及中式产品的开发。目前中式产品虽然给的规划比较高，但它在三季度短期的销量贡献相对比较有限。

从目前对肉制品的草根调研反馈来看，判断三季度的肉制品销量增速应该只有小个位数的增长，所以我们建议适当放低预期。 对收入和利润增速的判断是单三季度的收入维持同比持平，利润增速会调整到个位数约5%左右的增长。

3、海天味业

调味品行业的抗周期性相对较强，龙头业绩端也相对比较稳健。近期华东大区的一些渠道调研反馈，前三季度海天的销售指标完成度还是不错的，经销商库存也处在低位。我们判断海天会维持比较稳定的增长。

4、中炬高新

中炬高新之前公告要做章程修改和前海人寿的股权转让，所以大家对它明年机制转变之后带来的业绩弹性有一定预期，节前表现也比较不错。从草根调研情况反馈，7到8月份调味品的增速比较平稳，在12~13%之间，跟上半年增速比较接近。9月份可能受台风影响，公司单月的发货有一定的波动，单月销售增速也会有个位数的波动，我们判断三季度的收入增速比二季度环比下降，应该在10%到15%之间。

因为去年三季度美味鲜的基数相对较高，但考虑到公司美味鲜的净利率还处在提升阶段，我们判断利润增速会略高于收入增速。

5、安井食品

之前调研反馈提到过，下半年安井在产品端会对油条等餐饮新品做一些切入，另外目前产能布局的进度也比较快，对于公司来说，它的产能结构一定程度上决定了它收入端的表现。目前从草根调研情况来看， 我们判断前三季度会延续上半年的增长态势，三季度我们收入增速预测是20%，利润增速预测是35%。 所以安井食品三季度的业绩应该会延续上半年比较稳健的增长。

6、洽洽食品

三季度的核心变化在于公司6-7月份对每日坚果以及红袋做了提价，三季度提价效应会有一定显现。除提价效应之外，其实红袋跟坚果提完价之后，终端反馈相对比较不错。我们在节前对洽洽也进行了调研，调研报告也对三季度的情况做了判断。我们觉得下半年提价效应能带来毛利率的改善，在提完价之后，收入端一些大单品的增速没有受到特别大的影响， 所以三季度我们对收入的判断是会比二季度环比改善，增速在15%左右。

净利润前三季度给的指引是10~30%之间，我们判断前三季度的增速应该在20%左右，单三季度的净利润增速应该在25%左右。所以三季度的收入环比改善，同时净利润增速受提价效应推动会高于收入增速。

从节前的会议上可以看到，洽洽将坚果品类定位为除瓜子之外的第二主业，对中长期战略有了清晰的定位。另外坚果、蓝袋瓜子以及薯片类的山药脆片新品目前的销售情况都比较不错，说明内部的新品开发机制有改善，建议大家可以跟踪关注。

7、好想你

前三季度净利润增速区间是0到50%，实际的增速应该在中部水平。我们判断三季度的收入增速在10%左右。 百草味三季度的线上增速有明显回落，从我们每个月监测的阿里线上数据增速上也能判断。进入三季度之后，整个休闲食品行业前几大的品牌，像好想你、百草味、三只松鼠、良品铺子的增速都有一定回落，反映线上的促销竞争力度和线上的引流成本、获客成本在加大。三季度百草味的收入增速有回落，盈利能力预计也会有一定的压力。